文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

2025年3月4日，申請(qǐng)延期公布新三板2024年年度報(bào)告的昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：海菲曼）擬在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為申港證券。本次發(fā)行前公司股份總數(shù)為38,424,980股，本次擬公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)12,808,320股（未考慮超額配售選擇權(quán)的情況，含本數(shù)），發(fā)行后總股本不超過(guò)51,233,300股（未考慮超額配售選擇權(quán)的情況，含本數(shù)）。公司擬投入募集資金5.51億元，用于先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目、監(jiān)聽(tīng)級(jí)納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和全球品牌及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)項(xiàng)目。

海菲曼先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資人民幣2.426億元。其中，工程建設(shè)投資10,634.00萬(wàn)元，軟硬件設(shè)備投入為4,850.00萬(wàn)元，項(xiàng)目預(yù)備費(fèi)為774.00萬(wàn)元，鋪底流動(dòng)資金為8,000.00萬(wàn)元。

海菲曼實(shí)控人合計(jì)控股85.03%，不斷收購(gòu)相關(guān)聯(lián)資產(chǎn)；毛利率是可比同行均值的近兩倍，營(yíng)收的真實(shí)性被問(wèn)詢(xún)；銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅高于同行均值；線上銷(xiāo)售占比較高，經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量受質(zhì)疑；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降且低于可比同行均值。

實(shí)控人合計(jì)控股85.03%，不斷收購(gòu)相關(guān)聯(lián)資產(chǎn)

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，邊仿先生直接持有公司58.03%股份，為公司的控股股東。2024年4月，邊仿與珠海音速感、珠海高清領(lǐng)先、珠海時(shí)空轉(zhuǎn)換簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，通過(guò)結(jié)成一致行動(dòng)關(guān)系，邊仿可合計(jì)控制公司85.03%股份的表決權(quán)。公司共有4名自然人股東、4名合伙企業(yè)股東。

2021年6月和8月，公司通過(guò)換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的達(dá)信電子和多音達(dá)100%股權(quán)，新增注冊(cè)資本合計(jì)18.93萬(wàn)元，新增股比合計(jì)為2.86%。2021年9月，達(dá)信電子前股東莊展提向達(dá)信電子增資500萬(wàn)元，獲得達(dá)信電子50%股權(quán)；2021年10月，莊展提將持有的達(dá)信電子50%股權(quán)向珠海音速感增資，獲得珠海音速感新增合伙企業(yè)份額13.23萬(wàn)元；2021年11月，公司通過(guò)換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的達(dá)信電子50%股權(quán)，新增注冊(cè)資本13.2345萬(wàn)元，新增股比1.96%，由珠海音速感以其所持達(dá)信電子50%股權(quán)作價(jià)500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)。2021年12月和2022年1月，公司分兩次通過(guò)換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的優(yōu)翔電子股權(quán)。

證監(jiān)會(huì)要求公司，說(shuō)明公司設(shè)立以來(lái)歷次非貨幣出資的商業(yè)背景、交易過(guò)程、定價(jià)依據(jù)以及相關(guān)交易的必要性。結(jié)合公司收購(gòu)前后業(yè)務(wù)模式變動(dòng)、主要產(chǎn)品變動(dòng)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)/工藝變動(dòng)、主要客戶(hù)/供應(yīng)商變動(dòng)及財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況等，說(shuō)明收購(gòu)該類(lèi)子公司對(duì)公司業(yè)務(wù)持續(xù)性的影響。

2023年12月31日，公司每股凈資產(chǎn)為4.00元/股。宋緋飛是邊仿的妻子，2024年9月，與張玉春一起其辭去公司董事職務(wù)。報(bào)告期公司當(dāng)年計(jì)提了員工持股平臺(tái)入股股份支付費(fèi)用。

毛利率是可比同行均值的近兩倍，營(yíng)收的真實(shí)性被問(wèn)詢(xún)

