聯(lián)影醫(yī)療服務(wù)收入占比還有25-30%提升空間

百億收入大廠如何長期保持少年感、成長性？答案是成為國際大廠。

在醫(yī)療設(shè)備招采活動推遲的不利情況下，聯(lián)影醫(yī)療穩(wěn)住基本盤，2024H1收入53.33億元，同比增長1.18%，凈利潤9.5億元，同比增長1.33%，其中RT、MI、MR產(chǎn)品推廣表現(xiàn)亮眼，收入分別同比增長188.1%、19.1%、12.2%。

中短期增量來自于醫(yī)療設(shè)備更新政策落地，據(jù)國信證券統(tǒng)計，從福建、湖北、廣西公布的設(shè)備更新項目看，預(yù)計總投資金額前五名依次為CT、超聲、MRI、DR、內(nèi)窺鏡設(shè)備，合計占比超60%，醫(yī)學(xué)影像為受益最大板塊。

國產(chǎn)替代仍然是長期邏輯，現(xiàn)在又出現(xiàn)兩個新的增量邏輯：聯(lián)影醫(yī)療維保服務(wù)收入增速持續(xù)快于設(shè)備，海外收入增速持續(xù)快于國內(nèi)。

2024H1，公司實現(xiàn)國際市場收入9.33億元，同比增長約30%，國際市場收入占比達(dá)17.5%，同比提升近4個百分點。聯(lián)影醫(yī)療國際業(yè)務(wù)持續(xù)取得顯著進(jìn)展，訂單量和收入同比均保持高增長態(tài)勢。

醫(yī)療器械龍頭的盡頭是國際化，聯(lián)影醫(yī)療大規(guī)模出海的條件已經(jīng)成熟：創(chuàng)新技術(shù)水平及產(chǎn)品布局齊全度已媲美甚至超越GPS三巨頭（GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、西門子醫(yī)療）；供應(yīng)鏈自主可控，各產(chǎn)線主要核心零部件已均實現(xiàn)自研自產(chǎn)。

從訂單達(dá)成率和轉(zhuǎn)化率看，聯(lián)影醫(yī)療在全球市場的競爭力已得到初步驗證。其實，公司在國際上面臨的競爭對手，與國內(nèi)幾乎一樣，既然能夠成功推進(jìn)國產(chǎn)替代，也有能力推升海外市場占有率。

01

大規(guī)模出海條件成熟

據(jù)JAMA發(fā)布的一項研究，美國III類醫(yī)療器械的開發(fā)成本較高，平均成本約為6000萬美元（包含上市后研究），且美國III類醫(yī)療器械從臨床前推向上市的成功概率僅為14%。

一旦技術(shù)突破以后海闊天空，出海意味著更廣闊的空間、更寬松的定價。醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場，據(jù)弗若斯特沙利文，全球醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模預(yù)計將在2026年達(dá)到843億美元。GPS三巨頭在2022年合計占有65%以上全球份額，聯(lián)影醫(yī)療只要全球份額突破5%，即可在海外再造一個自己。

高端領(lǐng)域力追外資大廠，推出多款行業(yè)首創(chuàng)產(chǎn)品，構(gòu)成聯(lián)影醫(yī)療國際化的底層邏輯。據(jù)廣發(fā)證券分析，GPS各產(chǎn)線重磅產(chǎn)品推出速度放慢，行業(yè)從躍遷式技術(shù)變革轉(zhuǎn)向漸進(jìn)性改進(jìn)，變革周期已拉長至5年以上，這為聯(lián)影醫(yī)療逐漸縮小與GPS差距甚至實現(xiàn)超越提供寬裕的時間窗口。

國內(nèi)高端醫(yī)學(xué)影像市場曾長期由外資壟斷，GPS一度占據(jù)90%以上市場份額，聯(lián)影醫(yī)療經(jīng)過飛速成長，目前各產(chǎn)品線排名均躋身行業(yè)前列，事實上提前為國際化突破作出預(yù)演。按2024H1國內(nèi)新增市場金額口徑，公司CT市占率綜合第一（256排以上超高端CT市占率第二），MR市占率第三（3.0T以上超高場MR市占率第一），PET/CT市占率第一，PET/MR市占率第二，診斷XR市占率第一，介入XR市占率第四，RT市占率第三。

