文 | 清和 智本社社長(zhǎng)

2025年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)何去何從？政策將如何調(diào)整？市場(chǎng)如何預(yù)期？股票、債券、房地產(chǎn)價(jià)格怎么走？該如何配置資產(chǎn)？

2023年6月份，我曾撰寫(xiě)了《清和社長(zhǎng)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“十問(wèn)”》一文，如今讀來(lái)依然“保值”，本文也以“十問(wèn)”的方式討論2025年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與投資策略

一問(wèn)：歲末年初，國(guó)債收益率迅速下降，是提前對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行定價(jià)，還是對(duì)央行降息/購(gòu)債進(jìn)行定價(jià)？

數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2024年12月，10年期國(guó)債收益率加速下跌，短短1月降幅達(dá)40基點(diǎn)（BP）；2025年1月3日，10年期國(guó)債收益率盤(pán)中跌破1.60%，最低觸及1.589%，再度創(chuàng)歷史新低。

作為一種價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，國(guó)債收益率快速下降，即國(guó)債價(jià)格快速上漲，意味著市場(chǎng)大舉做多國(guó)債，避險(xiǎn)情緒濃厚，表達(dá)的是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)壓力及其預(yù)期增加。

同時(shí)，央行降息、寬松政策及其預(yù)期，是推動(dòng)國(guó)債收益率下降的直接因素。此前，高層會(huì)議已明確提出“適度寬松的貨幣政策”。

市場(chǎng)預(yù)期，2025年央行降息的幅度至少40BP（7天逆回購(gòu)利率），而最近一個(gè)月，10年期國(guó)債收益率的降幅達(dá)到40BP。換言之，10年期國(guó)債收益率可能已提前計(jì)入了2025年的大部分降息。

過(guò)去，國(guó)債利率長(zhǎng)期錨定中期借貸便利利率（MLF），2025年MLF可能下調(diào)60BP以上，那么10年期國(guó)債收益率可能還有20BP的下降空間。

考慮到2025年央行還將加大購(gòu)債力度，尤其是購(gòu)入中期長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期國(guó)債，這將推動(dòng)國(guó)債收益率進(jìn)一步下降，當(dāng)前市場(chǎng)可能尚未對(duì)央行購(gòu)債充分定價(jià)。

自2023年12月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率累計(jì)降幅高達(dá)110基點(diǎn)（BP）。綜合考慮宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、高債務(wù)/化債、老齡化三大因素，債牛將延續(xù)，國(guó)債收益率下降是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。預(yù)計(jì)，2025年，10年期國(guó)債收益率保守估計(jì)將破1.5%，甚至可能下探至1.3%。

二問(wèn)：假如離岸人民幣價(jià)格超過(guò)7.5，A股還能否維持“9·24”之后的行情？

通常，兩國(guó)利差的擴(kuò)大，將驅(qū)動(dòng)資本跨境套利，推動(dòng)匯率下跌。

數(shù)據(jù)顯示，截止2025年1月6日，中國(guó)10年期國(guó)債收益率為1.61%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為4.62%，二者之間的利差為3.01%，與2024年初相比擴(kuò)大了一倍。

2025年，中美兩國(guó)央行均處于降息周期，由于美國(guó)通脹粘性，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能在50-70BP；中國(guó)央行可能加速降息，降息幅度在40BP以上?？紤]到，當(dāng)前中國(guó)10年期國(guó)債收益率可能部分計(jì)入降息，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率尚未充分計(jì)入降息，2025年二者利差可能維持在2.5%左右。

2025年，國(guó)債利差維持高位，預(yù)計(jì)跨境套利動(dòng)機(jī)依然強(qiáng)烈，這是驅(qū)動(dòng)本幣貶值的直接因素。

數(shù)據(jù)顯示，中美國(guó)債利差與離岸人民幣長(zhǎng)期走勢(shì)一致。近期，中美國(guó)債利差擴(kuò)大到歷史性高點(diǎn)，離岸人民幣也在盤(pán)中創(chuàng)下7.36的歷史性水平。

