文 | 付一夫

素有“奶茶界拼多多”之稱的蜜雪冰城，終于要上市了。

日前，中國證監(jiān)會發(fā)布關于蜜雪冰城首次公開發(fā)行境外上市外資股（Ｈ股）及境內未上市股份“全流通”的備案通知書，該公司擬發(fā)行不超過7305.88萬股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。在累計三次向上市發(fā)起沖擊之后，蜜雪冰城終于如愿拿到了港股上市的通行證。

關于蜜雪冰城，相信很多人都再熟悉不過了，且不說遍布大街小巷的門店，光是那首“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，以及親民的價格和憨厚可愛的“雪王”卡通形象，就已足夠深入人心。

而今蜜雪冰城即將赴港上市，其前景又當如何呢？本文將對此進行討論。

01

說到蜜雪冰城的上市前景，很多人會想到奈雪的茶。

客觀地講，雖然奈雪的茶有“新式茶飲第一股”之美譽，但上市以來股價表現卻讓人大失所望，從上市首日的18.86港元一路單邊下跌，到現在只剩下1.23港元左右，市值僅有不到22億元港幣，蒸發(fā)了超過9成。而其中的主要原因，在于奈雪的茶業(yè)績遲遲不見起色，引發(fā)市場對公司發(fā)展前景的擔憂。

不過，對于蜜雪冰城來說，業(yè)績并不是問題。

按照最新財務數據，截至2024年9月30日，蜜雪冰城旗下擁有超過4.5萬家門店，約為第二名古茗和第三名滬上阿姨門店數量之和的2.1倍，規(guī)模甚至超過了全球連鎖巨頭麥當勞；核心產品價格保持在2~8元區(qū)間，遠低于古茗、茶百道、喜茶等一眾中高端競爭對手的10-22元；毛利率水平穩(wěn)定在30%上下，凈利率再創(chuàng)新高達18.7%。如此亮眼的業(yè)績，著實令人嘖嘖稱奇。這也是為什么很多投資者都認為，蜜雪冰城能撐起數百億的估值。

蜜雪冰城是如何做到的呢？在我看來，關鍵原因在于公司深耕下沉市場，與對手形成明顯的錯位競爭格局。

一般認為，下沉市場是指三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農村地區(qū)的市場，其土地面積占全國比重近95%，人口規(guī)模多達10億左右。某種意義上，代表絕大部分土地和人群的下沉市場才是泱泱大國的基本盤，而那里的市場空間和發(fā)展?jié)摿Ω�。當初背靠下沉市場興起的拼多多、快手等公司，如今在各自的賽道上均已處于絕對的頭部地位。

蜜雪冰城同樣是背靠下沉市場的受益者。在日趨飽和的新式茶飲賽道上，蜜雪冰城沒有像奈雪的茶、喜茶、茶百道等高端品牌那樣搶占一二線城市，而是反其道而行地將目光鎖定在三四線城市——那里消費者體量更大，且居民收入相對偏低，對于商品價格差別更敏感，往往越是高性價比的商品，越能受到他們的關注。

依托這一現實，蜜雪冰城巧妙地采用了薄利多銷的經營思路，主打“省錢”、“喝得起”，主要產品價格始終保持在2~8元區(qū)間，比動輒十幾二十元的高端茶品便宜得多，對于消費者而言非常友好。而每逢節(jié)假日或周年慶時，蜜雪冰城還會適時地推出各種優(yōu)惠活動，如“100份甜筒隨便送”、“一元吃冰淇淋”等，以此來進一步黏住消費者。此外，蜜雪冰城還不斷在產品種類上創(chuàng)新，并且經常會打造爆款品類。得益于這套“低價+爆款”打法，蜜雪冰城在下沉市場迅速站穩(wěn)腳跟，并逐步成長為賽道上一股不容小覷的新勢力。

事實上，這套經營理念像極了當年的拼多多，這便是為什么很多人都把蜜雪冰城比喻成“奶茶界的拼多多”。

02

有意思的是，蜜雪冰城并未滿足于對下沉市場的耕耘，而是不斷向著一二線城市擴張自己的商業(yè)版圖。從數據上看，近兩年蜜雪冰城在國內一二線城市開店速度明顯要快于下沉市場，足以證明其商業(yè)布局重心正向著發(fā)達地區(qū)傾斜。

