文|捷銳 出品|天下財?shù)?/p>

“威高系”資本拼圖，似乎有望再添一塊積木。

日前，威高血凈再次更新招股說明書（申報稿），此時距離第一次申報已時隔近1年。

“威高系”目前已擁有威高股份（01066.HK）、威高骨科（688161.SH）和華東數(shù)控（002248.SZ）3家上市公司。

威高血凈的控股股東是威高集團(tuán)?！巴呦怠闭崎T人陳學(xué)利則通過威高集團(tuán)、威高股份和威海凱德合計持有威高血凈近84%股份。

實控人持股比例過高，對其自身而言，當(dāng)然更容易掌控公司，但對公司來講，并不見得一件好事情。因為這不僅意味著存在潛在風(fēng)險，也可能會構(gòu)成沖擊IPO的某種障礙。

不僅如此，威高血凈背后的關(guān)聯(lián)交易更是錯綜復(fù)雜。

威高集團(tuán)不僅是威高血凈的控股股東，還是其第一大客戶。

而在上游采購端，威高血凈的關(guān)聯(lián)方還有包括威高日機(jī)裝、威高泰爾茂、威高腎科、威高集團(tuán)在內(nèi)的多家“威高系”公司。

威高血凈究竟是一家怎樣的公司？沖擊IPO的路上到底有多少風(fēng)險隱患？

關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜

威高血凈全稱是山東威高血液凈化制品股份有限公司，成立于2004年，主營業(yè)務(wù)是血液凈化醫(yī)用制品的研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售。

招股書清晰地揭示了威高血凈在采購和銷售兩端與關(guān)聯(lián)方存在著大量復(fù)雜的交易。

從上游采購端來看，報告期內(nèi)（2021年、2022年、2023年和2024年上半年），威高血凈向關(guān)聯(lián)方購買商品（或接受勞務(wù)）金額分別約為 6億元、8億元、9億元和 3億元，主要內(nèi)容是向威高日機(jī)裝和威高泰爾茂采購?fù)肝鰴C(jī)及腹膜透析液，占當(dāng)期營業(yè)成本比例分別約為 41%、40%、47%和31%。

從下游銷售端來看，威高血凈在報告期向關(guān)聯(lián)方出售商品（或提供勞務(wù)）金額分別約為 4億元、5億元、5億元和 2億元，主要是銷售血液透析機(jī)及耗材，占當(dāng)期營收比例分別約為 13%、15%、14%和 13%。

但是，關(guān)聯(lián)交易歷來是監(jiān)管關(guān)注的重點之一，尤其對于擬上市企業(yè)來說，更是如此。

威高血凈如此緊密的關(guān)聯(lián)采購，自然引發(fā)監(jiān)管部門高度關(guān)注。

上交所不但對威高血凈關(guān)聯(lián)采購的合理性提出問詢，而且要求其采取規(guī)范措施。

對此，威高血凈雖承諾將多元化采購渠道，但也強(qiáng)調(diào)是“在保證交易價格公允性的基礎(chǔ)上，不再擴(kuò)大（關(guān)聯(lián)交易）。”

換句話說，未來減少關(guān)聯(lián)交易并不是無條件的。最終是否能“不再擴(kuò)大”，還要看具體情況再說。

然而，現(xiàn)實情況是，關(guān)聯(lián)交易帶來的風(fēng)險不僅體現(xiàn)在采購和銷售環(huán)節(jié)，通常也會反映到應(yīng)收賬款和存貨上。

報告期內(nèi)，威高血凈應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下滑趨勢，且顯著低于行業(yè)均值。其中，公司今年上半年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.32，行業(yè)均值則為13.19。

有業(yè)內(nèi)人士向《天下財?shù)馈贩治稣f，這種較高的關(guān)聯(lián)交易占比，反映出公司在市場開拓領(lǐng)域?qū)﹃P(guān)聯(lián)企業(yè)具有較強(qiáng)依賴性，獨立性不強(qiáng)。由于與關(guān)聯(lián)方在采購和銷售方面的緊密關(guān)系，公司如不提高警惕，有可能會放松對應(yīng)收賬款、存貨等的有效管理。

