文 ｜ 清和 智本社社長

今年政府赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規(guī)模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元。一般公共預(yù)算支出規(guī)模29.7萬億元、比上年增加1.2萬億元。

這意味著今年財政擴張力度將加大。但是，近幾年財政支出似乎出現(xiàn)一種困境：“最大的問題并非沒錢可用，而是有錢沒有地方花”。

如何花錢？如何花好錢？把錢投入到哪些領(lǐng)域更有效果？

本文邏輯

一、投資主導(dǎo)與投資于物

二、消費主導(dǎo)與投資于人

三、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與增長邏輯

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01

投資主導(dǎo)與投資于物

近幾年，政府遇到花錢難題。

數(shù)據(jù)顯示，若綜合考量一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算，會發(fā)現(xiàn)財政收入已連續(xù)三年未達成預(yù)算目標，財政支出更是連續(xù)六年低于預(yù)算設(shè)定。以2024年為例，實際財政收入較預(yù)算少1.3萬億元，實際財政支出與預(yù)算相比，差額更大，達1.96萬億元。

之前，我們討論過財政順周期還是逆周期的問題。以財政支出增速/GDP增速作為指標，2024年，全國一般公共預(yù)算支出同比增長3.6%、全國政府性基金預(yù)算支出同比增長0.2%，均低于實際GDP增速5%。財政支出增速跑輸GDP增速，說明財政逆周期調(diào)節(jié)的力度還需要提升。

財政支出增速下降，主要受財政收入不足與高負債的約束，實際上財政收入增速也是跑速GDP增速的，而且近些年二者偏離度持續(xù)擴大。

數(shù)據(jù)顯示，2010-2018年，GDP增速與稅收增速的平均偏離度只有2個多百分點，而2018-2024年，二者平均偏離度擴大到超過9個百分點。

以上是我們熟悉的解釋框架。但是，與此同時，財政支出還受其它條件約束。實際上，當前政府不存在融資難題，至少中央政府如此，倒是出現(xiàn)花錢困境，甚至部分地方政府也存在。

為什么會出現(xiàn)“有錢沒地方花”？

第一、過去幾十年，政府大規(guī)模投資于物，基建、制造業(yè)等空間資產(chǎn)的投資回報率持續(xù)下降，產(chǎn)能明顯過剩，現(xiàn)在是“無物”可投、“無物”敢投。

其中，基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)質(zhì)項目稀缺、難以滿足投資回報率要求，是導(dǎo)致財政政策未能充分發(fā)揮預(yù)期效果的關(guān)鍵因素之一。

數(shù)據(jù)顯示，近十年來政府財政支出乘數(shù)呈下降趨勢。從債務(wù)邊際變動情況來看（地方債+城投債）/GDP邊際變動，2016年這一比例為91%，到2023年已攀升至213%。這意味著，在2016年每創(chuàng)造100元GDP，僅需借貸91元，而到2023年則需借貸213元，且2024年的實際數(shù)值更高 。

第二、政府投資模式正在發(fā)生變化，地方政府投資受約束，中央政府擴張投資，但是投資謹慎、競爭性不足等抑制了投資增長。

過去，中國經(jīng)濟增長的特點之一是地方政府借債投資。這就導(dǎo)致了一種特殊的公共債務(wù)結(jié)構(gòu)，地方政府債務(wù)規(guī)模大，中央政府債務(wù)規(guī)模小。這種結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟的短期刺激作用在，地方政府（官員）相互競爭，更大膽、更激進投資。但是，這也意味著債務(wù)與信用錯配，即信用更低的地方政府承擔了更多債務(wù)風險。

2023年開始，政府著力壓降地方債務(wù)，嚴控地方新增債務(wù)，尤其是縣市城投債；省級政府負責化債，50%的新增債務(wù)用于償還舊債；同時，擴張中央債務(wù)，承擔了大部分新增赤字，試圖扭轉(zhuǎn)這種錯配結(jié)構(gòu)。

下圖展現(xiàn)了中央政府正在快速加杠桿，承擔更多支出責任。

與地方債務(wù)投資不同的是，國債投資明顯更加謹慎，對項目挑選更加嚴格，使用范圍與靈活性更低，同時競爭性更低。所以，國債的穩(wěn)健特性決定公共投資面臨“有錢花不出去”的難題。