2025年，因美國(guó)可能實(shí)施全面關(guān)稅計(jì)劃，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到7.7-7.8。資金跨境套利驅(qū)動(dòng)人民幣貶值，反過(guò)來(lái)，人民幣貶值增強(qiáng)跨境套利動(dòng)機(jī)，這將共同削減以人民幣計(jì)價(jià)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)估值。

假如離岸人民幣的價(jià)格超過(guò)7.5，A股能否維持當(dāng)前的價(jià)格和成交量？

數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)與離岸人民幣還是存在一定的相關(guān)性。其底層邏輯是，股市是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，離岸人民幣是以人民幣計(jì)價(jià)的所有資產(chǎn)的價(jià)格，二者都是經(jīng)濟(jì)信號(hào)。

不過(guò)，受“9·24”政策刺激，上證指數(shù)與離岸人民幣走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，直到跨入2025年這幾個(gè)交易日，二者走勢(shì)再度一致。市場(chǎng)似乎恍然大悟，2025年已來(lái)，然后匆忙定價(jià)。假如2025年離岸人民幣貶值，A股價(jià)格應(yīng)該也會(huì)向離岸人民幣回歸。

預(yù)計(jì)，上半年兩會(huì)前還有一波沖擊上證3500，下半年將回歸常態(tài)，不過(guò)成交量依然高于2024年前三季度。對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資者（個(gè)人與機(jī)構(gòu)）來(lái)說(shuō)，依然有獲利的機(jī)會(huì)，但對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，是容易虧錢(qián)的行情。

普通投資者的策略是選擇高股息分紅型股票。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著中美兩國(guó)利差擴(kuò)大，高股息分紅型股票更受投資者青睞。

三問(wèn)：超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)、央行降息、財(cái)政擴(kuò)大需要多大規(guī)模才有效果？

2025年的宏觀(guān)政策定調(diào)是“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“適度寬松的貨幣政策”與“更加積極的財(cái)政政策”，這一政策組合可謂前所未有。

從政策刺激的角度，當(dāng)前的政策是一個(gè)什么水平，達(dá)到多少規(guī)模才能產(chǎn)生效果？

如果以實(shí)際利率（LPR-CPI）為指標(biāo)，當(dāng)前中國(guó)的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高于美國(guó)。

實(shí)際利率反映的是市場(chǎng)真實(shí)的融資成本與償債負(fù)擔(dān)，相較于名義利率、政策利率，是評(píng)估貨幣政策力度更準(zhǔn)確的指標(biāo)。

近兩年，價(jià)格下降速度太快，央行降息的速度落后于價(jià)格下行的速度，實(shí)際利率不斷上升，并在2024年初達(dá)到歷史性高位；7月和9月份分別降息后，實(shí)際利率有所下降；但由于價(jià)格修復(fù)不足，實(shí)際利率依然處于較高水平。這體現(xiàn)了貨幣政策的順周期特點(diǎn)。

如果按照超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)和“適度寬松的貨幣政策”的要求，達(dá)到刺激價(jià)格修復(fù)、投資需求回暖的目標(biāo)，央行應(yīng)設(shè)法將實(shí)際利率降至2%以下。為此，央行至少需要降息80BP。

財(cái)政方面，如果財(cái)政支出占GDP的比重為指標(biāo)，2020年達(dá)到財(cái)政支出的峰值，此后四年，受房地產(chǎn)整頓、土地出讓金收入下降、城投債控制、地方化債、決策責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)等約束，財(cái)政支出占GDP的比重持續(xù)下降，2024年降至24.8%，較峰值下降7.6個(gè)百分點(diǎn)，甚至不及10年前的水平。這體現(xiàn)了財(cái)政政策的謹(jǐn)慎態(tài)度。

如果以財(cái)政支出與GDP差值為指標(biāo)，2024年前三季度一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)2%，同期實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%，二者差值為-2.8%。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2007年-2016年，財(cái)政支出同比增速基本上高于實(shí)際GDP增速，這顯示了當(dāng)時(shí)財(cái)政處于擴(kuò)張階段；2017年-2024年三季度，財(cái)政支出同比增速明顯低于實(shí)際GDP增速，二者差值長(zhǎng)期為負(fù)；而且財(cái)政支出的增速明顯下降。這顯示了這個(gè)階段的財(cái)政處于較為緊縮的狀態(tài)。換言之，財(cái)政支出的增速跑輸GDP。

