文：權衡財經iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

2025年3月4日，申請延期公布新三板2024年年度報告的昆山海菲曼科技集團股份有限公司（簡稱：海菲曼）擬在北交所上市，保薦機構為申港證券。本次發(fā)行前公司股份總數為38,424,980股，本次擬公開發(fā)行股票不超過12,808,320股（未考慮超額配售選擇權的情況，含本數），發(fā)行后總股本不超過51,233,300股（未考慮超額配售選擇權的情況，含本數）。公司擬投入募集資金5.51億元，用于先進聲學元器件和整機產能提升項目、監(jiān)聽級納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設項目和全球品牌及運營總部建設項目。

海菲曼先進聲學元器件和整機產能提升項目預計投資人民幣2.426億元。其中，工程建設投資10,634.00萬元，軟硬件設備投入為4,850.00萬元，項目預備費為774.00萬元，鋪底流動資金為8,000.00萬元。

海菲曼實控人合計控股85.03%，不斷收購相關聯資產；毛利率是可比同行均值的近兩倍，營收的真實性被問詢；銷售費用率大幅高于同行均值；線上銷售占比較高，經銷商質量受質疑；應收賬款周轉率下降且低于可比同行均值。

實控人合計控股85.03%，不斷收購相關聯資產

截至招股說明書簽署日，邊仿先生直接持有公司58.03%股份，為公司的控股股東。2024年4月，邊仿與珠海音速感、珠海高清領先、珠海時空轉換簽署《一致行動協議》，通過結成一致行動關系，邊仿可合計控制公司85.03%股份的表決權。公司共有4名自然人股東、4名合伙企業(yè)股東。

2021年6月和8月，公司通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子和多音達100%股權，新增注冊資本合計18.93萬元，新增股比合計為2.86%。2021年9月，達信電子前股東莊展提向達信電子增資500萬元，獲得達信電子50%股權；2021年10月，莊展提將持有的達信電子50%股權向珠海音速感增資，獲得珠海音速感新增合伙企業(yè)份額13.23萬元；2021年11月，公司通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子50%股權，新增注冊資本13.2345萬元，新增股比1.96%，由珠海音速感以其所持達信電子50%股權作價500萬元認購。2021年12月和2022年1月，公司分兩次通過換股方式收購珠海音速感持有的優(yōu)翔電子股權。

證監(jiān)會要求公司，說明公司設立以來歷次非貨幣出資的商業(yè)背景、交易過程、定價依據以及相關交易的必要性。結合公司收購前后業(yè)務模式變動、主要產品變動、生產環(huán)節(jié)/工藝變動、主要客戶/供應商變動及財務與業(yè)務數據變動情況等，說明收購該類子公司對公司業(yè)務持續(xù)性的影響。

2023年12月31日，公司每股凈資產為4.00元/股。宋緋飛是邊仿的妻子，2024年9月，與張玉春一起其辭去公司董事職務。報告期公司當年計提了員工持股平臺入股股份支付費用。

毛利率是可比同行均值的近兩倍，營收的真實性被問詢

海菲曼主要從事自主品牌“HIFIMAN”電聲產品的設計、研發(fā)、生產和銷售，公司產品包括頭戴式耳機、真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設備等。產品定位全球高端電聲市場，多年來與森海塞爾、索尼、鐵三角、歌德、AKG等全球專業(yè)電聲品牌商直接競爭，品牌美譽度較高。

2021年-2024年1-6月，公司營業(yè)收入分別為1.417億元、1.536億元、2.037億元和8868.54萬元，凈利潤分別為3374.94萬元、3624.45萬元、5549.98萬元和2109.3萬元。

公司電聲產品為消費電子類產品，隨著電子產品的升級換代和電聲技術不斷進步，新型電聲產品不斷涌現，傳統耳機呈現向無線化、數字化、智能化和復雜化等方向發(fā)展的趨勢。

報告期各期，公司境外銷售收入占主營業(yè)務收入的比重分別為72.85%、67.94%、66.26%和61.23%，作為一家面向全球市場的電聲品牌公司，為了更好地服務全球消費者，公司在美國、荷蘭、日本等地設立了子公司。

