在過去的十幾年，一線城市寫字樓曾一度是機(jī)構(gòu)投資者的“首選資產(chǎn)”與“價值錨”。在GDP高增長、產(chǎn)業(yè)集聚、金融活躍的背景下，優(yōu)質(zhì)寫字樓項目因其穩(wěn)定租金回報與強(qiáng)資產(chǎn)流動性，被視作商業(yè)地產(chǎn)中的“硬通貨”。然而，2020年以來，全球經(jīng)濟(jì)震蕩疊加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，商業(yè)地產(chǎn)步入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整周期，寫字樓面臨空置率攀升、租金倒掛、投資交易降溫等多重壓力。

在這一背景下，“一線城市的寫字樓是否仍具投資吸引力”這一命題，值得被深入檢視。本文將基于數(shù)據(jù)事實與國際對照，從“周期反轉(zhuǎn)的市場信號”、“空置與收益的結(jié)構(gòu)博弈”、“海內(nèi)外資本偏好的遷移”三個維度，剖析寫字樓資產(chǎn)的演進(jìn)邏輯，判別其中的風(fēng)險與機(jī)會，并嘗試提出基于當(dāng)下市場的理性投資建議。

寫字樓市場

正在從紅利期步入重估期

宏觀變量對資產(chǎn)預(yù)期構(gòu)成系統(tǒng)性擾動

2020年起，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，疊加地產(chǎn)“去金融化”、中美深度博弈、經(jīng)濟(jì)增速放緩等要素，使傳統(tǒng)辦公物業(yè)的需求邏輯面臨重構(gòu)。加之全球流動性轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲加息推高融資成本，進(jìn)一步壓縮了跨境投資對中國商業(yè)地產(chǎn)的熱情。

摩根士丹利報告顯示，2021-2024年海外資本已連續(xù)四年凈賣出中國商業(yè)地產(chǎn)，累計凈流出超110億美元，其中辦公類物業(yè)出貨現(xiàn)象尤為突出。

政策層面亦釋放出明顯信號，從增量建設(shè)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向存量改造。2022年后，《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》等多項政策鼓勵“商改租”、“商改住”，推動辦公樓等低效資產(chǎn)向保障型功能轉(zhuǎn)化。

但在現(xiàn)實操作層面，由于改造周期長、回報邏輯模糊、規(guī)劃障礙重重，真正落地的“商改租”案例屈指可數(shù)。這也反映出，寫字樓作為資產(chǎn)形態(tài)的困局，已不僅是“用途”問題，而是“結(jié)構(gòu)”與“價值”的多重重估。

數(shù)據(jù)視角

供需錯位如何改變投資邏輯？

新增供應(yīng)沖高，空置率達(dá)歷史高位

2023年，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市的甲級寫字樓新增供應(yīng)總量達(dá)到322萬平方米，同比大漲48%。

深圳新增84.6萬平方米，近五年峰值；

廣州核心區(qū)供應(yīng)67.5萬平方米，創(chuàng)近十年新高；

上海與北京供應(yīng)節(jié)奏相對溫和，但2025年均有多個項目集中入市。

與此同時，寫字樓凈吸納量增長緩慢。以北京為例，2023年凈吸納量不足30萬平方米，遠(yuǎn)低于歷史平均，受“租戶騰挪型需求”（即“同租金換更好地段”）主導(dǎo)，新增租賃貢獻(xiàn)有限。

2020-2024年一線城市甲級寫字樓新增供應(yīng)量

租金持續(xù)下探，資產(chǎn)收益邏輯面臨重構(gòu)