按照“更加積極的財(cái)政政策”的要求，財(cái)政支出的增速需要提升，需要超過(guò)GDP的增速，正如2020年應(yīng)對(duì)疫情沖擊那樣。假如2024年一般公共預(yù)算支出為29萬(wàn)億元，2025年財(cái)政支出增速想要跑贏(yíng)GDP增速，一般公共預(yù)算支出需要達(dá)到30.5萬(wàn)億元。

所以，想要達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的效果，央行降息的速度要跑贏(yíng)市場(chǎng)利率下降的速度、價(jià)格下降的速度，同時(shí)還要跑贏(yíng)市場(chǎng)預(yù)期；財(cái)政支出的速度需要跑贏(yíng)GDP增速。當(dāng)然，比速度和規(guī)模更重要的是結(jié)構(gòu)與分配——錢(qián)要流入尋常百姓家。

四問(wèn)：房地產(chǎn)市場(chǎng)將逐步止跌回穩(wěn)，2025年是買(mǎi)房的好機(jī)會(huì)嗎？

房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了三年整頓和全面大跌后迎來(lái)了政策調(diào)整，政府首次明確提出“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)。

在“9·24”政策后，一線(xiàn)城市和大城市的成交量大漲，之前擠壓的、被限制的剛需得以釋放。預(yù)計(jì)，2025年上半年剛需釋放后成交量將下降。但是，止跌回穩(wěn)的趨勢(shì)不改變。

未來(lái)2年，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步走向“止跌回穩(wěn)”，交易量先行，而后價(jià)格，投資和土地市場(chǎng)最后。

止跌回穩(wěn)后房地產(chǎn)價(jià)格是否繼續(xù)上漲？房地產(chǎn)政策的導(dǎo)向是“穩(wěn)”，而不是漲。宏觀(guān)政策的指向是，集中和動(dòng)員經(jīng)濟(jì)資源投入到新動(dòng)能和卡脖子技術(shù)上，而不是浪費(fèi)在房地產(chǎn)上。綜合政策、信貸、人口、債務(wù)等多因素來(lái)看，全國(guó)大部分城市大部分房屋價(jià)格將不再上漲。

關(guān)于房地產(chǎn)投資與買(mǎi)賣(mài)，我的觀(guān)點(diǎn)是：

第一，中國(guó)正在進(jìn)入后城市化、后房地產(chǎn)和人口老齡化時(shí)代，大部分房地產(chǎn)已失去資產(chǎn)投資價(jià)值，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)品，因此房地產(chǎn)早已不再是好的投資品。

第二，房地產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的占比依然太高，不建議繼續(xù)增配房地產(chǎn)，正確的做法是，減持不動(dòng)產(chǎn)的比例，增加金融資產(chǎn)、流動(dòng)性資產(chǎn)。

第三，如果想要投資房地產(chǎn)，可以選擇優(yōu)化的方式，把二三四線(xiàn)、非核心區(qū)、老破小置換成一線(xiàn)城市、區(qū)域性核心大城市的核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

第四，在止跌回穩(wěn)階段，剛需、改善性需求是可以上車(chē)的，但盡量選擇核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)，同時(shí)設(shè)法控制杠桿。

第五，2025年開(kāi)始，房地產(chǎn)的投資邏輯正在改變：從資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向租售比。隨著市場(chǎng)利率下降，金融資產(chǎn)整體收益率下降，與國(guó)債、存款的收益相比，租售比的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，出于配置均衡與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的考量，部分長(zhǎng)期資金將進(jìn)入人口流入城市的租售比較高、且穩(wěn)定的物業(yè)。

五問(wèn)：如何理解近年GDP增速與收入增速之間的背離？

長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，GDP走勢(shì)跟稅收收入、企業(yè)收入、居民可支配收入的走勢(shì)是一致的。

數(shù)據(jù)顯示，2011年-2018年上半年，GDP與稅收收入的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個(gè)百分點(diǎn)，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴(kuò)大到11.47個(gè)百分點(diǎn)。2024年前三季度，二者偏離度也達(dá)到9.3個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2011年-2018年上半年，GDP同比增速與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個(gè)百分點(diǎn)，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴(kuò)大到11.47個(gè)百分點(diǎn)。2024年前三季度，二者偏離度也達(dá)到8.3個(gè)百分點(diǎn)。

