4月27日，瀘州老窖發(fā)布2024年度報(bào)告和2025年一季度報(bào)告。過去幾年，瀘州老窖憑借年均20%的凈利潤(rùn)增速在行業(yè)中一路領(lǐng)先，然而在2024年卻出現(xiàn)了增長(zhǎng)急剎，凈利潤(rùn)同比增幅僅1.71%。同時(shí)，公司未完成董事會(huì)年初提出的“實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)不低于15%”的目標(biāo)。

　　在白酒行業(yè)分化加劇、消費(fèi)疲軟的背景下，瀘州老窖的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖殉霈F(xiàn)斷崖式下滑、“大存大貸”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及渠道庫存高壓等問題，正將這家老牌酒企推向信任危機(jī)的邊緣。

　　未完成年初增長(zhǎng)目標(biāo)

　　財(cái)報(bào)顯示，2024年，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約311.96億元，同比增長(zhǎng)3.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為134.73億元，同比增長(zhǎng)1.71%。大公快消注意到，瀘州老窖的營(yíng)業(yè)收入增速和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增速均處于近十年來的最低水平。

　　圖源：瀘州老窖財(cái)報(bào)

　　在酒業(yè)獨(dú)立評(píng)論人肖竹青看來，瀘州老窖雖然整體業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，但增速較為緩慢，尤其是2024年第四季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比下降16.86%和29.85%，反映出公司在該季度面臨一定的市場(chǎng)壓力。

　　2025年一季度，瀘州老窖業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步放緩，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約93.52億元，同比增長(zhǎng)1.78%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約45.93億元，同比增長(zhǎng)0.41%。
　　從瀘州老窖2024年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成來看，瀘州老窖的中高檔酒占營(yíng)業(yè)收入比重的88.43%，其他酒類占營(yíng)業(yè)收入比重的11.11%；從銷售模式來看，傳統(tǒng)渠道占營(yíng)業(yè)收入比重的94.8%，新興渠道占營(yíng)業(yè)收入比重的4.74%。

　　2024年，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)酒類毛利率87.62%，同比下滑0.79％。其中，中高檔酒類毛利率91.85%，同比下降0.42％；其他酒類毛利率53.96%，同比下降2.52%。

　　圖源：瀘州老窖財(cái)報(bào)

　　合同負(fù)債是白酒公司經(jīng)營(yíng)情況的重要指標(biāo)，是白酒公司業(yè)績(jī)蓄水池，代表了經(jīng)銷商向企業(yè)的打款意愿，是市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。合同負(fù)債下降，往往意味著經(jīng)銷商采購(gòu)積極性下降，對(duì)未來銷售的預(yù)期變得更為謹(jǐn)慎。

　　2024年末，瀘州老窖的合同負(fù)債約39.78億元，不過，到了2025年一季度，該數(shù)據(jù)已降到30.66億元左右。

　　與此同時(shí)，瀘州老窖在財(cái)報(bào)中指出，未完成董事會(huì)于年初提出的“實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)不低于15%”的目標(biāo)。對(duì)于2025年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，瀘州老窖并未提及具體增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，僅表示“全年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)中求進(jìn)”。

　　3月13日晚，瀘州老窖控股股東瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司高調(diào)宣布增持計(jì)劃，聲稱此舉是“基于對(duì)公司未來前景的信心”，試圖向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。不過，公司“增強(qiáng)投資者信心”的背后，瀘州老窖股價(jià)已連跌三年。

　　據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2021年，瀘州老窖的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，全年實(shí)現(xiàn)了13.57%的漲幅。2022年，瀘州老窖股價(jià)開始出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，年內(nèi)跌幅為10.33%。2023年，瀘州老窖股價(jià)下跌趨勢(shì)加劇，年內(nèi)跌幅達(dá)到18.52%。2024年，瀘州老窖股價(jià)出現(xiàn)了四年間的最大跌幅，年內(nèi)跌幅達(dá)到27%。

