擔(dān)心AI和英偉達(dá)把美股推向泡沫極端？你可能錯(cuò)了。沒什么能比人們集體認(rèn)為泡沫尚未到來更能制造泡沫了。

每個(gè)投資者心里都清楚，泡沫那是能不碰就別碰。但問題是，一個(gè)正在成型還沒破滅的泡沫，到底應(yīng)該怎么判斷？

可能會(huì)有一些人覺得，如今美股的風(fēng)頭全讓“七姐妹”和AI占去了，這幾家公司的市值高得嚇人。單獨(dú)拿出來英偉達(dá)，這個(gè)一年之前還算不上大公司的企業(yè)，現(xiàn)在的市值甚至能抵得上標(biāo)普500中所有能源公司的總和。AI的力量再大，也不至于大到這個(gè)份上吧？

于是，同樣是市場接連暴漲，同樣是引領(lǐng)下一個(gè)時(shí)代潮流的科技公司屢屢出頭，AI股的刺激之下，目前美股呈現(xiàn)的火爆行情，很容易讓人聯(lián)想到24年前曾經(jīng)發(fā)生的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”。

不過，在我們看來，相信AI帶來的超額收益并沒有錯(cuò)，因?yàn)榕菽男纬杀揪褪怯蓜?chuàng)新推動(dòng)的；而如今所謂的“泡沫”，非要算的話，頂多算是“超級泡沫”的前期階段，推動(dòng)它的是AI，可引爆它的，就是別的東西了。

歸根結(jié)底，這一輪的上漲，還有其他因素的作用。比如，美國經(jīng)濟(jì)和美股都受益于自2020年末美國開始的“大放水”，充沛的資金涌入股市，再加上美國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)硬著陸，資金逐漸從全球的新興市場回流，即便后來接連加息，也并未影響市場上的資金量；之后，恰逢比特幣接連上漲、ChatGPT橫空出世，市場上的資金猶如“瞌睡了遇到枕頭”，蜂擁而入也不足為奇。

因此，一旦這些更大的宏觀因素發(fā)生改變，比如市場翹首以盼的降息在通脹解決之前到來，那它很有可能變成一個(gè)如同1999甚至1929年那樣的超級泡沫大崩潰。凡事都要做最壞的準(zhǔn)備，在危機(jī)出現(xiàn)之前，你需要好好思考梳理自己的投資。

01泡沫的爭議

當(dāng)下的美股市場，對于是否處于泡沫階段有著非常對立的觀點(diǎn)。之所以市場的判斷如此撕裂，在于從某一些指標(biāo)上看，和上次一泡沫時(shí)的情況相比，現(xiàn)在還并沒有到要擔(dān)心的時(shí)候；但從另一些指標(biāo)上看，如今已經(jīng)進(jìn)入了超級泡沫的發(fā)展階段。

如圖所示，同樣是納斯達(dá)克100指數(shù)，藍(lán)色線條是自1998年10月份開始的、全球聞名的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，黑色線條就是自2022年12月開始至今的這一波美股漲勢?？梢院苊黠@地看出，相比二十多年前的那一次泡沫，這次的漲勢并沒有那么夸張。

從明星公司的市盈率看也能得出同樣的結(jié)論。根據(jù)市場給出的遠(yuǎn)期市盈率，目前AI股中漲勢最猛的英偉達(dá)，遠(yuǎn)期市盈率還不到40倍；相比之下，1999年泡沫破裂前的思科，市盈率則高達(dá)100倍。

此外，一些不認(rèn)為美國當(dāng)前處于泡沫階段的著名機(jī)構(gòu)與人士（如橋水基金的達(dá)利歐），他們的核心論點(diǎn)在于杠桿率。目前來看，美股市場并沒有看到過度使用杠桿的情況，這和之前兩次的超級泡沫時(shí)期也有顯著差別。

至少到目前為止，與上一次超級泡沫相比，紐交所的保證金債務(wù)出現(xiàn)了大幅度地下降，而這一指標(biāo)并不符合普遍對泡沫的定義。這種情況表明，大部分投資者的投機(jī)程度并不高，整個(gè)市場的杠桿情況還在一個(gè)相對安全的位置。

當(dāng)然，之所以這些知名機(jī)構(gòu)如此看重杠桿率這一指標(biāo)，還是因?yàn)槊拦稍谶@上邊吃過大虧。在1929年末的那次美股大崩潰時(shí)，投資者以經(jīng)紀(jì)人貸款形式獲得的高額杠桿起到了關(guān)鍵的負(fù)面作用。