據(jù)廣發(fā)證券，聯(lián)影醫(yī)療與GPS現(xiàn)有產(chǎn)品對比，整體已在同一檔次。診斷XR（常規(guī)DR、移動DR、乳腺DR）已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，聯(lián)影醫(yī)療與GPS產(chǎn)品幾乎無差距，并且聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品相對更高端；MI（PET/CT、PET/MR）聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品性能領(lǐng)先，在數(shù)字水平上超越GPS；CT和MR在臨床使用上與GPS已經(jīng)差距不大，有些滿足科研需求的高端功能還需要補足；DSA國產(chǎn)化率低于10%，聯(lián)影醫(yī)療2022年推出第一款DSA，產(chǎn)品性能在逐漸追趕中。

核心零部件是GPS壟斷的重要一環(huán)，聯(lián)影醫(yī)療供應(yīng)鏈實現(xiàn)較高比例自主可控且正在持續(xù)突破。

據(jù)華泰證券，聯(lián)影醫(yī)療目前已實現(xiàn)針對CT探測器、球管和高壓發(fā)生器三大關(guān)鍵技術(shù)的自研自產(chǎn)，且自研的時空探測器、雙極性CT球管和高壓發(fā)生器性能均處于行業(yè)領(lǐng)先水平�；诖耍綜T產(chǎn)品在小病灶檢出能力、降低運動偽影、提升心血管圖像分辨和低劑量掃描能力方面均在同類產(chǎn)品中表現(xiàn)卓越。比如國產(chǎn)首款320排超高端CT產(chǎn)品uCT 960+通過應(yīng)用自主研發(fā)的時空探測器，機架旋轉(zhuǎn)速度可達(dá)0.25s/圈，從而實現(xiàn)單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量成像和球管電壓切換的能譜成像功能。在掃描速度方面，uCT 960+自2021年在上海交通大學(xué)附屬第六人民醫(yī)院急診科安裝并投入使用以來，一直保持著高效穩(wěn)定的運行狀態(tài)，單日急診檢查數(shù)量突破437例，臨床掃描速度和診斷精度得到用戶高度認(rèn)可。截至2024年上半年，作為國家臨床重點�？�，上海交通大學(xué)附屬第六人民醫(yī)院已安裝3臺天河640 CT。

uCT 960+和業(yè)界最高190ps量級TOF分辨率PET/CT產(chǎn)品uMI Panorama 等高端設(shè)備已進(jìn)駐Huntsman Cancer Center、CHRISTUS Health等海外頂尖醫(yī)療機構(gòu)。

大規(guī)模出海，已掃清技術(shù)障礙。

聯(lián)影醫(yī)療從2013年開始每年穩(wěn)定推出新品，新品推出速度比GPS快

02

對標(biāo)海外大廠看前景

與海外器械巨頭對比看到差距，也看到國際化潛力，不妄自菲薄，我們有優(yōu)勢有底氣。

在相似的醫(yī)�？刭M壓力下，日本器械巨頭已驗證國際化為可行之路。

在上世紀(jì)末深度老齡化和控費大背景之下，日本器械企業(yè)依托在精密機械和電子技術(shù)方面資源稟賦，以及在供應(yīng)鏈上下游的強大優(yōu)勢，積極出海突圍。

希森美康是全球著名IVD產(chǎn)品制造商，2010年海外收入占比68%，2017年提升到83%，朝日英達(dá)是世界知名導(dǎo)絲導(dǎo)管制造商，2012年海外收入占比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6 倍，朝日英達(dá)漲幅30倍，同期日經(jīng)250漲幅2.4倍，全球化帶來日本器械企業(yè)的超額收益。泰爾茂是跨國醫(yī)療器械巨頭，2006年海外收入占比40%，2022年提升到75%，股價長期最大漲幅超過20倍。

中國器械企業(yè)在高端制造領(lǐng)域有深厚積累，新技術(shù)結(jié)合能力強，實現(xiàn)AI、5G賦能設(shè)備，并且控制供應(yīng)鏈成本的能力也很強，出海起點并不比日企低。