海菲曼主要從事自主品牌“HIFIMAN”電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無(wú)線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。產(chǎn)品定位全球高端電聲市場(chǎng)，多年來(lái)與森海塞爾、索尼、鐵三角、歌德、AKG等全球?qū)I(yè)電聲品牌商直接競(jìng)爭(zhēng)，品牌美譽(yù)度較高。

2021年-2024年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為1.417億元、1.536億元、2.037億元和8868.54萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為3374.94萬(wàn)元、3624.45萬(wàn)元、5549.98萬(wàn)元和2109.3萬(wàn)元。

公司電聲產(chǎn)品為消費(fèi)電子類(lèi)產(chǎn)品，隨著電子產(chǎn)品的升級(jí)換代和電聲技術(shù)不斷進(jìn)步，新型電聲產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)耳機(jī)呈現(xiàn)向無(wú)線化、數(shù)字化、智能化和復(fù)雜化等方向發(fā)展的趨勢(shì)。

報(bào)告期各期，公司境外銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為72.85%、67.94%、66.26%和61.23%，作為一家面向全球市場(chǎng)的電聲品牌公司，為了更好地服務(wù)全球消費(fèi)者，公司在美國(guó)、荷蘭、日本等地設(shè)立了子公司。

2023年亞馬遜、天貓平臺(tái)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示海菲曼與森海塞爾、索尼、鐵三角、歌德、AKG等全球?qū)I(yè)電聲品牌商直接競(jìng)爭(zhēng)，在HIFI向頭戴式耳機(jī)中高端價(jià)位各區(qū)間均有市占率排名前5的型號(hào)。搜索黑貓投訴網(wǎng)，關(guān)鍵詞HIFIMAN共有12條投訴，主要針對(duì)京東自營(yíng)服務(wù)，其中有兩個(gè)針對(duì)海菲曼旗艦店的虛假宣傳，拒發(fā)贈(zèng)品。

報(bào)告期各期有線入耳式耳機(jī)產(chǎn)量分別為15,328個(gè)、124,128個(gè)、3,132個(gè)、3,907個(gè)，產(chǎn)量波動(dòng)較大。2022年公司通過(guò)代加工生產(chǎn)較大量的大眾消費(fèi)級(jí)頸掛式耳機(jī)，當(dāng)期有線入耳式耳機(jī)產(chǎn)量較大且2023年、2024年上半年產(chǎn)銷(xiāo)量較高。

以于電商企業(yè)，證監(jiān)會(huì)非常關(guān)注線上營(yíng)銷(xiāo)的真實(shí)性，如問(wèn)詢(xún)函中要求公司進(jìn)一步說(shuō)明是否存在連續(xù)相似ID、相近IP地址或同一客戶(hù)連續(xù)或多次購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的情形，是否存在通過(guò)刷單虛增收入的情形等。

報(bào)告期各期，海菲曼綜合毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%和68.91%，遠(yuǎn)高于可比公司均值34.69%、32.80%、35.82%和37.37%。公司的體量小于可比同行，毛利率卻反高一截。

公司解釋毛利率較高且小幅增長(zhǎng)，主要系銷(xiāo)售端，公司為自主品牌制造商且品牌及核心產(chǎn)品聚焦高端，搭建了穩(wěn)定可控的線上、線下銷(xiāo)售體系，產(chǎn)品品牌溢價(jià)較高且產(chǎn)品價(jià)格體系穩(wěn)定；成本端，公司具備自研核心元器件及自主生產(chǎn)能力，生產(chǎn)成本把控能力較強(qiáng)。

銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅高于同行均值

報(bào)告期各期海菲曼銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2,430.73萬(wàn)元、3,034.69萬(wàn)元、3,834.45萬(wàn)元、1,938.71萬(wàn)元，其中廣告宣傳及市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為912.97萬(wàn)元、1,126.99萬(wàn)元、1,830.82萬(wàn)元、795.65萬(wàn)元；公司報(bào)告期各期銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為17.16%、19.75%、18.82%和21.86%，整體呈增高趨勢(shì)且大幅高于同行業(yè)可比公司均值8.67%、10.70%、12.35%和12.23%，主要系公司與同行業(yè)可比公司在產(chǎn)品、銷(xiāo)售模式和營(yíng)業(yè)收入規(guī)模等存在一定差異。

2021-2023年、2024年上半年報(bào)告期各期，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.42%、5.66%、5.20%和6.36%，同行可比公司的均值分別為6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。略低于漫步者和惠威科技，但高于先歌國(guó)際。

公司其他收益包含政府補(bǔ)助和個(gè)稅手續(xù)費(fèi)返還。報(bào)告期各期，公司其他收益分別為81.77萬(wàn)元、 135.05萬(wàn)元、250.93萬(wàn)元和100.12萬(wàn)元，以政府補(bǔ)助為主。報(bào)告期各期，政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)的比例分別為2.42%、3.73%、4.51%和4.23%。

線上銷(xiāo)售占比較高，經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量受質(zhì)疑

海菲曼積極布局線上銷(xiāo)售渠道，境內(nèi)主要為京東、天貓、抖音等線上平臺(tái)，境外主要為亞馬遜、AliExpress、Shopee等平臺(tái)，并自建官網(wǎng)商城。報(bào)告期各期，公司線上銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為42.40%、44.47%、48.91%和55.53%，線上銷(xiāo)售占比較高，一方面如果線上平臺(tái)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)營(yíng)策略變化或電商平臺(tái)所屬?lài)?guó)家/地區(qū)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而造成其市場(chǎng)份額降低，而公司未能及時(shí)調(diào)整銷(xiāo)售渠道策略，可能對(duì)公司收入產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面如果電商平臺(tái)對(duì)平臺(tái)賣(mài)家的店鋪?zhàn)?cè)管理政策、銷(xiāo)售政策、結(jié)算政策、平臺(tái)費(fèi)用率等發(fā)生重大不利變化，而公司不能及時(shí)應(yīng)對(duì)相關(guān)變化并采取有效的調(diào)整措施，亦會(huì)對(duì)公司收入及盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。

報(bào)告期各期，海菲曼前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入分別為2,635.42萬(wàn)元、3,372.32萬(wàn)元、3,651.81萬(wàn)元和1,269.44萬(wàn)元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為18.60%、21.95%、17.93%和14.32%。

公司報(bào)告期各期線下經(jīng)銷(xiāo)收入占比分別為51.14%、46.75%、41.26%、34.46%，銷(xiāo)售規(guī)模逐年微幅增長(zhǎng)。報(bào)告期各期公司線下直銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模及占比逐年上升，2021年至2024年上半年銷(xiāo)售規(guī)模分別為914.27萬(wàn)元、1,347.6萬(wàn)元、1,988.9萬(wàn)元、887.04萬(wàn)元。

證監(jiān)會(huì)要求公司，說(shuō)明線下經(jīng)銷(xiāo)商的具體情況，包括線下經(jīng)銷(xiāo)商的區(qū)域分布、層級(jí)設(shè)置、經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量等情況，各類(lèi)產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)商收入及占比，各類(lèi)產(chǎn)品的前十大經(jīng)銷(xiāo)商情況，包括成立時(shí)間、股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、銷(xiāo)售渠道及終端客戶(hù)類(lèi)型、開(kāi)始合作時(shí)間、銷(xiāo)售金額及占比等，經(jīng)銷(xiāo)商中是否存在非法人客戶(hù)，及其數(shù)量、銷(xiāo)售收入及占比，是否存在僅銷(xiāo)售公司產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)商。

