一個很有趣的現(xiàn)實(shí)是，每當(dāng)人類社會要轉(zhuǎn)身擁抱革命性的創(chuàng)新（如互聯(lián)網(wǎng)、AI）時，那些本該“死去的回憶”（如銅、石油這樣的商品）就會暴起然后瘋狂攻擊。

從3月開始，銅就開啟了飆漲，從月初69100元左右漲至如今的75540元左右，漲幅達(dá)到9%，芝商所、倫交所的銅主力價格漲幅也在10%左右，相差仿佛。單純從這個價格的漲幅來看，其實(shí)也就那樣；但如果我們?nèi)タ春豌~相關(guān)的股票標(biāo)的，那漲幅就相當(dāng)夸張了。

選幾個龍頭股來說，紫金礦業(yè)（02899.HK）從三月初至今漲幅達(dá)到33%，北方銅業(yè)（000737.SZ）漲幅超過100%，其余AH的銅業(yè)股皆收獲了一波非常不錯的漲勢；美股這邊，南方銅業(yè)（SCCO）和Freeport-McMoRan（FCX）的漲幅則都在35%左右。幾個主要市場中的銅概念標(biāo)的，上漲幅度皆超過資源本身，也讓銅成為了近期中外資本市場里最火熱的題材之一。

可以說，包括銅在內(nèi)，所有大宗商品現(xiàn)在都共享了一個非常好的外部環(huán)境，通脹+降息預(yù)期，對于每個商品品種來說都是難得的“好天氣”；中美兩個經(jīng)濟(jì)大國制造業(yè)在一季度的增長，也給了商品們一個充裕的需求預(yù)期；再加上從去年末開始，幾個海外大礦的減產(chǎn)甚至關(guān)停，讓市場對于銅的價格期待無限拔高。

綜合作用下，銅的價格目前漲到了現(xiàn)在。本質(zhì)上說，投資銅，其實(shí)就是在跟前段時間大熱的AI等科技股做對手盤；只不過，市場對于確定性的追求一致，讓它漲到了如今的高度。

因此，這兩天銅概念股的沖高回落，更像是上周投資熱情高漲之后的小調(diào)整。和科技股不同，資源類企業(yè)長期處于低估狀態(tài)，在資本市場不受重視，而在資源本身的上漲周期中，是有很大概率會獲得超額收益的。

01基本面不再重要

我們在之前很多篇有關(guān)大宗商品的文章中，都曾強(qiáng)調(diào)過這個觀點(diǎn)：在一個超級周期來臨的前夕，圍繞一種商品的基本面三要素——供給、需求和庫存——之中，總會有一兩個不再重要的時刻，這時，市場會刻意忽視或是無限放大其中的某個要素，推動這個商品快速上漲。

而銅，就是一個很典型的例子。在最近一波資本市場推動銅礦股的上漲過程中，銅資源本身那個長期相對穩(wěn)定、缺口很小的供需結(jié)構(gòu)，就突然變得不再重要了。

作為人類歷史上最重要的幾種金屬之一，開采和利用銅曾被認(rèn)為是一個文明階段的重要象征；在人體、植物和各種動物體內(nèi)，銅也是維持有機(jī)生命活躍的必要元素，最初的有機(jī)物就是在有銅的環(huán)境中；在經(jīng)濟(jì)社會中，銅礦的開采和冶煉創(chuàng)造了大量的就業(yè)，而銅本身作為重要的基礎(chǔ)材料，被廣泛應(yīng)用在能源、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等等行業(yè)。

特別是在最近幾年來，全球主要經(jīng)濟(jì)體都在經(jīng)歷著大規(guī)模的電氣化和低碳化，煤炭、石油等等商品面臨著被替代的可能，但任何國家建設(shè)電力系統(tǒng)，發(fā)展風(fēng)電、光伏和新能源汽車等等，都離不開導(dǎo)電和導(dǎo)熱性能優(yōu)秀的銅。于是，在市場的共識中，這個需求的預(yù)期開始變得越來越重要，主導(dǎo)了對銅的定價決策。

根據(jù)國際能源署（IEA）最新的預(yù)測報告，按照目前全球已經(jīng)披露的電氣化愿景，全球銅需求將在2050年達(dá)到4000萬噸/年，比2022年2700萬噸/年左右提升接近50%。這還是比較保守的數(shù)字，據(jù)標(biāo)普、麥肯錫和高盛等機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，全球銅的年需求量到2035年就起碼要增加50%。

而查閱過去六十年的消費(fèi)數(shù)據(jù)，如果未來全球銅需求量真的會在十到十五年左右增長50%，就非常類似上一波超級周期——也就是2000年到2015年銅的增速。但在這段時間內(nèi)，銅的價格并不是一直在上漲的，而是和原油等其他商品一樣，在2000年啟動了一輪超級周期之后，自2011年開始震蕩下挫。