通常，GDP不可能與稅收收入、企業(yè)利潤(rùn)收入長(zhǎng)期偏離，預(yù)計(jì)未來(lái)GDP增速將向收入增速回歸。如果按照收入法核算，GDP可能會(huì)更加貼近民眾的微觀(guān)感受。

實(shí)際上，GDP是果，收入是因，收入是更為根本的問(wèn)題。

六問(wèn)：有效需求不足是消費(fèi)不足，如何提高居民消費(fèi)能力與收入？

經(jīng)過(guò)這兩年的市場(chǎng)教育與價(jià)格反饋，越來(lái)越多人明白，當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是有效需求不足，有效需求不足的問(wèn)題是消費(fèi)不足，消費(fèi)不足的問(wèn)題是如何提高居民收入。

2024年底的高層會(huì)議也提出，“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。

消費(fèi)是家庭財(cái)富的函數(shù)，家庭凈財(cái)富及其收入預(yù)期基本上決定了消費(fèi)。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重為43%，低于全球平均水平的60%。

這個(gè)指標(biāo)幾乎決定了一國(guó)消費(fèi)率。美國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重是73%，美國(guó)消費(fèi)率也是70%多。家庭可支配收入占GDP的比重在經(jīng)合組織中的平均水平是60%，經(jīng)合組織的平均消費(fèi)率也是60%多。中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重只有40%多，中國(guó)消費(fèi)率也只有40%多。

家庭提振消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵是如何提高家庭可支配收入。

供給端，釋放企業(yè)活力，為企業(yè)開(kāi)放更多的投資領(lǐng)域，釋放更寬松的投資環(huán)境和輿論環(huán)境，嚴(yán)格保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)。

需求端，提高居民收入，啟動(dòng)國(guó)民收入倍增計(jì)劃，直接通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式給居民發(fā)放現(xiàn)金，通過(guò)國(guó)企利潤(rùn)上繳和國(guó)有資產(chǎn)劃撥的方式充實(shí)社?；?，通過(guò)國(guó)有土地為中低收入家庭提供公共房屋。

當(dāng)然，更重要的是制度改革，尤其是圍繞著收入分配的制度。

七問(wèn)：市場(chǎng)到底擔(dān)心通脹還是通縮，擴(kuò)張貨幣與財(cái)政可能引發(fā)通脹嗎？

在過(guò)去高增長(zhǎng)時(shí)代，市場(chǎng)關(guān)注的是實(shí)際GDP、通脹率這兩個(gè)指標(biāo)，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。但是，這兩年，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)，我們要更關(guān)注名義GDP與低通脹。由于價(jià)格走弱，名義GDP增速下降，甚至低于實(shí)際GDP。名義GDP增速下降，意味著名義增速收入下降。由于債務(wù)是剛性的，名義GDP的下降對(duì)于高負(fù)債的家庭、企業(yè)與政府來(lái)說(shuō)，是一個(gè)不友好的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，2024年11月，CPI同比上漲0.2%，連續(xù)22個(gè)月沒(méi)有超過(guò)1%；PPI下跌2.5%，連續(xù)26個(gè)月下跌。

隨著這輪價(jià)格下跌給企業(yè)收入與負(fù)債壓力逐漸顯現(xiàn)，越來(lái)越多人意識(shí)到價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在“9·24”政策出臺(tái)后，貨幣與財(cái)政支出的力度擴(kuò)大，市場(chǎng)擔(dān)心通脹的情緒明顯上升。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)一直將通脹率作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度與周期的判斷指標(biāo)，歐美日央行將其設(shè)定為貨幣政策的目標(biāo)之一或唯一目標(biāo)。換言之，通脹與否幾乎等同于經(jīng)濟(jì)好壞，除非滯脹。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾是提振通脹，而不是擔(dān)心通脹。