具體看，在1929年美股崩盤前的幾個(gè)月里，銀行和經(jīng)紀(jì)人將保證金要求收緊到前所未有的水平，從而使許多保證金賬戶的超額抵押大幅減少。隨后，經(jīng)濟(jì)和股市遭遇了一系列溫和的負(fù)面沖擊，開始迫使弱勢賬戶平倉。最后，由于這些賬戶持有的股票在股市總市值中所占的比例足夠高，股市大跌演變成潰敗。

由于1929年的股市崩潰引發(fā)了劇烈的全球影響，甚至是第二次世界大戰(zhàn)開啟的主要原因之一，教訓(xùn)之深刻讓一代又一代的美國金融從業(yè)人員引以為戒（起碼在表面上）。因此，杠桿率指標(biāo)的良好表現(xiàn)，讓很多的投資者判斷目前尚未進(jìn)入到泡沫階段，對這一波上漲持有樂觀的態(tài)度，

現(xiàn)在，讓我們再來看看反方的意見。值得一提的是，認(rèn)為超級泡沫到來的聲音在這個(gè)市場上并不是主流，但依然需要仔細(xì)地討論和辨別。

首先，是相對于全球其他科技股票，美國科技股的價(jià)格已經(jīng)漲到了一個(gè)相當(dāng)高的位置，特別是近期表現(xiàn)優(yōu)異的這些科技股，幾乎到了和2000年相同的位置。

如上圖所示，美國科技股相對全球其他科技股的10年每股收益的相對增長率，以及遠(yuǎn)期PE的相對值，已經(jīng)達(dá)到了與上次互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期非常相近的位置。從這一點(diǎn)最起碼可以看出，目前美國科技股的價(jià)格水平已經(jīng)相當(dāng)高了。

此外，另一個(gè)指標(biāo)是投機(jī)性的股票表現(xiàn)不佳，但藍(lán)籌股仍在繼續(xù)上漲。1929年和2000年股市泡沫前曾經(jīng)發(fā)生過，而現(xiàn)在正在發(fā)生同樣的事。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個(gè)合理解釋，是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人知道市場價(jià)格過高，但出于各種原因，他們必須繼續(xù)在懸崖邊上蹦噠，并假裝若無其事。

換句話說，如果最后就是一死了之，那他們寧愿抱著這些更安全的股票一起死。

當(dāng)然，還有一個(gè)危險(xiǎn)指標(biāo)需要引起重視，那就是類似于1980年代末的日本，包括股市和房地產(chǎn)等多個(gè)泡沫疊加在一起，形成一個(gè)共同的超級資產(chǎn)泡沫。

在歷史上的很多時(shí)期，這樣的資產(chǎn)價(jià)格飆升都會(huì)帶來毀滅性的影響，正如美國現(xiàn)在這樣。因此，悲觀主義者援引了諸多因素，證明美股現(xiàn)在正坐在一個(gè)超級泡沫的火山口上，一旦破裂，將會(huì)讓數(shù)以萬計(jì)的投資人資產(chǎn)價(jià)格起碼腰斬，最后引發(fā)更大規(guī)模的危機(jī)。

02利好出盡就是利空

我們已知的是，任何時(shí)代的泡沫都是由創(chuàng)新推動(dòng)的。在1929年，這些創(chuàng)新是鐵路、無線電、電話和汽車，在1999年，這些創(chuàng)新是互聯(lián)網(wǎng)；而現(xiàn)在，則是AI。這些因素只是造成泡沫出現(xiàn)的原因，但并非是讓泡沫破裂的黑手。

真正可能導(dǎo)致超級泡沫破裂的，是在通脹得到有效控制之前降息。

從歷史上可以知道，更便宜的貨幣往往是超級泡沫最大的催化劑，降息意味著市場上的流動(dòng)性增加，間接的影響就是該貨幣的幣值大概率向下。而在加息階段尚未得到有效結(jié)果的情況下降息，每次在美國歷史上出現(xiàn)的時(shí)候，都會(huì)帶來巨大的市場災(zāi)難（上世紀(jì)70年代，以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫）。

這些災(zāi)難的教訓(xùn)太過深刻，恨不得都寫在美聯(lián)儲(chǔ)主席的辦公室墻面上，任何在任的官員，都不可能去無視。也是因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)和鮑威爾不太可能會(huì)輕易啟動(dòng)降息，而從去年12月底到今天釋放的諸多降息信號(hào)，更有可能是一種巧妙的試探：在不承擔(dān)降息后果的情況下，讓市場有一個(gè)放松的窗口。