反觀曾經在一二線城市風靡市場的高端新式茶飲品牌，正面臨著巨大的經營壓力。

以喜茶為例，自2023年國人出行與線下消費場景全面恢復以來，餐飲行業(yè)整體經營態(tài)勢出現了明顯好轉，但喜茶的經營似乎并沒有得到改善，不僅門店銷售額沒有恢復到2019年同期的水準，而且部分門店的業(yè)績甚至都無法維系2020年和2021年的水準，導致現金流持續(xù)緊張，業(yè)績不斷承壓。縱然喜茶被迫采用全面降價、放開加盟等方式來應對這一窘境，但效果似乎不太顯著。

蜜雪冰城的高歌猛進，以及喜茶們的舉步維艱，背后的深層次原因可能在于當前居民消費需求及偏好的變化。

近幾年，受種種因素影響，人們不再像早些年那樣熱衷于追逐名牌或者奢侈品，而是變得更加務實和理性，更加看重商品的性價比、實用性及耐用性，淡化品牌意識，沖動消費逐漸減少，諸如貴、天價、名牌等關鍵詞早已不再是消費力的證明和加分項，而是被貼上了智商稅、錢多人傻的標簽。這些趨勢反映在新式茶飲消費層面，便是蜜雪冰城的上揚與喜茶的下滑。

現象背后的深層次原因，在于三年疫情使得居民和企業(yè)部門的資產負債表受損，“疤痕效應”依然存在，修復需要足夠的時間，且大部分人房貸、房租等大額剛性支出并沒有減少，居民部門對于未來的預期仍未根本性扭轉；與此同時，近兩年居民的財富效應明顯受到抑制，房價的低迷和資本市場的波動加劇，讓很多人的財富效應有所弱化。如此便導致人們在消費時普遍傾向于能省則省，在商品質量相差不大的情況下，價格便宜的更具吸引力，即很多人口中所謂的“消費降級”。

如今，國家宏觀經濟政策將在擴內需上進一步發(fā)力，促消費的重要性日漸深入人心，在這樣的背景下，上述居民消費層面存在的各種問題無疑是值得我們重視和反思的。

03

雖然蜜雪冰城優(yōu)勢顯著，并且即將登陸港股上市，但公司卻不到高枕無憂的時候，因為依然存在著種種亟待解決的問題。

比如業(yè)績增速的大幅度放緩。

公開資料顯示，2019-2023年，蜜雪冰城總營收從25.66億元飆升至203.02億元，平均同比增速逾70%，年復合增長率高達67.7%；歸母凈利潤則由4.45億元激增至31.36億元，2021年同比增幅一度達到202.2%，年復合增長率約62.9%，增長勢頭之猛令人驚嘆。

然而進入2024年，公司業(yè)績卻出現了回落跡象。2024年1-9月，公司營收規(guī)模合計186.60億元，同比增長21.2%，比2023年同期增速（56.91%）驟降了25個百分點；歸母凈利潤34.86億元，同比增長42.3%，同樣低于2023年同期增速（51.1%）。業(yè)績增長的放緩，可能暗示著蜜雪冰城以往的優(yōu)勢正在逐漸被削弱。

另外，就蜜雪冰城的商業(yè)邏輯來說，較低成本的加盟模式是助力公司門店快速擴張和業(yè)績突飛猛進的重要推手，但這不可避免地加大了公司的門店管理難度，諸如內部控制、食品安全等問題也就難以得到充分把控。而從實際情況來看，近兩年關于蜜雪冰城食品質量與食品安全的負面新聞并不算少，用戶投訴也是屢見不鮮，門店管理的弊端已初現端倪。

再者，隨著新式茶飲市場的日趨飽和，拓展門店數量可以帶來的邊際收益正趨于遞減態(tài)勢。例如，在鄰近區(qū)域開店難免會造成分流，收入增加不明顯的同時，各方面經營成本卻在不斷攀升，到頭來很可能會擠壓公司的利潤空間。久而久之，蜜雪冰城的路恐將越走越窄，從而也就難以長久地撐起市場賦予公司的較高估值。

上市并不是終點。想要延續(xù)商業(yè)神話，蜜雪冰城還有很長的路要走。