圖源：同花順

　　與此同時(shí)，瀘州老窖市值蒸發(fā)超2700億元。

　　2021年，瀘州老窖市值巔峰時(shí)曾達(dá)到4599.18億元，而今已跌至千億規(guī)模。截至4月28日，瀘州老窖的市值為1848.77億元，較2021年的最高點(diǎn)，市值蒸發(fā)超2700億元。

　　股價(jià)持續(xù)走低，市值大幅縮減，這一現(xiàn)象讓瀘州老窖的投資者倍感焦慮。 　　2025年1月，在深交所互動(dòng)易平臺(tái)，多位投資者就“股價(jià)連跌”一事密集的向?yàn)o州老窖發(fā)出提問。

　　有投資者表示：“瀘州老窖到底怎么了？在這個(gè)艱難時(shí)刻，公司打算采取哪些舉措穩(wěn)定投資市場(chǎng)信心？老窖已經(jīng)跌出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)了，如不采取必要措施，后果不堪設(shè)想......”

　　圖源：互動(dòng)易平臺(tái) 　　另有投資者指出：“瀘州老窖股價(jià)持續(xù)下跌，投資者心如刀絞，請(qǐng)問公司何時(shí)推出股票回購(gòu)和提高分紅的公告？建議越快越好?！?br/>

圖源：互動(dòng)易平臺(tái)

　　對(duì)于上述問題，瀘州老窖方面均回復(fù)稱：“尊敬的投資者，公司已于2024年12月25日披露《2024年中期利潤(rùn)分配預(yù)案》?！?/p>

　　然而，瀘州老窖的回復(fù)并未得到投資者的認(rèn)可?！盀o州老窖近期股價(jià)連連下跌，是公司經(jīng)營(yíng)管理出了問題還是什么原因？如何來提振投資者的信心？我看了過去董秘的回復(fù)，往往是答非所問，請(qǐng)你們重視！”投資者在深交所互動(dòng)易平臺(tái)表示。

圖源：互動(dòng)易平臺(tái)

　　全系產(chǎn)品停貨？

　　在財(cái)報(bào)發(fā)布不久前，瀘州老窖旗下產(chǎn)品傳來停貨的消息。

　　4月24日，有市場(chǎng)消息稱，瀘州老窖公司全國(guó)全品系停止訂單接收，停止發(fā)貨，至端午節(jié)前全國(guó)各公司（國(guó)窖、特曲、懷舊、窖齡、大成、濃香）將全面清理價(jià)格渠道和政策，保證消費(fèi)者體驗(yàn)感，保護(hù)渠道服務(wù)者利益。

　　對(duì)此，大公快消致電了瀘州老窖證券部，對(duì)方表示，是部分區(qū)域的部分產(chǎn)品進(jìn)行了停貨，并不是全國(guó)的。

　　“停貨可能會(huì)影響短期的業(yè)績(jī)，但是會(huì)迎來長(zhǎng)期的健康生態(tài)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前，瀘州老窖等若干酒企紛紛宣布停貨來保價(jià)，希望通過整頓市場(chǎng)秩序，能夠讓渠道的每個(gè)伙伴和終端店都能夠通過賣酒賺到差價(jià)，只有這樣才有可能實(shí)現(xiàn)酒廠的可持續(xù)發(fā)展?！毙ぶ袂啾硎?。

　　2024年，瀘州老窖的存貨規(guī)模進(jìn)一步增加到133.93億元左右。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2024年第三季度末，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為1149天。同期，五糧液、山西汾酒、洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為303天、415天、702天，相比之下，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于其他酒企。

圖源：同花順

　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是評(píng)估公司存貨管理效率的重要指標(biāo)。較高的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可能意味著公司存貨積壓，或者采購(gòu)和銷售周期較長(zhǎng)。

　　實(shí)際上，瀘州老窖渠道庫存問題早就引起了機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂。在2022年股東大會(huì)上，有投資機(jī)構(gòu)提出，根據(jù)其調(diào)研情況，公司渠道庫存正逐漸上升，高于公司正常水平，亦高于同行業(yè)部分酒企。而2023年是公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核的最后一年，市場(chǎng)對(duì)公司是否會(huì)為了業(yè)績(jī)而向渠道壓貨產(chǎn)生擔(dān)憂。