實(shí)際上，發(fā)貨幣不等于通脹，只有貨幣流入家庭部門(mén)才有可能通脹。如果居民收入增長(zhǎng)、真實(shí)支出增長(zhǎng)帶來(lái)的通脹，是好的通脹。如果發(fā)貨幣到家庭部門(mén)帶來(lái)的通脹，是差的通脹。但這不是最糟糕的，最糟糕是發(fā)貨幣又沒(méi)有流入家庭部門(mén)還引發(fā)通縮。

所以，央行需要以通脹率為貨幣政策的目標(biāo)，著力將通脹率拉升至2%；更重要的財(cái)政政策，需要節(jié)省更多的財(cái)政投資，將其轉(zhuǎn)移到家庭部門(mén)，提高居民收入。

市場(chǎng)需要思考一個(gè)問(wèn)題：國(guó)債的“天敵”是通脹。當(dāng)前國(guó)債利率持續(xù)下降，10年期國(guó)債收益率已降至1.6%，如果CPI上漲到2%，意味著國(guó)債收益率轉(zhuǎn)負(fù)。

實(shí)際上，一個(gè)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體難以長(zhǎng)期承受較高通脹。高通脹將導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌，利率抬升，債務(wù)狀況惡化。

綜合考慮，2025年，通脹依然維持低位，國(guó)債收益率下降趨勢(shì)不改。

八問(wèn)：“9·24”政策之后，流動(dòng)性問(wèn)題和擴(kuò)表速度下降問(wèn)題是否得到解決？

流動(dòng)性問(wèn)題是2024年我高度關(guān)注的問(wèn)題。9月份，我針對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題寫(xiě)了一篇文章《一切危機(jī)都是流動(dòng)性危機(jī)》（不翼而飛），同時(shí)在社融報(bào)告中預(yù)測(cè)“降準(zhǔn)降息將至”。

數(shù)據(jù)顯示，9月末，體現(xiàn)活躍資金流動(dòng)性的狹義貨幣（M1）同比下降7.4%，而包括狹義貨幣和儲(chǔ)蓄的廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)6.8%。

流動(dòng)性下降的演變路徑是居民擴(kuò)表速度下降—銀行擴(kuò)表速度下降—金融加速器效應(yīng)—流動(dòng)性下降。

2024年，個(gè)人住房貸款余額持續(xù)下降，這意味著居民擴(kuò)表能力下降，住房貸款市場(chǎng)出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，這導(dǎo)致銀行在個(gè)人按揭貸款業(yè)務(wù)上的資產(chǎn)端縮水，進(jìn)而削弱其擴(kuò)表能力。由于金融系統(tǒng)具有加速器效應(yīng)，銀行擴(kuò)表能力減弱，推動(dòng)流動(dòng)性下降。

流動(dòng)性問(wèn)題是觸發(fā)“9·24”政策調(diào)整的關(guān)鍵因素。在之后，央行降息降準(zhǔn)的政策，以及為股市設(shè)立的兩項(xiàng)貨幣工具，提振了市場(chǎng)流動(dòng)性，A股的成交量翻倍。

數(shù)據(jù)顯示，10月末、11月末，M2分別同比增長(zhǎng)7.5%、7.1%，M1分別同比下降6.1%、下降3.7%，降幅較9月末明顯收窄。

其中，存量房貸“粘性”導(dǎo)致利差擴(kuò)大，引發(fā)提前還貸潮，是個(gè)人住房貸款余額下降的直接原因。央行也因此取消了存量房貸一年一調(diào)的制度，試圖從源頭上阻止流動(dòng)性下降。

不過(guò)，流動(dòng)性下降的根源是居民購(gòu)買(mǎi)力匱乏。居民購(gòu)買(mǎi)力匱乏，導(dǎo)致企業(yè)投資偏弱，缺乏足夠的借款需求以提振利率，促進(jìn)銀行繼續(xù)擴(kuò)表。預(yù)計(jì)，2025年，宏觀(guān)政策依然要著力解決流動(dòng)性問(wèn)題。

九問(wèn)：對(duì)于美國(guó)全面關(guān)稅計(jì)劃和中國(guó)應(yīng)對(duì)政策，市場(chǎng)如何預(yù)期、如何定價(jià)？

2025年，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有些內(nèi)容是比較好確定的，比如大類(lèi)消費(fèi)、私人投資、基建投資。