證監(jiān)會(huì)并不是無(wú)的放矢，如海菲曼境內(nèi)第一大直銷(xiāo)客戶(hù)惠州拉格朗貿(mào)易有限公司，成立于2022年11月22日，幾個(gè)月后成為海菲曼2023年度境內(nèi)第一大直銷(xiāo)客戶(hù)。2023年和2024年上半年兩者的交易金額分別為457.97萬(wàn)元、132.34萬(wàn)元，占當(dāng)年總營(yíng)收的比例分別為2.25%、1.49%；拉格朗2022年和2023年的參保人數(shù)都為0人，而拉格朗的控制人莊廣杭曾通過(guò)珠海音速感（持股平臺(tái)）間接持有海菲曼0.1%股權(quán)，系后者的股權(quán)激勵(lì)方之一。

報(bào)告期各期，海菲曼向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為1,775.02萬(wàn)元、1,385.14萬(wàn)元、1,427.92萬(wàn)元和865.20萬(wàn)元，占公司當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為34.10%、26.79%、27.67%和39.30%。

公司前五大供應(yīng)商中，富偉塑膠實(shí)際控制人為公司監(jiān)事、優(yōu)翔電子經(jīng)理代正偉。2021年以前，富偉塑膠主營(yíng)業(yè)務(wù)原包含PCB制造和塑膠件制造兩部分，2021年底，優(yōu)翔電子成功收購(gòu)并承接了富偉塑膠PCB制造相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)，塑膠件制造非公司產(chǎn)品核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)，在優(yōu)翔電子周邊存在較多供應(yīng)商可供選擇，富偉塑膠保留了塑膠件制造業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，優(yōu)翔電子采購(gòu)富偉塑膠的塑膠件或塑膠件加工服務(wù)。2021年富偉塑膠參保人數(shù)僅5人，2017年未經(jīng)環(huán)保部門(mén)審批同意的情況下，擅自增加注塑機(jī)3臺(tái)等設(shè)備被處罰。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降且低于可比同行均值

報(bào)告期內(nèi)，海菲曼應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為14.69、10.02、9.00和4.11，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，且低于可比公司平均值15.98、12.59、14.70和11.42。

海菲曼存貨賬面價(jià)值分別為3,077.60萬(wàn)元、4,885.42萬(wàn)元、4,584.77萬(wàn)元和4,524.76萬(wàn)元。頭戴式耳機(jī)2022年以來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)率較低，有線入耳式耳機(jī)2022年以來(lái)持續(xù)消化庫(kù)存產(chǎn)品，播放設(shè)備報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)率持續(xù)較低；2023年有線入耳式耳機(jī)產(chǎn)量較低，持續(xù)消化2022年庫(kù)存產(chǎn)品，但銷(xiāo)售單價(jià)較2022年高43.73%。

公司對(duì)于庫(kù)齡1年以?xún)?nèi)存貨不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，對(duì)于庫(kù)齡為1-2年、2-3年以及3年以上存貨分別按照20%、50%和100%計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。TWS耳機(jī)是在SoC芯片之外將獨(dú)立DAC、獨(dú)立放大模塊等專(zhuān)業(yè)聲學(xué)架構(gòu)集于一身，在硬件層面賦予TWS耳機(jī)HiFi級(jí)的架構(gòu)。公司最近一年一期真無(wú)線耳機(jī)產(chǎn)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)。

2023年HIEND根據(jù)美國(guó)相關(guān)法規(guī)對(duì)2019年及2020年納稅申報(bào)進(jìn)行自主稅務(wù)核查，就上述兩年末未分配利潤(rùn)規(guī)模超出合理留存部分補(bǔ)繳了AccumulatedEarningsTax（累計(jì)盈余稅），所在地稅務(wù)局就上述事項(xiàng)對(duì)HIEND及其實(shí)際控制人邊仿處以罰金，對(duì)子公司HIEND收取罰金29,936.80美元，對(duì)邊仿收取罰金2,850.40美元。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿(mǎn)足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。