　　對(duì)此，瀘州老窖管理層認(rèn)為公司整體布局非常良性，并表示：“目前進(jìn)攻的時(shí)候已經(jīng)到了，略微開始采取了一些稍微積極的進(jìn)攻策略?！?/p>

　　據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞消息，在具體路徑上，瀘州老窖正借助數(shù)字化手段推動(dòng)庫存去化，并強(qiáng)化對(duì)渠道的管控。據(jù)林鋒介紹，2023年3月后，公司五碼關(guān)聯(lián)產(chǎn)品在數(shù)字化方面取得顯著突破，“五碼關(guān)聯(lián)體系在終端的呈現(xiàn)，相當(dāng)于進(jìn)行了重構(gòu)?！?/p>

　　不過，有經(jīng)銷商認(rèn)為瀘州老窖的“五碼關(guān)聯(lián)體系”嚴(yán)重?cái)_亂了產(chǎn)品價(jià)格體系，甚至還有較大的安全隱患。

　　以五碼關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)，瀘州老窖為首的不少品牌在全國(guó)多個(gè)城市推出了面向消費(fèi)者和終端的雙向掃碼返利紅包活動(dòng)，消費(fèi)者開瓶越多，掃碼越多，終端的返利就越多。

　　“瀘州老窖這兩年瘋狂的搞開瓶掃碼，把所有頭曲類產(chǎn)品的價(jià)格搞得一塌糊涂?！庇袨o州老窖經(jīng)銷商在社交平臺(tái)表示，頭曲類產(chǎn)品的價(jià)格是在100元—200元之間，但老頭曲開蓋的價(jià)格才五六十，精品頭曲D9開蓋的賣幾十塊，連一半的價(jià)格都不到。

　　同時(shí)，該經(jīng)銷商還呼吁同行少賣這種酒，出了問題吃不了兜著走，“開蓋的酒喝出什么問題你能承擔(dān)這個(gè)責(zé)任嗎？”

　　圖源：社交平臺(tái)

　　在2023年股東大會(huì)上，瀘州老窖也承認(rèn)了庫存問題，瀘州老窖股份有限公司總經(jīng)理林鋒向投資者回應(yīng)稱：“我們經(jīng)銷商庫存不健康，但是終端和消費(fèi)者庫存很好。”

　　“酒貸”模式遭質(zhì)疑

　　大公快消注意到，瀘州老窖或存在讓經(jīng)銷商從其貸款公司貸款購(gòu)酒的情況，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給貸款公司和銀行兩方。

　　2023年3月，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司官方公眾號(hào)曾發(fā)布一篇名為《“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”重磅來襲》的文章，文中提到，瀘州老窖旗下龍馬興達(dá)小額貸款股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“龍馬興達(dá)”）正式推出產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)平臺(tái)，平臺(tái)同步上線三款貸款產(chǎn)品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”。

　　文章中明確指出，上述三款貸款產(chǎn)品分別面向?yàn)o州老窖產(chǎn)業(yè)鏈下游經(jīng)銷商、上游供應(yīng)商和優(yōu)質(zhì)個(gè)人客戶，以“標(biāo)準(zhǔn)化+個(gè)性化”的綜合信貸方案，滿足客戶全鏈條融資需求。

圖源：瀘州老窖公眾號(hào)

　　企查查顯示，龍馬興達(dá)成立于2010年3月4日，法定代表人是郭紅衛(wèi)，股東為瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司、其它（未認(rèn)證）、瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司、瀘州嘉信控股管理有限公司，持股比例分別為46.4623％、41.6211％、6.9167％、5％。 　　龍馬興達(dá)官網(wǎng)顯示，公司產(chǎn)品主要分為四類，分別為創(chuàng)業(yè)通、商品融資、訂單融資、提貨權(quán)質(zhì)押。

　　其中，提貨權(quán)質(zhì)押產(chǎn)品的重點(diǎn)客戶主要面向?yàn)o州老窖經(jīng)銷商，融資貸款行為基本上與貨物抵押有關(guān)。

