文|新消費(fèi)財(cái)研社

2024年，白酒行業(yè)“馬太效應(yīng)”持續(xù)加劇，渠道庫存壓力大增，高端白酒價(jià)格普遍倒掛，行業(yè)壓力輻射到全行業(yè)，名優(yōu)酒企也未能幸免。

在此前的股東大會(huì)上，瀘州老窖董事長(zhǎng)劉淼曾立下“軍令狀”——力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)2024年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)不低于15%的業(yè)績(jī)目標(biāo)。而最新業(yè)績(jī)卻與既定增長(zhǎng)目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)，這也意味著瀘州老窖“重回前三”之路愈發(fā)艱難。

在當(dāng)前白酒行業(yè)周期下，瀘州老窖面臨諸多挑戰(zhàn)。

一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，茅臺(tái)、五糧液等頭部企業(yè)不斷鞏固地位，汾酒、古井貢酒等區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌也在加速全國(guó)化擴(kuò)張，并保持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。瀘州老窖處于前有強(qiáng)敵、后有追兵的競(jìng)爭(zhēng)格局。

另一方面，瀘州老窖自身“大存大貸”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及渠道庫存高壓，以及中高端酒銷量增長(zhǎng)乏力等問題，正將這家老牌酒企推向危險(xiǎn)的邊緣。

業(yè)績(jī)?cè)鏊佟凹眲x車”

2024年，瀘州老窖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)按下“剎車鍵”，營(yíng)收311.96億元，同比增長(zhǎng)3.19%；歸母凈利潤(rùn)134.73億元，同比增長(zhǎng)1.71%。

在2024年第四季度，瀘州老窖業(yè)績(jī)開始急速惡化，期內(nèi)營(yíng)收和凈利潤(rùn)大幅下降，營(yíng)收和凈利潤(rùn)降同比幅達(dá)到16.84%和29.86%。

到了2025年一季度，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍然乏力，營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.78%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.41%，不僅均未達(dá)到預(yù)期，且對(duì)比前幾年動(dòng)輒超過20%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，更是斷崖式下滑?/p>

雖然2024年瀘州老窖保持了營(yíng)收凈利正向增長(zhǎng)，但距離董事會(huì)提出的“2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低15%”的業(yè)績(jī)目標(biāo)幾乎相差5倍，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅創(chuàng)下2015年來最低水平，這家曾被冠以“白酒增長(zhǎng)極”的行業(yè)龍頭，正經(jīng)歷著上市以來最劇烈的業(yè)績(jī)失速時(shí)刻。

與此同時(shí)，瀘州老窖一直引以為傲的利潤(rùn)率水平也有所下滑，2024年其毛利率為87.54%，同比下滑0.76%；凈利率為43.27%，同比下滑0.68%。

據(jù)財(cái)報(bào)，這主要是受“消費(fèi)降級(jí)”的影響。2024年，瀘州老窖銷量有所提升的同時(shí)，中高檔酒噸價(jià)承壓。期內(nèi)中高檔/其他酒類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)2.8%、7.2%，中高檔酒量/價(jià)分別同比增長(zhǎng)14.4%、下滑10.2%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2024年瀘州老窖中高端酒貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比高達(dá)88.43%，其他酒類收入貢獻(xiàn)總和僅占11.11%，不足中高端酒占比的四分之一。但同時(shí)瀘州老窖酒類毛利率總體下降0.79%，其中高端酒毛利率為91.85%，同比下降0.42%，其他酒類毛利率為53.96%，同比下降2.52%。

數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2024年年度報(bào)告

2021年，瀘州老窖制定“十四五”（2021年至2025年）戰(zhàn)略規(guī)劃，并提出堅(jiān)定重回中國(guó)白酒行業(yè)“前三”目標(biāo)”。如今看來，瀘州老窖重返白酒前三的希望似乎變得越來越渺茫。

瀘州老窖稱，未完成業(yè)績(jī)目標(biāo)的主要原因在于：近年來，酒類消費(fèi)供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)移和分化，酒類消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)入到存量期，酒業(yè)伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的換擋，進(jìn)入到新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的發(fā)展階段。

在2024年，白酒前三位次競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。從營(yíng)收規(guī)模來看，貴州茅臺(tái)、五糧液依然是毫無爭(zhēng)議的第一和第二，山西汾酒以超過360億元營(yíng)收站穩(wěn)第三，且營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

從2025年一季度營(yíng)收來看，汾酒為 165.23 億元，洋河為110.66 億元，瀘州老窖為93.52 億元，是前三競(jìng)爭(zhēng)者中唯一季度營(yíng)收未超百億的公司。

值得注意的是，瀘州老窖目前并未透露2025年的具體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而是表述為“全年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)中求進(jìn)”，留給市場(chǎng)無限遐思。

主力產(chǎn)品庫存高企價(jià)格倒掛

多次停貨穩(wěn)價(jià)難以提振渠道信心

中酒協(xié)發(fā)布的研究報(bào)告指出，2024年白酒市場(chǎng)一大變化就是價(jià)格提升和庫存增加，酒企希望通過順價(jià)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格體系，但上下游“夾擊”的渠道商兩頭承壓，面臨價(jià)格倒掛、庫存積壓的困境。