與GPS對比，聯(lián)影醫(yī)療有何優(yōu)勢

成本優(yōu)勢：2024年上半年，聯(lián)影醫(yī)療綜合毛利率為50.4%，GPS毛利率基本在40%。據(jù)興業(yè)證券，國內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢核心體現(xiàn)在工程師紅利和制造費用。以飛利浦為例，2022年營業(yè)成本（Costofsales）構(gòu)成為：原材料（41%）、人工薪酬（23%），其他費用（36%，主要為制造費用）。聯(lián)影醫(yī)療2023年營業(yè)成本中原材料占比超過80%，顯著高于飛利浦；人工薪酬占比則在10%以內(nèi)，其他費用占比也顯著低于飛利浦。聯(lián)影醫(yī)療得益于中高端產(chǎn)品占比的持續(xù)提升、以及內(nèi)部積極實施提質(zhì)增效降本措施，加之公司不斷加強服務(wù)體系的建設(shè)、服務(wù)收入占比進(jìn)一步提高，使得公司毛利率穩(wěn)步提升。

研發(fā)費用率：從2013年到2023年，GPS研發(fā)費用率長期保持平穩(wěn)或小幅增長，其中所有業(yè)務(wù)研發(fā)費用率在4.5%-9.5%之間，影像業(yè)務(wù)研發(fā)費用率10%-13%之間。聯(lián)影醫(yī)療2022年、2023、2024年H1研發(fā)投入占營收比例分別為15.87%、16.81%、19.07%。GPS研發(fā)人員占比長期在20%以下，聯(lián)影醫(yī)療2024H1研發(fā)人員3102人，占比39.47%。聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)費用體量相比GPS仍較小，但增長快，占營收比例高，研發(fā)人員數(shù)量與GPS的差距在快速縮小（按醫(yī)療影像業(yè)務(wù)收入占比估算），已經(jīng)較為接近GE醫(yī)療。聯(lián)影醫(yī)療保持高強度研發(fā)創(chuàng)新，為攻克關(guān)鍵技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)品核心部件自主可控打下堅實基礎(chǔ)。

產(chǎn)品差異化優(yōu)勢：據(jù)廣發(fā)證券，聯(lián)影醫(yī)療并不走低價路線，而是采取與GPS相近的價格水平，在同等價位上提供性能更多或更優(yōu)的產(chǎn)品。聯(lián)影醫(yī)療新品推出速度快于GPS，從2013年推出首款產(chǎn)品后，每年穩(wěn)定推出新品，其中不乏國內(nèi)首款或者行業(yè)首款的重磅新品。在新技術(shù)結(jié)合方面，聯(lián)影醫(yī)療已實現(xiàn)AI賦能設(shè)備使用和設(shè)備管理全流程，聯(lián)影云可為客戶提供智能化解決方案，與GPS中的佼佼者西門子醫(yī)療旗鼓相當(dāng)。

GPS經(jīng)驗提供的啟示

維保業(yè)務(wù)：維修保養(yǎng)業(yè)務(wù)商業(yè)模式優(yōu)秀，可讓醫(yī)學(xué)影像企業(yè)持續(xù)獲得毛利率水平更高的增量業(yè)務(wù)收入（聯(lián)影醫(yī)療2023年維修服務(wù)毛利率61.7% VS 設(shè)備銷售毛利率47.8%）。聯(lián)影醫(yī)療起步較晚（成立僅13年VS GPS超100年），2023年維保服務(wù)收入占比僅約9%，2024年上半年，維保收入占比已提升至11.6%，與國際大廠相比提升潛力較大。設(shè)備維保收入已成為GPS醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)支柱之一（GPS 2023 年醫(yī)學(xué)影像設(shè)備維修服務(wù)收入約占其醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)整體收入的30-40%），且高質(zhì)量的售后服務(wù)能夠進(jìn)一步提升國際競爭力。聯(lián)影醫(yī)療全球設(shè)備裝機已超20000臺，疊加售后團隊進(jìn)一步完善，維保業(yè)務(wù)有望長期爬坡。