中國(guó)正在進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)時(shí)代，房車(chē)、家具家電等大類(lèi)消費(fèi)已越過(guò)拐點(diǎn)，基建、房地產(chǎn)投資明顯減弱。以舊換新等補(bǔ)貼可以提振可選消費(fèi)，后者主要受短期收入和預(yù)期影響，但對(duì)大類(lèi)消費(fèi)、重投資的拉動(dòng)有限。這也意味著沒(méi)有足夠的需求以提振利率，市場(chǎng)將進(jìn)入低利率時(shí)代。

還有兩大不容易預(yù)測(cè)的事件：一是美國(guó)全面關(guān)稅計(jì)劃（以及其它政策）何時(shí)推出、規(guī)模多大以及對(duì)中國(guó)出口和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響幾何；二是中國(guó)政府可能推出多大規(guī)模的刺激政策予以應(yīng)對(duì)及其效果如何。

在特朗普贏(yíng)得大選后，港股率先對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)事件定價(jià)，恒生指數(shù)回撤到20000之下；A股并未對(duì)此做出反應(yīng)。原因或許是，很多投資者認(rèn)為，中國(guó)政府將出臺(tái)大規(guī)模刺激政策予以應(yīng)對(duì)。不過(guò)，跨入2025年，A股似乎開(kāi)始感知風(fēng)險(xiǎn)，港股進(jìn)一步定價(jià)。

有意思的是，對(duì)于騰訊被美國(guó)國(guó)防部列入名單事件，中概股紛紛下跌，港股也對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)事件正常定價(jià)，而A股把壞消息視為好消息，預(yù)期政策將推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代行業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體股大漲，帶動(dòng)A股上漲。這反映了政策預(yù)期對(duì)A股的支撐。其實(shí)，港股定價(jià)更加充分，預(yù)計(jì)A股不久將追加定價(jià)。

這兩大不確定的事件以及市場(chǎng)混亂的預(yù)期，是影響2025年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵。

十問(wèn)：2025年進(jìn)入低利率時(shí)代，該如何投資？

從2025年開(kāi)始，大類(lèi)資產(chǎn)將正式進(jìn)入低利率、低收益率時(shí)代。預(yù)計(jì)，國(guó)債、存款、保險(xiǎn)、基金等大部分金融資產(chǎn)的收益率都下跌。

數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債收益率已跌至1.6%，3年定存利率降至1.5%，保險(xiǎn)預(yù)定利率降至2.5%；預(yù)計(jì)，2025年，這三種產(chǎn)品的收益率分別降至1.5%、1.2%、2.0%以下（保守預(yù)測(cè)）。另外，由于近些年房?jī)r(jià)大幅度下降，北上廣深的二手房租售比有所上升，2025年將維持在1.5%-1.8%之間。

這意味著，我們將很難找到收益率在2%以上的大類(lèi)資產(chǎn)。

當(dāng)各類(lèi)資產(chǎn)的收益率都持續(xù)下降時(shí)，怎么辦？

最好的辦法是盡快買(mǎi)入可以鎖定收益率的資產(chǎn)。比如，國(guó)債、保險(xiǎn)是可以鎖定收益率的資產(chǎn)。2024年9月份前買(mǎi)入可以鎖定收益率3%的保險(xiǎn)、2%的國(guó)債，這個(gè)收益率不會(huì)隨著央行降息、市場(chǎng)利率下降而降低。如果推遲到2025年買(mǎi)入這兩大類(lèi)品種，收益率則明顯下降，2026年預(yù)計(jì)更低。

這也意味著，隨著利率持續(xù)下降，提前鎖定資產(chǎn)收益率的窗口期不斷縮小。

如果擴(kuò)大到全球核心資產(chǎn)，家庭資產(chǎn)配置的視野則更開(kāi)闊、收益率更穩(wěn)健、對(duì)沖性將充分。

最簡(jiǎn)單的思路是配置全球幾大核心資產(chǎn)：最強(qiáng)勢(shì)最穩(wěn)健貨幣、全球最強(qiáng)大國(guó)家的主權(quán)債券、全球最杰出跨國(guó)公司的股票、全球最具實(shí)力保險(xiǎn)公司的保單、全球核心大都市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)。如果還不放心，配置一部分黃金做對(duì)沖。