第三，政府考核與倒查機制更加嚴格，官員的風險偏好下降，責任壓力上升，投資決策躊躇。

近些年，中國處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期，政府將大量支出轉(zhuǎn)向新動能，如新技術(shù)領(lǐng)域。但是，技術(shù)創(chuàng)新的特性就是不確定性，投資技術(shù)創(chuàng)新意味著存在巨大的風險，很多風險項目投資舉棋不定，或者缺乏延續(xù)性。

地方政府設(shè)立了大量的母基金、引導(dǎo)基金，如今一級市場90%以上的資本都是國有資本，但是國有資產(chǎn)天然避險，政府在責任壓力下趨于保守。地方官員、國企高管不乏專業(yè)投資者，也不缺好的技術(shù)項目，但是，他們受國有資本與責任約束，不敢下注、不易決策。

總結(jié)起來，過去投資主導(dǎo)、過度借債的經(jīng)濟模式無法持續(xù)，過度借債投資而消費不足，當出口增長乏力時，就會出現(xiàn)產(chǎn)能堆積、債務(wù)堆積，同時經(jīng)濟增速、收入增速、價格與利率下行。

中國經(jīng)濟一季度如往年呈現(xiàn)“開門紅”特征，資本市場與樓市升溫，以及政府主導(dǎo)融資、信貸與投資規(guī)模較大，但是市場主導(dǎo)的實體經(jīng)濟及其價格偏冷一些。

數(shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國居民消費價格（CPI）同比下降0.1%，其中1月份上漲0.5%，2月份下降0.7%；2月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.2%。

這個時候，需要把財政支出從投資轉(zhuǎn)向消費，從投資于物轉(zhuǎn)向投資于人，從公共部門轉(zhuǎn)向家庭部門，直接提高普通家庭的收入。

02

消費主導(dǎo)與投資于人

今年“兩會”，政府將消費刺激作為十大工作之首，并且制定了消費專項行動方案；同時，首次提出投資于人。

從投資于物到投資于人，是一個重要的轉(zhuǎn)變。

投資于物，意味著大量投資實物，尤其是以基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)為主的空間資產(chǎn)；投資于人，意味著將資本從物轉(zhuǎn)移到人身上，從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到消費領(lǐng)域。

今年，安排1.3萬億特別國債用于“兩新”（“大規(guī)模設(shè)備更新”和“消費品以舊換新”）、“兩重”（“國家重大戰(zhàn)略實施”和“重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)”）。其中，“兩新”屬于消費領(lǐng)域，偏向投資于人，大概3000億元；“兩重”屬于投資領(lǐng)域，偏向投資于物，支持1465個重大項目建設(shè)，大概8000億元。

從資金比例來看，更多的資金還是安排在投資上，不過“兩新”的資金較去年翻倍。從效果來看，今年1-2月份，受“兩新”刺激領(lǐng)域的銷售明顯增長，手機同比增長26%，家具同比增長11.7%，家電同比增長10.9%。

過去，政府認為消費是慢變量，同時缺乏收益激勵性；但如今資金安排在消費領(lǐng)域比投資領(lǐng)域?qū)?jīng)濟增長和國民增收的效果更明顯。

有人認為，消費刺激不過是短期效果。從數(shù)據(jù)來說，可能是短期的，但其實，只有把資本分配到人身上，財富分配到家庭部門，經(jīng)濟才會產(chǎn)生內(nèi)生增長動力。

其邏輯有二：

其一，人是一切創(chuàng)新的源泉，一切經(jīng)濟增長的動力，而非生產(chǎn)要素。資本、土地、信息不產(chǎn)生經(jīng)濟效益，只有人作用于這些要素，將其置于自由市場的配置下才有效率。

其二，自由市場的效率，依賴于千千萬萬的具備購買力的家庭。千千萬萬個家庭部門配置資源的效率要比一個政府或機構(gòu)更高。

所以，我們真正需要關(guān)注的是資本投資到人身上，財富分配到家庭部門，而不是消費抑或投資的多寡。

投資于人的方法很多，包括消費補貼、現(xiàn)金補貼等補貼政策，還包括生育補貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等福利政策，也包括減稅降費等稅收政策。

消費補貼的好處是節(jié)省家庭部門的購買力，讓更多的財富在市場中流轉(zhuǎn)，提高流動性。有人提出，發(fā)消費券是不是對消費刺激更有效。理論上，只要把財富轉(zhuǎn)移到家庭部門，使用何種方式都可以。一般來說，干預(yù)越少效果越好。比如，消費補貼、消費券如果只給某個產(chǎn)品或者多少價格以下的產(chǎn)品，效果就會打折扣。