03

聯(lián)影醫(yī)療的全球攻略

聯(lián)影醫(yī)療高端產(chǎn)品在歐美成熟市場的頂級醫(yī)院均有批量突破，海外市場拓展仍處于早期階段，各區(qū)域滲透率及份額提升潛力巨大。

2024H1，聯(lián)影醫(yī)療各產(chǎn)品線在國際市場勢如破竹，MR設(shè)備、XR設(shè)備訂單量和收入均實現(xiàn)顯著增長，CT設(shè)備和MI設(shè)備也保持穩(wěn)健增長。公司持續(xù)擴大客戶服務(wù)的覆蓋范圍，服務(wù)團隊已超1000人，駐點在多個國家和地區(qū)。此外，公司全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)覆蓋超70個國家/地區(qū)，全球中心庫房超過20個，海外服務(wù)運營能力持續(xù)增強。

聯(lián)影醫(yī)療將通過本地化組裝、生產(chǎn)以及供應(yīng)鏈優(yōu)化策略來增強供應(yīng)鏈的彈性，最大限度減少地緣政治帶來的不利影響。

北美：在休斯頓布局了區(qū)域總部，構(gòu)建相對完整的研發(fā)、供應(yīng)鏈及營銷體系。PET/CT、3.0T MR及320排CT等高端產(chǎn)品強勢進(jìn)入美國頂尖臨床與科研機構(gòu)。隨著業(yè)界首創(chuàng)全身臨床超高場磁共振uMR Jupiter 5T今年5月成功獲批 FDA，超高場5T磁共振有望為發(fā)現(xiàn)、診斷、評估疑難重疾提供新的視野維度，成長為牽動創(chuàng)新的生態(tài)紐帶與全球多中心平臺。今年6月，在核醫(yī)學(xué)與分子影像學(xué)會（SNMMI）年會上，行業(yè)首臺數(shù)字化腦專用PET/CT NeuroEXPLORER（NX）一經(jīng)亮相便備受關(guān)注，由該設(shè)備掃描出的靶向藥物在大腦中的影像榮膺 “2024年度最佳影像”獎。預(yù)計今年美國市場的訂單和收入增速都將有所提升。

歐洲：窗口醫(yī)院突破較為成功，2024年上半年超清光導(dǎo)數(shù)字化PET/CT設(shè)備成功在法國知名核醫(yī)學(xué)中心完成裝機，西歐市場加速拓展，供應(yīng)鏈、售后、市場運營等持續(xù)完善，份額提升可期。

亞太及新興市場：聯(lián)影醫(yī)療已在日本、韓國、澳新、印尼、新加坡、泰國、馬來西亞等地區(qū)設(shè)立子公司，充分發(fā)揮高端產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢及頭部醫(yī)院示范效應(yīng)，持續(xù)提升滲透率。在印度，公司于2021年在孟買東部奧蘭加巴德地區(qū)安裝了首臺uMR 580磁共振成像系統(tǒng)。2024年8月，第100臺uMR 580磁共振成像系統(tǒng)在印度中南部地區(qū)成功安裝，成為公司印度市場拓展過程中的重要時刻。三年多以來，公司的MR、CT和PET/CT設(shè)備在印度的新增市場占有率均位居前列。

由于技術(shù)水平差距不大，且產(chǎn)品有差異化優(yōu)勢，醫(yī)療器械的出海比較絲滑，從2024中報可觀察到器械各個賽道龍頭海外收入增速普遍快于國內(nèi)，海外收入占比都有顯著提升。

全面出海6年多以來，聯(lián)影醫(yī)療在國際市場的客戶滿意度、品牌影響力和市場份額快速提升，業(yè)務(wù)已覆蓋亞洲、美洲、歐洲、大洋洲、非洲等全球70多個國家和地區(qū)。

國際化進(jìn)入加速期，聯(lián)影醫(yī)療接下來將重點關(guān)注高增長區(qū)域和潛力市場，加強本地化運營，提升維保服務(wù)質(zhì)量，以連續(xù)不斷的行業(yè)首創(chuàng)產(chǎn)品，提升全球市場份額。