　　通過龍馬興達(dá)官網(wǎng)的產(chǎn)品介紹，在雪球平臺(tái)有投資者簡(jiǎn)化出瀘州老窖經(jīng)銷商貸款流程為：

　　制圖：大公快消

　　1、龍馬興達(dá)向銀行繳納保證金，獲得銀行承兌匯票授信后，龍馬興達(dá)可以將銀行承兌匯票當(dāng)做現(xiàn)金支付。

　　2、瀘州老窖經(jīng)銷商向龍馬興達(dá)公司申請(qǐng)貸款，其貸款通過瀘州老窖股份有限公司以貨物（即酒）的形式發(fā)放給經(jīng)銷商，同時(shí)將貨物抵押給龍馬興達(dá)或相關(guān)銀行。貨物發(fā)放后，龍馬興達(dá)公司支付等值的銀行承兌匯票給瀘州老窖。

　　3、瀘州老窖持有銀行承兌匯票后，可選擇到期兌付現(xiàn)金或提前貼現(xiàn)、背書轉(zhuǎn)讓換取現(xiàn)金。

　　4、瀘州老窖經(jīng)銷商銷售貨物收到匯款后，將貨物成本和利息歸還龍馬興達(dá)公司或銀行；若貨物未銷售，則將貨物抵押給龍馬興達(dá)或相關(guān)銀行。

　　而根據(jù)上述流程，投資者驚訝的發(fā)現(xiàn)，上述第4步好像可有可無，經(jīng)銷商銷不銷酒對(duì)瀘州老窖的收入和財(cái)務(wù)沒有決定性的影響，這一貸款模式將風(fēng)險(xiǎn)悄然轉(zhuǎn)嫁到了龍馬興達(dá)和銀行兩方。如果經(jīng)銷商申請(qǐng)了貸款沒有回款，相應(yīng)抵押的貨物就歸龍馬興達(dá)或銀行，而申請(qǐng)銀行承兌匯票的現(xiàn)金缺口就需要龍馬興達(dá)或銀行承擔(dān)。

　　大公快消致電了瀘州老窖證券部，但就上述問題對(duì)方并未做出答復(fù)。

　　投資者指出，雖然沒有任何證據(jù)直指上述情況一定會(huì)發(fā)生。但奇怪的是，瀘州老窖2023年年報(bào)顯示，有將近69.2億的銀行承兌匯票在到期前進(jìn)行了票據(jù)貼現(xiàn)，并因此產(chǎn)生1.6億元左右的損失。到了2024年，有將近71.87億的銀行承兌匯票在到期前進(jìn)行了票據(jù)貼現(xiàn)，并因此產(chǎn)生2619.92萬元左右的損失。

圖源：瀘州老窖財(cái)報(bào)

　　投資者對(duì)此感到十分質(zhì)疑，為什么瀘州老窖寧肯貼現(xiàn)也不愿意到期承兌，是因?yàn)樵趨R票到期前實(shí)在缺錢？還是錢有更好的去處？還是因?yàn)檫@些匯票的資質(zhì)不良？ 　　瀘州老窖2023年年報(bào)顯示，期末公司無因出票人無力履約而將其轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的應(yīng)收款項(xiàng)融資。投資者發(fā)出疑問，所以出票人無力履約的部分是轉(zhuǎn)移給了銀行嗎？ 　　值得注意的是，有一個(gè)銀行十分值得關(guān)注—瀘州銀行。

　　瀘州銀行前身為1997年成立的瀘州市商業(yè)銀行，背靠第一大股東瀘州老窖集團(tuán)，是一家位于四川省瀘州市、地處川南地區(qū)的重要地方性金融機(jī)構(gòu)。

　　對(duì)此，投資者猜測(cè)，瀘州老窖2023年財(cái)報(bào)中的票據(jù)貼現(xiàn)，貼現(xiàn)給當(dāng)?shù)氐臑o州銀行應(yīng)該是大概率的。

　　瀘州銀行招股書顯示，票據(jù)貼現(xiàn)指客戶將未到期的銀行承兌匯票或商業(yè)承兌匯票向銀行申請(qǐng)貼現(xiàn)，銀行按票面金額扣除貼現(xiàn)利息后將余款支付給客戶的一種金融服務(wù)。