財務(wù)風(fēng)險浮現(xiàn)

除了關(guān)聯(lián)交易，威高血凈在經(jīng)營穩(wěn)定性上也是隱憂浮現(xiàn)。

2022年和2023年，公司營收增速分別為18%、3%，若按照今年上半年數(shù)據(jù)推算，2024年營收甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長。

歸母凈利潤則波動劇烈，2022年和2023年增速分別為21%和40%，但若以今年上半年數(shù)據(jù)測算，2024年降幅可能達(dá)到10%以上。當(dāng)然，不排除下半年逆轉(zhuǎn)的可能，但要維持前兩年的凈利潤增速，困難極大。

業(yè)績表現(xiàn)為何起伏不定？

一方面，血液透析耗材市場競爭日趨激烈，威高血凈不僅要與國內(nèi)同行競爭，還要面對國際巨頭如弗森尤斯和百特等在高端血透器械領(lǐng)域的強(qiáng)大競爭。

另一方面，受醫(yī)療衛(wèi)生體系改革和帶量采購政策的影響，威高血凈毛利率呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的態(tài)勢。

報告期內(nèi)，威高血凈主營業(yè)務(wù)毛利率從 2021 年的48% 逐漸下滑至2024 年上半年的 43%。

究其原因，一方面帶量采購政策迫使公司以量換價，在市場競爭日益激烈的大環(huán)境下，產(chǎn)品價格難以維持高位。另一方面，當(dāng)然也與公司自身的努力情況有關(guān)。

業(yè)績不穩(wěn)疊加毛利率下降，最終反映到現(xiàn)金流上出現(xiàn)窘?jīng)r。

威高血凈經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2023年開始出現(xiàn)斷崖式下降，由2022年的7億多元降至2023年的不足3億元。今年上半年甚至已不足1億元。

威高血凈此次擬募集13億多元資金，其中就有4億元用于補(bǔ)充流動資金。

重營銷輕研發(fā)

對于一家具有科技屬性、以技術(shù)驅(qū)動為基礎(chǔ)的醫(yī)療企業(yè)而言，研發(fā)投入不足肯定會影響公司未來競爭力，而威高血凈目前就面臨“重營銷輕研發(fā)”的問題。

看上去，威高血凈的銷售費用猶如一個無底洞，不斷侵蝕著利潤空間。

報告期內(nèi)，威高血凈銷售費用率分別約為23%、20%、19%、18%，遠(yuǎn)高于可比上市公司均值（約為13%）。

在銷售費用中，業(yè)務(wù)招待費尤為引人注目，其主要用于銷售活動開展過程中的餐飲等招待支出。

僅僅三年半的時間，威高血凈這部分費用就累計高達(dá)2億多元。

作為對比，威高血凈在研發(fā)方面的投入占比卻非常低，報告期內(nèi)不足5%，遠(yuǎn)低于可比上市公司均值（約為8%）。

這樣一家實控人高度控股、關(guān)聯(lián)交易不少、現(xiàn)金流吃緊、其它財務(wù)指標(biāo)也存隱患的公司，正在虎視眈眈等著IPO救援。它會如愿以償嗎？

當(dāng)然，威高血凈也有自己的優(yōu)勢所在。公司重點布局血液透析和腹膜透析兩大賽道，輔以透析配套產(chǎn)品的銷售，是國內(nèi)產(chǎn)品線較為豐富的血液凈化醫(yī)用制品廠商之一。前兩年公司血液凈化耗材市場份額約達(dá)16%，曾位居行業(yè)第一。未來，威高血凈只有繼續(xù)推動現(xiàn)有血液凈化相關(guān)產(chǎn)品的迭代升級，才能鞏固現(xiàn)有的市場地位。

有業(yè)內(nèi)人士向《天下財?shù)馈贩治稣f，威高血凈應(yīng)從加強(qiáng)公司治理、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易管理、加強(qiáng)成本控制、提升集采應(yīng)對能力、加大研發(fā)與創(chuàng)新投入幾個方面進(jìn)行完善和提高。如此，才有可能走得更遠(yuǎn)更穩(wěn)。

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