干預(yù)最少的是發(fā)放現(xiàn)金。在疫情期間，美國聯(lián)邦政府給家庭提供大規(guī)模紓困基金，挽救了崩潰的經(jīng)濟和無數(shù)家庭。此舉盡管推高了美國的通脹，但是不妨礙它成為一個成功救市的經(jīng)驗。

我一直主張給中國家庭無差異發(fā)放一筆現(xiàn)金，如2萬億人民幣，以直接提高家庭收入和市場的流動性，緩解國內(nèi)有效需求不足的問題。

中國經(jīng)濟最核心的問題是有效需求不足。原因不是資本存量不足，而是結(jié)構(gòu)問題，也就是家庭財富占比較低以及內(nèi)部存在明顯結(jié)構(gòu)性。

我們看一個重要指標：中國家庭可支配收入占GDP的比重只有43%，這就決定了我們的消費率只有四成。國際經(jīng)合組織的平均水平是60%，美國是78%，這基本上決定了國際經(jīng)合組織的消費率為六成、美國的消費率為八成。如果中國家庭可支配收入占GDP的比重能夠提高到國際經(jīng)合組織的平均水平，那么按照當前中國GDP總量來測算，家庭部門的收入每年至少可以增加22萬億元，相當于當前家庭可支配收入的三分之一，那么中國經(jīng)濟不會出現(xiàn)內(nèi)需不足的問題。

除了無差異發(fā)放現(xiàn)金補貼外，順應(yīng)低增長、老齡化時代的有效辦法是生育補貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等家庭福利支出。

今年，地方政府開始推出生育補貼政策。有些人認為，生育補貼無法阻止生育率下降，相對于如此之高的養(yǎng)育成本、教育成本來說，生育補貼只能算是杯水車薪。確實，試圖通過生育補貼來提振生育率，補貼的力度要足夠大。

生育補貼是一種投資于人、增加家庭部門收入的一種方法。數(shù)據(jù)顯示，歐洲國家在生育補貼的力度較大，法國生育補貼占GDP支出最高，接近3.5%，國際經(jīng)合組織的平均水平接近2.5%。

當然，以上都是政策，更關(guān)鍵的是圍繞著家庭收入增加而實施市場化的制度改革。

總之，不論用什么辦法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市場配置效率就會提升。同時，家庭收入增長決定消費增長，而消費福利的增加是最好的“投資于人”，讓人的才能及其多樣性得到擴展，進而產(chǎn)生內(nèi)生增長動力。關(guān)于這一主張，我在《新消費理論》中詳細論述。

03

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與增長邏輯

最后一部分，對中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型做一個系統(tǒng)的梳理。

中國經(jīng)濟當前處于歷史性轉(zhuǎn)型時期：從過去幾十年的高增長、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口紅利與全球化時代，正在進入中低增長、后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化、老齡化少子化、人工智能革命和中美沖突、地緣政治動蕩的時代。前者可以概括為高增長時代，后者政府界定為高質(zhì)量發(fā)展階段，并將當前的過渡期界定為新舊動能轉(zhuǎn)換陣痛期。

這兩個不同階段，其經(jīng)濟增長方式不同，前者是資源型增長，后者是效率型增長；前者是強投資、強出口模式，后者是技術(shù)創(chuàng)新與消費驅(qū)動模式；同時，前者匹配的金融市場是國有商業(yè)銀行系統(tǒng)，后者是資本市場和投資銀行系統(tǒng)。

與日韓等轉(zhuǎn)型國家的中早期類似，中國采取了強投資、強出口模式。這存在一定的合理性。在轉(zhuǎn)型的早期，中國資本稀缺，國內(nèi)需求不足，需要引進外資，以及依賴于出口創(chuàng)匯，以獲得有效資本。

由于勞動力、土地等資源成本低，出口成本低，在出口有保障的情況下，經(jīng)濟增長變得簡單，那就是提高投資率。政府集中財政、貨幣、金融與社會資本，投資制造業(yè)以及與制造業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施。隨著外商投資與出口增長，國內(nèi)有效資本增加；同時城市化加速，大量農(nóng)村人口進入城市工作與生活，空間需求稀缺，民間資本開始投入另一種空間資本，即房地產(chǎn)。