　　值得一提的是，瀘州銀行在2022年出現(xiàn)了票據(jù)貼現(xiàn)的不良貸款率，2022年—2023年瀘州銀行票據(jù)貼現(xiàn)的不良貸款率分別為10.92%、22.87%。2023年，無論是興業(yè)銀行還是成都銀行等都沒有出現(xiàn)該數(shù)據(jù)。

　　圖源：瀘州銀行財(cái)報(bào)

　　圖源：興業(yè)銀行和成都銀行財(cái)報(bào)

　　投資者對(duì)此感到十分疑惑，瀘州老窖財(cái)報(bào)此前從未披露過銀行承兌匯票的承兌、背書、貼現(xiàn)損失，2023年的財(cái)報(bào)突然披露這些數(shù)據(jù)，而且就這么巧，瀘州銀行這兩年的票據(jù)貼現(xiàn)也開始出現(xiàn)不良貸款率，這兩者有關(guān)系嗎？

　　投資者指出，如果瀘州老窖的票據(jù)確實(shí)部分貼現(xiàn)給了瀘州銀行，那瀘州銀行票據(jù)貼現(xiàn)中的不良貸款率是否可以表示經(jīng)銷商未售出貨物的比例？

　　也就是說經(jīng)銷商貸了N元的貨物，貨物有一定比例沒賣掉抵押給了龍馬興達(dá)或銀行，而瀘州老窖上市公司確實(shí)收到了N元的銀行承兌匯票。也就是銀行未來將要計(jì)提的減值充當(dāng)了一部分瀘州老窖上市公司的營(yíng)收，只要這個(gè)銀行存在一天，瀘州老窖的增長(zhǎng)性將永遠(yuǎn)存在。

　　另有投資者表示，瀘州老窖（2023年）長(zhǎng)期借款之所以高達(dá)100多億，貸的款實(shí)際上就是等值的白酒，如果這個(gè)成立，相當(dāng)于瀘州老窖有100多億的酒沒有實(shí)際銷售出去。

圖源：社交平臺(tái)截圖 　　值得一提的是，2024年年末，瀘州銀行因貸款業(yè)務(wù)被罰超200多萬。 　　據(jù)鳳凰網(wǎng)風(fēng)財(cái)眼消息，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局四川監(jiān)管局披露的行政處罰信息顯示，瀘州銀行及其成都分行合計(jì)被罰款262.5萬元，是瀘州銀行自成立以來收到最大金額的罰單。

圖源：風(fēng)財(cái)眼公眾號(hào)

　　其中，瀘州銀行總行被罰款212.5萬元，瀘州銀行成都分行因貸后管理流于形式被罰款50萬元，5名涉事責(zé)任人合計(jì)被罰款29萬元。

　　主要違法違規(guī)事實(shí)包括，個(gè)別貸款制度存在缺陷，違規(guī)收取信貸資金受托支付劃撥費(fèi)，單一集團(tuán)客戶授信集中度超比例，未落實(shí)提款條件即發(fā)放貸款，貸后管理流于形式。

　　中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜對(duì)大公快消表示，盡管瀘州老窖否認(rèn)直接放貸，但龍馬興達(dá)的貸款產(chǎn)品與經(jīng)銷商的融資需求高度相關(guān)，且資金流向存在一定的模糊性。因此，市場(chǎng)對(duì)其是否存在變相補(bǔ)貼經(jīng)銷商、虛增銷售收入的質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)。

　　柏文喜進(jìn)一步指出，貸款支持的經(jīng)銷商進(jìn)貨確實(shí)可能掩蓋真實(shí)市場(chǎng)需求，尤其是在庫存壓力較大的情況下。經(jīng)銷商通過貸款進(jìn)貨可能掩蓋了終端市場(chǎng)的真實(shí)需求，尤其是在市場(chǎng)需求疲軟的情況下，貸款支持的進(jìn)貨行為可能導(dǎo)致庫存進(jìn)一步積壓?！敖?jīng)銷商依賴高杠桿維持運(yùn)營(yíng)可能在未來集中暴雷，反噬品牌和渠道穩(wěn)定性?！?br/>