空置率高企倒逼租金下調(diào)。據(jù)RET睿意德商業(yè)地產(chǎn)研究中心的數(shù)據(jù)顯示：

北京甲級寫字樓2025年第一季度平均租金為246元/㎡·月，較2024年同期下降19.7%，相比2019年高點(diǎn)累計跌幅達(dá)35.8%；

深圳甲級寫字樓租金為162元/㎡·月，較上季度繼續(xù)下降2.8%，幾乎回落至2012年水平；

上海平均租金為248元/㎡·月，同比持平，但次級商務(wù)區(qū)租金普遍下滑3-4%。

租金與資本化率的“雙殺”正在改寫寫字樓的收益圖譜。傳統(tǒng)8年回本邏輯被打破，不少機(jī)構(gòu)投資者被迫重新評估現(xiàn)金流模型，延長持有周期或壓縮投后預(yù)期回報。

2008-2025年北京甲級寫字樓平均有效租金及空置率走勢圖

從“地段為王”到“運(yùn)營為王”，市場分化顯現(xiàn)

當(dāng)前，一線城市寫字樓市場出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)分化：

核心商務(wù)區(qū)空置率顯著低于次級板塊，租金堅挺；

二線位置寫字樓“去租化嚴(yán)重”，部分項目初始出租率低于30%；

建筑品質(zhì)老舊項目因缺乏改造意愿與資金支持，被快速邊緣化。

這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著寫字樓投資邏輯從“單一選址導(dǎo)向”進(jìn)入“多維運(yùn)營決策”時代。

資本視角

投資者結(jié)構(gòu)與偏好的劇變

從青睞有加到戰(zhàn)略觀望，海外資本表現(xiàn)消極

回顧2015-2019年，外資曾主導(dǎo)中國寫字樓交易市場，平均占比超過60%。但2020年后，該比例持續(xù)下滑。以2023年為例：

外資買入寫字樓總額不足80億元，同比下降47%；

境外基金傾向于出售而非買入，優(yōu)先退出高空置資產(chǎn)；

境外投資者普遍調(diào)降中國寫字樓估值20%以上。

內(nèi)資轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營與策略投資

與此同時，內(nèi)資買家結(jié)構(gòu)更加多元：

保險資金偏好運(yùn)營穩(wěn)定、租戶長期的“類債權(quán)型”資產(chǎn)；

城投平臺、產(chǎn)業(yè)基金傾向“政府引導(dǎo)+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入型”資產(chǎn)配置；

民營房企以“自用+轉(zhuǎn)化”邏輯收購核心區(qū)寫字樓項目。

寫字樓交易不再是單一收益型投資，而更多成為資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)落地、資本布局的“復(fù)合工具”。

2020-2024年中國商業(yè)地產(chǎn)交易資金構(gòu)成變化

國際寫字樓市場的變化與動向

歐美市場：遠(yuǎn)程辦公撼動寫字樓基本面

疫情以來，歐美寫字樓市場遭遇根本性挑戰(zhàn)。2023年，曼哈頓寫字樓空置率接近20%，倫敦核心區(qū)租金下降12%。主要影響因素是：

遠(yuǎn)程與混合辦公模式普及，企業(yè)縮減物理空間；

ESG政策推動“碳中和辦公樓”標(biāo)準(zhǔn)，老舊資產(chǎn)被淘汰；

資本成本飆升致使辦公資產(chǎn)估值連續(xù)兩年下調(diào)。

亞太市場：新加坡成“避險典范”，中國面臨信心修復(fù)

新加坡CBD Grade A寫字樓空置率低至6.2%，2024年租金上漲3.2%；

東京、首爾市場相對穩(wěn)定，得益于本地企業(yè)辦公剛需支撐。

2024年亞太核心城市辦公樓空置率與租金增幅對比

重新定義寫字樓

從“資產(chǎn)類型”到“場景系統(tǒng)”

寫字樓正在演化為“功能混合型資產(chǎn)”