所以，在高增長階段，空間資產(chǎn)是稀缺的資產(chǎn)，大量政府和社會資本都集中空間資產(chǎn)上，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施三大投資占固定資產(chǎn)投資的比重達到70%。家庭70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，地方政府掌握城市土地的支配權(quán)，均在空間資產(chǎn)增值中獲益。

這個階段，為了大規(guī)模投資空間資產(chǎn)，政府采用國有商業(yè)銀行體系，而非鼓勵資本市場，同時配合強制結(jié)匯、資本管制和匯率管控，目的是最大限度地集中和動員整個社會的資本投資到空間資產(chǎn)上，盡可能地拉高投資率。

但是，隨著經(jīng)濟資源不斷消耗，當人口逐步減少，城市土地變得昂貴，歐美日轉(zhuǎn)移的技術(shù)紅利逐步下降，同時國際貿(mào)易條件惡化，出口成本上升，資源型增長日漸乏力，經(jīng)濟增速逐漸下降。

這個時候，經(jīng)濟不得不進入下一個階段，增長方式不得不切換到效率型增長方式。但是，進入下一個階段，并不容易。這取決于許多條件：

其一，社會財富再分配，家庭部門的收入占比增加，以提升消費率，提高內(nèi)生增長動力，推動經(jīng)濟從強出口轉(zhuǎn)向強消費。

其實，在國家轉(zhuǎn)型中，強投資、強出口模式有可能帶動強消費，這是市場配置與財富擴散的過程，至少日韓在這方面是成功的。

不過，轉(zhuǎn)型國家的市場機制不完善，財富分配在一定階段往往出現(xiàn)集中趨勢。這個時候，政府能否推進市場化改革，以及能否給家庭部門提供更多的補貼，是推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

如上一部分所講的，消費補貼、現(xiàn)金補貼、減稅降費、生育養(yǎng)老與醫(yī)療等福利補貼，都是增加家庭收入的方法。日本在七十年代實施過國民收入倍增計劃，我也曾建議在中國實施類似的計劃。

其二，金融體系和國有商業(yè)銀行制度改革，推動金融市場從商業(yè)銀行向投資銀行轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展資本市場，支持民間資本投資技術(shù)創(chuàng)新。

很明顯，傳統(tǒng)的國有商業(yè)銀行體系難以支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，國有商業(yè)銀行和國有資本都是厭惡風險的穩(wěn)健資本，他們適合投資基建、房地產(chǎn)等空間資產(chǎn)，不適合投資高風險的技術(shù)創(chuàng)新。

在下一個階段，投資領(lǐng)域依賴于技術(shù)創(chuàng)新投資，這類投資依賴于發(fā)達的資本市場，包括一級二級市場、投資銀行與風險投資。

在供給端，政府需要發(fā)展資本市場吸引民間資本入場。在需求端，家庭財富將從上個階段的空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)）逐步轉(zhuǎn)移到時間資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）。

當前，中國家庭在房地產(chǎn)上的財富占比達到60%多，未來將下降到50%，甚至更少；家庭更多的資本將配置在金融資產(chǎn)上。

不論經(jīng)濟狀況如何、不論資本市場能否發(fā)展起來，家庭部門在房地產(chǎn)上的比重都不可能上升，在金融資產(chǎn)上的比重只會增加。

最糟糕的情況是家庭部門在儲蓄上的比例增加，正如日本經(jīng)濟衰退時期，儲蓄成為金融資產(chǎn)的第一大資產(chǎn)。而儲蓄占比多寡，取決于資本市場發(fā)展，如果股市、債市增長，存款就會搬家到股票、債券，以及基于這兩類資產(chǎn)的基金、保險、銀行理財。

為什么資本市場下一個階段如此重要？

在下一個階段，經(jīng)濟增長源自技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新需要民間資本，而非國有資本。民間資本如何進入技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域？中間的通道就是資本市場。其一，民間資本投資一級股權(quán)后需要在股票市場上退出；其二，民間資本通過股票市場參與上市公司；其三，上市公司可以從股票市場中獲得民間融資。

當一個社會的財富規(guī)模持續(xù)擴大，大量資本如果滯留銀行系統(tǒng)，大規(guī)模儲蓄，無法進入資本市場，無法支持技術(shù)創(chuàng)新和上市公司融資，那么經(jīng)濟增長和財富增長將難以為繼。

通過以上經(jīng)濟增長的時代切換，以及兩個階段不同的增長模式、匹配的金融市場，我們就能夠理解為何政策轉(zhuǎn)向發(fā)展資本市場和投資銀行。

但是，方向，與干成，不是一回事。