瀘州老窖也面臨經(jīng)銷商主動(dòng)打款意愿降低以及庫存壓力較大的難題。截至2024年末，瀘州老窖的合同負(fù)債為39.78億元，2025年第1季度這一數(shù)據(jù)下降到30.66億元，同比下降22.92%至9.12億元。

自2020年開始，瀘州老窖的噸位庫存就開始加速上漲。2020年至2024年，瀘州老窖成品酒庫存量分別為3.59萬噸、5.28萬噸、5.46萬噸、4.22萬噸、4.33萬噸。2024年，瀘州老窖生產(chǎn)量為10.49萬噸，同比增加24.9%，銷售量為10.38萬噸，同比增加7.8%，在產(chǎn)銷的配合下，庫存量同比增加2.6%。

（數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2024年年度報(bào)告）

截至2024年末，瀘州老窖存貨規(guī)模已達(dá)133.92億元，同比增長(zhǎng)15.24%，占總資產(chǎn)的19.6%，再次創(chuàng)下歷史新高。

值得警惕的是，2024年瀘州老窖中高端產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)但噸價(jià)卻下降的情況，讓瀘州老窖的價(jià)格體系和經(jīng)銷商信息遭受巨大考驗(yàn)。這意味著經(jīng)銷商為了生存，不得不降價(jià)拋貨，其核心大單品也不可避免地出現(xiàn)了價(jià)格倒掛的情況。

新消費(fèi)財(cái)研社查詢發(fā)現(xiàn)，52度國(guó)窖1573的京東自營(yíng)價(jià)不足900元，較980元的出廠價(jià)形成倒掛。而38度國(guó)窖1573在某些電商平臺(tái)價(jià)格低至608元，嚴(yán)重打擊了渠道利潤(rùn)空間。

為了應(yīng)對(duì)庫存量過高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徱约敖?jīng)銷商利潤(rùn)降低等問題，自2019年起瀘州老窖已多次采取大范圍停貨措施，試圖去庫存保酒價(jià)。

2019年春節(jié)前夕、2020年中秋節(jié)前夕、2022年9月、2023年6月、以及2024年6-7月，瀘州老窖針對(duì)旗下多款單品發(fā)出停貨保價(jià)舉措。例如在2024年6-7月，瀘州老窖宣布停止接收國(guó)窖38度、國(guó)窖52度經(jīng)典裝訂單及貨物發(fā)運(yùn)，同時(shí)將38度國(guó)窖1573經(jīng)典裝（500ml*6）計(jì)劃內(nèi)配額結(jié)算價(jià)格上調(diào)30元/瓶。

進(jìn)入到25年，瀘州老窖的停貨措施依然未停止。2月19日，瀘州大成濃香酒類銷售有限公司發(fā)文通知，即日起公司暫停接收瀘州老窖老頭曲500ML裝產(chǎn)品訂單與發(fā)貨；2月21日，瀘州老窖懷舊酒類營(yíng)銷有限公司通知稱即日起暫停接收瀘州老窖特曲60版系列產(chǎn)品訂單與發(fā)貨；4月24日瀘州老窖再度宣布即日起在全國(guó)范圍內(nèi)暫停接收所有產(chǎn)品線（包括國(guó)窖1573、特曲、懷舊、窖齡、大成濃香等）的訂單及發(fā)貨，并計(jì)劃在端午節(jié)前完成價(jià)格體系、渠道政策和消費(fèi)者體驗(yàn)的全面整頓。

對(duì)此有行業(yè)人士認(rèn)為，瀘州老窖此舉除了與經(jīng)銷商渠道打款意愿降低有關(guān)之外，更是希望通過犧牲短期利益來恢復(fù)渠道信心、促進(jìn)市場(chǎng)動(dòng)銷，從而保障品牌的成長(zhǎng)和市場(chǎng)的健康發(fā)展。

但渠道長(zhǎng)期庫存高企將使得瀘州老窖核心單品的價(jià)格被低估，而密集的停貨舉措是否真正有效，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

有行業(yè)專家認(rèn)為，瀘州老窖“重回前三”的路上還有相當(dāng)多的阻礙亟待解決。除了庫存和動(dòng)銷壓力過大，還有一個(gè)問題是高端化品牌力不穩(wěn)固。

高端白酒市場(chǎng)的增長(zhǎng)存在一定的“替代”的現(xiàn)象，高端白酒在消費(fèi)者心中的品牌力也并非一朝一夕能培養(yǎng)出來的。例如茅臺(tái)供給少，大部分消費(fèi)者就會(huì)選擇五糧液而非瀘州老窖。

雖然在拿貨價(jià)格上國(guó)窖1573與飛天茅臺(tái)、普五（第八代）幾乎站在了同一戰(zhàn)線，但是在很多消費(fèi)者心中瀘州老窖整體品牌價(jià)值和茅臺(tái)、五糧液并不在一個(gè)檔次上。因此，瀘州老窖若想真正重回行業(yè)前三，則需要進(jìn)一步穩(wěn)固并提升高端化品牌國(guó)窖1573的形象與品牌價(jià)值。