值得一提的是，現(xiàn)如今的銅價，和2011年的那次高點(diǎn)相比還有一點(diǎn)距離，也比不上2022年那接近11000美元的水平。因此，銅價很有可能進(jìn)一步上探，甚至實(shí)現(xiàn)歷史新高，但這一切的關(guān)鍵，并不在于銅本身的基本面存在多大的空間，而是在旺盛的需求預(yù)期之下，任何一點(diǎn)有關(guān)銅供給的波動，都會被市場無限放大。

這一輪銅價上漲的起點(diǎn)，在于自2023年末開始的供給驟然缺位，導(dǎo)致一個原本預(yù)計(jì)供給過剩的市場，突然轉(zhuǎn)變?yōu)榱斯┎粦?yīng)求。

2023年第三季度，根據(jù)國際銅研究組織的預(yù)測，2024年全球銅的供需原本是比較寬松的，供給預(yù)計(jì)過剩46.7萬噸。但到了11月底，巴拿馬裁定加拿大第一量子礦業(yè)公司的合同違憲，勒令其停止在該國科布雷銅礦的開采活動。該銅礦年產(chǎn)約達(dá)35萬噸，是全球產(chǎn)量最大的銅礦之一。

到了十二月，英美資源集團(tuán)宣布，將削減旗下南美的旗艦銅業(yè)務(wù)產(chǎn)量，并將公司的銅產(chǎn)量目標(biāo)從100萬噸下調(diào)至73萬-79萬噸。兩個減產(chǎn)加起來，全球銅的供給預(yù)期直接少了60萬噸左右，給市場帶來了不小的預(yù)期差，從而推動了這一輪的上漲。

不過，理性思考這個問題，銅從供給預(yù)期過剩46.7萬噸，到60萬噸左右規(guī)模的產(chǎn)能缺失，算下來的供給缺口也就差不多在20萬噸以內(nèi)，從歷史的角度看，這個缺口其實(shí)非常小。

可以很明顯地看出，在過去26年來精煉銅（銅礦經(jīng)過精細(xì)冶煉的產(chǎn)品，是絕大多數(shù)工業(yè)需求的原料）在全球范圍內(nèi)的供需缺口波動已經(jīng)趨緩，最近十幾年雖然每年都40萬噸左右的缺口，可銅在2023年的消費(fèi)量大概在2700萬噸，20萬噸的缺口依靠市場本身是完全可以消化的。

所以，千萬別再花大力氣鉆研銅的基本面了。想要找到持續(xù)推動銅價上漲的動力、判斷銅價和銅礦股未來漲跌的邏輯，就必須從其他的角度看。

02做AI的對手盤

無論你是否承認(rèn)，當(dāng)市場開始押注大宗商品的時候，其實(shí)就是在為“科技創(chuàng)新應(yīng)用”在商業(yè)化上的不確定性進(jìn)行避險投資。本質(zhì)上，這是一種以確定性為第一原動力的投資偏好，往往并不追求有多高的成長；但當(dāng)市場所有的確定性指向了某幾種商品或者股票，它的成長性就會是相當(dāng)驚人的。

從這個邏輯上講，你越是不敢在這個時間點(diǎn)介入像英偉達(dá)、微軟這樣的科技股，就越是應(yīng)該對大宗商品股——比如銅概念股——進(jìn)行投資。

在所有真正推動銅價上漲的因素中，最關(guān)鍵也是最直接的一個，就是中美兩大經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)的復(fù)蘇，特別是中國前兩個月在制造業(yè)上的良好表現(xiàn)，給了市場押注所有大宗商品最大的底氣。

根據(jù)上個月國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，3月份，我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.8%，較上月上升了1.7個百分點(diǎn)，在連續(xù)5個月運(yùn)行在50%以下后，重新回到臨界點(diǎn)以上；此外，固定資產(chǎn)投資、規(guī)模以上工業(yè)增加值等衡量經(jīng)濟(jì)的硬性指標(biāo)，都有非常不錯的增長，數(shù)據(jù)之亮眼超越了全球所有機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

而在美國的經(jīng)濟(jì)情況不必多說，從去年開始一直保持著不錯的增速。雖然這樣的增長是以大規(guī)模發(fā)債為代價換來的，也帶來了不小的通脹壓力；但是，無論從就業(yè)市場還是實(shí)際的數(shù)據(jù)來看，美國國內(nèi)的需求水平是相當(dāng)高的，且在降息預(yù)期的加持下，對于所有的商品都會是利好消息。