去年12月的2023年度最后一次議息會(huì)議上，由于美債當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)，市場本來覺得美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾會(huì)在會(huì)議之后釋放信號(hào)，以抑制任何提前降息的預(yù)期。但實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)的全套方案，包括其標(biāo)準(zhǔn)的簡短公報(bào)、或經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查，以及他個(gè)人45分鐘的新聞發(fā)布會(huì)，幾乎已經(jīng)明示要在今年降息了。

再到今年，對美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期忽然多了起來，間接刺激著一眾美國科技股接連上漲，可以說鮑威爾光動(dòng)嘴皮子不干事的行為起到了不錯(cuò)的效果。但實(shí)際上，當(dāng)下美國并未徹底走出通脹的陰影，作為投資者，一定要理性判斷現(xiàn)在的降息預(yù)期。

上圖是剔除了能源和住房服務(wù)業(yè)之后，截止今年1月末的美國核心PCE物價(jià)指數(shù)同比漲幅為3.5%，環(huán)比漲幅0.6%?？梢院苊黠@地看出，一月的通脹指標(biāo)在環(huán)比和同比兩個(gè)維度上都有回升，經(jīng)過漫長的加息之后，美國目前通脹的情況雖然有所緩解，但要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)還有一段距離。

再加上幾個(gè)宏觀因素，都預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)很快開啟降息進(jìn)程，包括但不限于：目前仍然加速的美國經(jīng)濟(jì)，過熱的就業(yè)市場，正在放寬的金融條件，逐漸上升的租金和房價(jià)，較高的工資通脹率，以及即將進(jìn)行的美國大選等等……可以說，以上這些在美國經(jīng)濟(jì)社會(huì)中占據(jù)主導(dǎo)地位的因素，都對降息進(jìn)程開啟不利。

于是，現(xiàn)在的局面就有些微妙了：降息的預(yù)期繼續(xù)保持下去，是好事，意味著目前的漲勢還能保持住；可如果核心通脹指標(biāo)在出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)就開啟降息進(jìn)程，那對于現(xiàn)在的美股市場來說絕對不是什么好消息。

當(dāng)然，作為一個(gè)理性的投資者，隨時(shí)注意降息預(yù)期這一利好出盡的時(shí)機(jī)是必須的；而在等待期間，一些標(biāo)的或許能在這個(gè)階段創(chuàng)造奇跡。

首先，還是AI，還是科技股。最近這段時(shí)間，AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施——芯片股的表現(xiàn)大家都看在眼里。自我們在年前看好AMD之后，這只股票在短暫的調(diào)整過后立即開啟了飛行模式，后續(xù)來看，以AMD為代表的AI相關(guān)股會(huì)繼續(xù)上漲，且動(dòng)力強(qiáng)勁。

其次，黃金，或者作用與黃金類似的——比特幣。雖然今年比特幣的表現(xiàn)要壓過黃金一頭，但是兩種和降息預(yù)期強(qiáng)相關(guān)的商品，表現(xiàn)都非常強(qiáng)勢。既然對美聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)的一致預(yù)期是降息，黃金就會(huì)有持續(xù)強(qiáng)勢的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，除此之外，新興市場的股票也有很高的投資價(jià)值。今年以來，A股和港股的表現(xiàn)大家也看在眼里，在降息預(yù)期持續(xù)存在的情況下，AH的持續(xù)性還是很值得期待的。

03結(jié)語

泡沫，就是一場擊鼓傳花的游戲。市場現(xiàn)在對泡沫的一致預(yù)期還是“沒有泡沫”，可這樣的預(yù)期同樣也會(huì)刺激泡沫的形成、擴(kuò)大。

在寫這篇文章的時(shí)候，我們看了幾個(gè)描寫1929年股市大崩潰的研究論文，看完只有一個(gè)感慨：“歷史不會(huì)重復(fù)，但是會(huì)押韻”。

1929年是無限樂觀的十年的高潮，反映了前所未有的繁榮和至少一代人從未見過的持續(xù)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。電力和無線電等新技術(shù)的傳播促使當(dāng)代分析家談?wù)摵妥珜懸粋€(gè)富足的“新時(shí)代”，其特點(diǎn)是生產(chǎn)關(guān)系和生產(chǎn)力的重大進(jìn)步。

這和如今的AI浪潮，又是何其相似呢？只是希望，這一輪由創(chuàng)新推動(dòng)的上漲，不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的再次一意孤行釀成悲劇。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。