“辦公”不再只是租賃空間，而是企業(yè)的文化承載、協(xié)作平臺與品牌傳播場所。未來寫字樓投資需關(guān)注：

空間復(fù)合度（辦公+共享+展陳+零售）；

場景創(chuàng)造力（沉浸辦公+休閑融合+ESG理念嵌入）；

數(shù)據(jù)資產(chǎn)化能力（流量數(shù)據(jù)、行為數(shù)據(jù)、碳排數(shù)據(jù)）。

超越建筑本身，寫字樓的價值在于運(yùn)營體系

優(yōu)質(zhì)寫字樓項目不再是“建成—招商—收租”模式，而是“資產(chǎn)精細(xì)運(yùn)營+用戶精確觸達(dá)+客戶精準(zhǔn)服務(wù)”的商業(yè)閉環(huán)：

通過智慧樓宇系統(tǒng)提升能效與用戶體驗；

通過社區(qū)化運(yùn)營形成租戶粘性與品牌口碑；

通過長期資產(chǎn)管理打通金融產(chǎn)品化路徑（如REITs）。

未來寫字樓運(yùn)營價值鏈模型

投資者應(yīng)對參考

資產(chǎn)篩選與策略進(jìn)階

面對一線城市寫字樓市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，投資者需要摒棄“慣性下注”的思維方式，轉(zhuǎn)向更加聚焦于資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營能力與退出機(jī)制的系統(tǒng)性判斷。我們提出以下四條具體建議，助力寫字樓投資策略從粗放走向精細(xì)，從機(jī)會導(dǎo)向走向能力導(dǎo)向。

首先，在資產(chǎn)篩選層面，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注核心商務(wù)區(qū)、高建筑標(biāo)準(zhǔn)、租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的項目。此類寫字樓通常具備更強(qiáng)的租金支撐能力與抗周期屬性。相對而言，邊緣地段或二線品質(zhì)的辦公物業(yè)，面臨空置率高企、租金承壓、退出困難等風(fēng)險，已不再適合作為機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn)配置標(biāo)的。

其次，在收益預(yù)期上，投資邏輯應(yīng)從“價差博弈”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流穩(wěn)健”。在租金上漲空間受限、資本化率難以下壓的背景下，寫字樓投資的回報周期普遍拉長。建議投資者適度下調(diào)IRR預(yù)期，將持有期由傳統(tǒng)的5-7年延長至10年以上，并通過租戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、運(yùn)營提效等方式，穩(wěn)定租金收入以對沖市場波動。

第三，在運(yùn)營管理上，應(yīng)構(gòu)建“智慧化+共享化+服務(wù)化”的運(yùn)營系統(tǒng)，以增強(qiáng)資產(chǎn)粘性與租戶忠誠度。傳統(tǒng)“收租型”管理方式已無法適應(yīng)新周期下租戶對辦公環(huán)境體驗的升級需求。建議投資者引入智慧樓宇系統(tǒng)、靈活辦公空間、社區(qū)運(yùn)營機(jī)制等模塊，提升使用效率與空間價值，使辦公場景從“功能場所”轉(zhuǎn)向“體驗空間”。

最后，在退出機(jī)制上，應(yīng)充分利用REITs、類REITs、資產(chǎn)證券化等金融工具提升資產(chǎn)流動性。對于優(yōu)質(zhì)物業(yè)，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流和良好ESG表現(xiàn)的寫字樓可作為潛在公募REITs底層資產(chǎn)；對于尚未成熟的項目，可探索通過私募REITs、ABS或與資管平臺合作的方式，提前鎖定退出通道，降低資金占壓周期。

結(jié)語

在周期轉(zhuǎn)換與邏輯演進(jìn)的大背景下，一線城市寫字樓正在經(jīng)歷從“普遍性確定”向“選擇性價值”的躍遷。它不再是無需驗證的投資共識，而是一場精細(xì)篩選與主動運(yùn)營的專業(yè)博弈。當(dāng)資本退潮后，只有那些真正具備“使用價值+金融屬性+服務(wù)能力”的資產(chǎn)，才能繼續(xù)在商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)池中占據(jù)一席之地。一線城市寫字樓，不是過去意義上的寵兒，但也絕非時代棄子，而是一個正在重新被定義的新物種。