2023年亞馬遜、天貓平臺銷售數據顯示海菲曼與森海塞爾、索尼、鐵三角、歌德、AKG等全球專業(yè)電聲品牌商直接競爭，在HIFI向頭戴式耳機中高端價位各區(qū)間均有市占率排名前5的型號。搜索黑貓投訴網，關鍵詞HIFIMAN共有12條投訴，主要針對京東自營服務，其中有兩個針對海菲曼旗艦店的虛假宣傳，拒發(fā)贈品。

報告期各期有線入耳式耳機產量分別為15,328個、124,128個、3,132個、3,907個，產量波動較大。2022年公司通過代加工生產較大量的大眾消費級頸掛式耳機，當期有線入耳式耳機產量較大且2023年、2024年上半年產銷量較高。

以于電商企業(yè)，證監(jiān)會非常關注線上營銷的真實性，如問詢函中要求公司進一步說明是否存在連續(xù)相似ID、相近IP地址或同一客戶連續(xù)或多次購買產品的情形，是否存在通過刷單虛增收入的情形等。

報告期各期，海菲曼綜合毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%和68.91%，遠高于可比公司均值34.69%、32.80%、35.82%和37.37%。公司的體量小于可比同行，毛利率卻反高一截。

公司解釋毛利率較高且小幅增長，主要系銷售端，公司為自主品牌制造商且品牌及核心產品聚焦高端，搭建了穩(wěn)定可控的線上、線下銷售體系，產品品牌溢價較高且產品價格體系穩(wěn)定；成本端，公司具備自研核心元器件及自主生產能力，生產成本把控能力較強。

銷售費用率大幅高于同行均值

報告期各期海菲曼銷售費用分別為2,430.73萬元、3,034.69萬元、3,834.45萬元、1,938.71萬元，其中廣告宣傳及市場推廣費分別為912.97萬元、1,126.99萬元、1,830.82萬元、795.65萬元；公司報告期各期銷售費用率分別為17.16%、19.75%、18.82%和21.86%，整體呈增高趨勢且大幅高于同行業(yè)可比公司均值8.67%、10.70%、12.35%和12.23%，主要系公司與同行業(yè)可比公司在產品、銷售模式和營業(yè)收入規(guī)模等存在一定差異。

2021-2023年、2024年上半年報告期各期，海菲曼的研發(fā)費用率分別為5.42%、5.66%、5.20%和6.36%，同行可比公司的均值分別為6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。略低于漫步者和惠威科技，但高于先歌國際。

公司其他收益包含政府補助和個稅手續(xù)費返還。報告期各期，公司其他收益分別為81.77萬元、 135.05萬元、250.93萬元和100.12萬元，以政府補助為主。報告期各期，政府補助占凈利潤的比例分別為2.42%、3.73%、4.51%和4.23%。

線上銷售占比較高，經銷商質量受質疑

海菲曼積極布局線上銷售渠道，境內主要為京東、天貓、抖音等線上平臺，境外主要為亞馬遜、AliExpress、Shopee等平臺，并自建官網商城。報告期各期，公司線上銷售收入占主營業(yè)務收入比重分別為42.40%、44.47%、48.91%和55.53%，線上銷售占比較高，一方面如果線上平臺由于市場競爭、經營策略變化或電商平臺所屬國家/地區(qū)政治經濟環(huán)境變化而造成其市場份額降低，而公司未能及時調整銷售渠道策略，可能對公司收入產生負面影響；另一方面如果電商平臺對平臺賣家的店鋪注冊管理政策、銷售政策、結算政策、平臺費用率等發(fā)生重大不利變化，而公司不能及時應對相關變化并采取有效的調整措施，亦會對公司收入及盈利水平產生負面影響。

報告期各期，海菲曼前五大客戶的銷售收入分別為2,635.42萬元、3,372.32萬元、3,651.81萬元和1,269.44萬元，占公司當期營業(yè)收入的比例分別為18.60%、21.95%、17.93%和14.32%。