從銅具體的需求場景看，清潔發(fā)電及電力輸送，是對銅需求增量貢獻(xiàn)的絕對主力，無論是輸電的電網(wǎng)、光伏、風(fēng)電還是電動汽車，都離不開銅。而現(xiàn)在，又有了一個對銅強(qiáng)需求的場景，正在以指數(shù)級的增速增長——AI數(shù)據(jù)中心，這個場景既需要消耗大量的電力，其本身的穩(wěn)定運(yùn)作又離不開銅的支持。

根據(jù)摩根士丹利的報告，AI數(shù)據(jù)中心的銅需求或?qū)?023年的每年20萬噸-50萬噸增長至2027年的50萬噸-120萬噸，復(fù)合年增長率達(dá)到26%。到2027年，AI數(shù)據(jù)中心對銅的需求可能占到全球銅需求的3.3%（相比之下，電動汽車的需求占比或僅為5.2%）。

而在供給預(yù)期方面，由于銅礦從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)的平均所需時間為16.9年，加上 2016-2020年全球銅勘探投入降至94.4億美元，同比下降43.1%；同時，由于持續(xù)的開采，全球銅礦品位整體出現(xiàn)下降，從中長期來看，全球銅礦的有效供給將呈現(xiàn)出相當(dāng)不利的局面，開采成本也會逐漸提升。

可以說，能夠在清潔能源、電氣化革命和AI這三個未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重頭戲中扮演重要角色，除了銅之外可能沒有其他的商品有這樣的能量了；加上市場對于供給收緊的預(yù)期幾乎是統(tǒng)一的，這讓銅這個商品幾乎找不到什么硬傷。

而從商品的邏輯推導(dǎo)至股市中，可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有沾上銅的企業(yè)，都能分享這波上漲周期的收益。

中國的銅儲量僅占全球的3%，銅產(chǎn)量則約為9%，卻擁有全球40%的銅冶煉產(chǎn)能。因此，綜合考慮銅業(yè)務(wù)的營收，以及冶煉和自產(chǎn)銅的比例來說，銅業(yè)務(wù)營收越高、自產(chǎn)銅比例越高的企業(yè)，在這一輪周期中安全邊際就越大，其中典型的就比如紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)。

紫金礦業(yè)這邊，在2023年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量101萬噸，同比+11%，成為中國唯一礦產(chǎn)銅破百萬大關(guān)的企業(yè)，也是近年全球增長最快的大型銅礦公司。公司銅業(yè)務(wù)銷售占比約25.21%，毛利占比達(dá)到47.19%，其不僅受益于銅的快速增長，還有布局黃金、鋰等多個今年有著不錯預(yù)期的關(guān)鍵金屬礦產(chǎn)。

2023年，銅業(yè)務(wù)占西部礦業(yè)的營收比例達(dá)到66.6%，占公司毛利比例達(dá)到56.2%。并且公司還持有全國第二大單體銅礦——玉龍銅礦58%的股份，擴(kuò)建后該礦產(chǎn)銅量預(yù)計(jì)達(dá)到15萬噸。按照公司電解銅21萬噸的產(chǎn)能計(jì)算，其自有礦產(chǎn)占銅冶煉產(chǎn)能的比例是相當(dāng)高的。

03結(jié)語

在金屬分類中，銅被歸為“賤金屬”一類，這并不是因?yàn)樗焐褪恰氨阋素洝?，而是因?yàn)樗幕瘜W(xué)和物理性質(zhì)，相對黃金和白銀更加容易被冶煉和提純，更容易制成工業(yè)產(chǎn)品，深入我們的生活。

也正是如此，它可以在三四千年以前，成為人類最早利用的金屬之一，幫助我們開疆拓土、建設(shè)文明；還可以延續(xù)到現(xiàn)在及未來，讓我們獲得更加清潔的能源，追求更高算力的AI。從這個角度上講，如果要我們排列一個對“人類文明最重要的金屬”，銅的位置恐怕還要在鐵的前邊。

但是，這幾年資本市場對于采礦企業(yè)的輕視甚至偏見，讓這個行業(yè)并沒有得到充分的資源發(fā)展，讓它的從業(yè)人員得不到應(yīng)有的尊重，其供給水平陷入了一個惡性的循環(huán)。

現(xiàn)在，市場再度得到了重新審視這種金屬的機(jī)會，在多空的博弈中，銅也終將會得到一個公平的定價——既能反映出它和它背后辛勤的采礦工人、企業(yè)的價值，又能促進(jìn)科技和文明的進(jìn)步。

有一位資深的投資人前輩說，“投資股市，其實(shí)就是在不斷的解套”。如今價格飆漲的銅，又何嘗不是給這個行業(yè)解開加速發(fā)展的“鎖套”呢？

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。