公司報告期各期線下經銷收入占比分別為51.14%、46.75%、41.26%、34.46%，銷售規(guī)模逐年微幅增長。報告期各期公司線下直銷業(yè)務規(guī)模及占比逐年上升，2021年至2024年上半年銷售規(guī)模分別為914.27萬元、1,347.6萬元、1,988.9萬元、887.04萬元。

證監(jiān)會要求公司，說明線下經銷商的具體情況，包括線下經銷商的區(qū)域分布、層級設置、經銷商數量等情況，各類產品的經銷商收入及占比，各類產品的前十大經銷商情況，包括成立時間、股權結構、主營業(yè)務、銷售渠道及終端客戶類型、開始合作時間、銷售金額及占比等，經銷商中是否存在非法人客戶，及其數量、銷售收入及占比，是否存在僅銷售公司產品的經銷商。

證監(jiān)會并不是無的放矢，如海菲曼境內第一大直銷客戶惠州拉格朗貿易有限公司，成立于2022年11月22日，幾個月后成為海菲曼2023年度境內第一大直銷客戶。2023年和2024年上半年兩者的交易金額分別為457.97萬元、132.34萬元，占當年總營收的比例分別為2.25%、1.49%；拉格朗2022年和2023年的參保人數都為0人，而拉格朗的控制人莊廣杭曾通過珠海音速感（持股平臺）間接持有海菲曼0.1%股權，系后者的股權激勵方之一。

報告期各期，海菲曼向前五大供應商采購金額分別為1,775.02萬元、1,385.14萬元、1,427.92萬元和865.20萬元，占公司當期采購總額的比例分別為34.10%、26.79%、27.67%和39.30%。

公司前五大供應商中，富偉塑膠實際控制人為公司監(jiān)事、優(yōu)翔電子經理代正偉。2021年以前，富偉塑膠主營業(yè)務原包含PCB制造和塑膠件制造兩部分，2021年底，優(yōu)翔電子成功收購并承接了富偉塑膠PCB制造相關資產及業(yè)務，塑膠件制造非公司產品核心生產環(huán)節(jié)，在優(yōu)翔電子周邊存在較多供應商可供選擇，富偉塑膠保留了塑膠件制造業(yè)務。報告期內，優(yōu)翔電子采購富偉塑膠的塑膠件或塑膠件加工服務。2021年富偉塑膠參保人數僅5人，2017年未經環(huán)保部門審批同意的情況下，擅自增加注塑機3臺等設備被處罰。

應收賬款周轉率下降且低于可比同行均值

報告期內，海菲曼應收賬款周轉率分別為14.69、10.02、9.00和4.11，應收賬款周轉率下降，且低于可比公司平均值15.98、12.59、14.70和11.42。

海菲曼存貨賬面價值分別為3,077.60萬元、4,885.42萬元、4,584.77萬元和4,524.76萬元。頭戴式耳機2022年以來產銷率較低，有線入耳式耳機2022年以來持續(xù)消化庫存產品，播放設備報告期內產銷率持續(xù)較低；2023年有線入耳式耳機產量較低，持續(xù)消化2022年庫存產品，但銷售單價較2022年高43.73%。

公司對于庫齡1年以內存貨不計提跌價準備，對于庫齡為1-2年、2-3年以及3年以上存貨分別按照20%、50%和100%計提跌價準備。TWS耳機是在SoC芯片之外將獨立DAC、獨立放大模塊等專業(yè)聲學架構集于一身，在硬件層面賦予TWS耳機HiFi級的架構。公司最近一年一期真無線耳機產銷量大幅增長。

2023年HIEND根據美國相關法規(guī)對2019年及2020年納稅申報進行自主稅務核查，就上述兩年末未分配利潤規(guī)模超出合理留存部分補繳了AccumulatedEarningsTax（累計盈余稅），所在地稅務局就上述事項對HIEND及其實際控制人邊仿處以罰金，對子公司HIEND收取罰金29,936.80美元，對邊仿收取罰金2,850.40美元。

注冊制下，IPO企業(yè)更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業(yè)風險所在，不作全面的參照。