文/姐夫

誰是“車圈恒大”，近期車企、消費(fèi)者們競(jìng)相猜測(cè)。

事情肇始于5月23日，長(zhǎng)城汽車董事長(zhǎng)魏建軍接受媒體采訪時(shí)談到低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、“零公里二手車”等行業(yè)亂象，他表示，“這樣持續(xù)下去，我們中國(guó)的汽車工業(yè)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)安全實(shí)質(zhì)上會(huì)遭到嚴(yán)重的威脅。現(xiàn)在汽車產(chǎn)業(yè)里邊的恒大已經(jīng)存在了，只不過是沒爆而已。”

魏建軍還意猶未盡再一次提到當(dāng)年舉報(bào)比亞迪“常壓油箱”一事，稱：“吹滅別人的燈，關(guān)鍵看是什么燈，它要是鬼燈，我一定得把它吹滅了！讓這個(gè)行業(yè)得到健康的發(fā)展。”

此言一出，公眾紛紛猜測(cè)哪家車企是魏建軍口中的“恒大”，25 日晚上，比亞迪品牌及公關(guān)總經(jīng)理李云飛連發(fā)3條微博，疑似回?fù)粑航ㄜ姷难哉摚鹆吮娙瞬聹y(cè)。

目前，這場(chǎng)隔空口水戰(zhàn)，誰都沒點(diǎn)破名字，但資本市場(chǎng)還是先避險(xiǎn)為敬了。連日來數(shù)家民營(yíng)造車上市公司均出現(xiàn)股價(jià)下跌。蔚來港股連續(xù)兩日累計(jì)下跌5.06%，賽力斯在 26 日下跌4.23% 后，次日再跌1.07%。而作為目前電動(dòng)汽車的頭把交椅，比亞迪A股在23日周五創(chuàng)歷史新高416.98元之后，周一扭轉(zhuǎn)連續(xù)數(shù)日上漲趨勢(shì)，大跌5.93%，周二維持跌勢(shì)，下跌 2.25 %，報(bào)收372.41元。

畢竟，恒大在暴雷之前，因數(shù)年的財(cái)務(wù)造假、大肆融資、盲目投資等“作死”行為，最終在房地產(chǎn)全行業(yè)拐點(diǎn)來臨之際，成為第一個(gè)“赴死”的大型房地產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致投資者、購(gòu)房者損失慘重，誰都不敢再踩一個(gè)坑。

那么，比亞迪到底是不是汽車行業(yè)里的“恒大”呢？

筆者認(rèn)為，僅就目前來看，比亞迪談不上是汽車產(chǎn)業(yè)的“恒大”。

01 供應(yīng)鏈占款：比亞迪的騙局還是財(cái)技？

在魏建軍的訪談前，有段時(shí)間網(wǎng)上就已出現(xiàn)一些帖子批評(píng)比亞迪負(fù)債率太高，稱“比亞迪就是下一個(gè)恒大”，其中一個(gè)核心理由是：比亞迪拖欠了巨額的供應(yīng)商欠款，根據(jù)2025年一季報(bào)，比亞迪的應(yīng)付賬款為2,508億元，而其貨幣資金僅有1,174億元。公司賬上的資金還不足以支付供應(yīng)商欠款。

那么，這個(gè)理由成立嗎？

筆者在4月2日的文章《汽車產(chǎn)業(yè)中的多米諾骨牌》一文中，詳細(xì)分析了多家車企及其上游供應(yīng)鏈企業(yè)的資金情況，并警示了行業(yè)內(nèi)的欠款層層傳遞帶來的“多米諾骨牌”風(fēng)險(xiǎn)。不過，雖然存在風(fēng)險(xiǎn)，但比亞迪距離“恒大”，還很遠(yuǎn)。

事實(shí)上，利用供應(yīng)商的資金，用于發(fā)展自身，是任何一家企業(yè)都希望達(dá)到的目標(biāo)。從傳統(tǒng)商超輝煌時(shí)期的家樂福收取供應(yīng)商押金，到房地產(chǎn)企業(yè)要求建筑商墊資，再到汽車行業(yè)及其供應(yīng)鏈的層層利用供應(yīng)商占款獲取資金，莫不如是。甚至，包括騰訊和阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也是如此。我們看一下最新季報(bào)數(shù)據(jù)：

從上表可以看到，除騰訊外，其他公司的貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)（可以理解為公司的資金+短期理財(cái)），均小于應(yīng)付款項(xiàng)合計(jì)數(shù)。

筆者在《汽車產(chǎn)業(yè)中的多米諾骨牌》中，提出一個(gè)分析模型，利用“經(jīng)營(yíng)付收差額占廣義現(xiàn)金余額的百分比”來衡量供應(yīng)商/經(jīng)銷商占款的程度。我們看看比亞迪的這個(gè)指標(biāo)，從2024年底到2025年1季度是否有重大變化：

從上表可知，經(jīng)營(yíng)占款凈額/廣義貨幣資金這個(gè)指標(biāo)，比亞迪1季度末較去年末進(jìn)一步提高，從147%提高到153%。這表明公司的現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)營(yíng)占款的依賴程度進(jìn)一步提高。

企業(yè)通過利用供應(yīng)商提供的無息資金（如延長(zhǎng)賬期、增加預(yù)付款項(xiàng)等）來支持日常運(yùn)營(yíng)，從而提高資金使用效率、減少有息負(fù)債或自有資金占用，實(shí)現(xiàn)類似財(cái)務(wù)杠桿的效果，是很常見的財(cái)務(wù)管理舉措。

它既能夠利用非自有資金發(fā)展自己，又不用支付利息成本（但有可能支付了其他成本，例如對(duì)長(zhǎng)賬期的供應(yīng)商予以漲價(jià)補(bǔ)償，但是否支付其他成本取決于企業(yè)自身的行業(yè)地位是否強(qiáng)勢(shì)），實(shí)在是一舉兩得的好事。

但凡事都具備兩面性，這種財(cái)務(wù)管理方式，在宏觀經(jīng)濟(jì)信用緊縮時(shí)期或行業(yè)下行周期，容易出現(xiàn)現(xiàn)金流中斷風(fēng)險(xiǎn)。

如何抵御這種風(fēng)險(xiǎn)，最關(guān)鍵的是企業(yè)要具備真實(shí)、穩(wěn)定的盈利能力。

02 盈利能力是真正的關(guān)鍵

恒大之所以率先暴雷，是因?yàn)樗鼣傋愉伒锰�，“失血點(diǎn)”太多，全集團(tuán)整體是巨額虧損的，就靠地產(chǎn)板塊賣期房先占用、挪用購(gòu)房者資金回血，在房地產(chǎn)行業(yè)周期下行以及對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施“三道紅線”監(jiān)管時(shí)，恒大的現(xiàn)金流就中斷了。

對(duì)企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金持續(xù)正流入的能力，極其重要。

因此，討論比亞迪，或者其他車企的財(cái)務(wù)安全，首先要考慮汽車行業(yè)的整體發(fā)展情況，汽車行業(yè)目前還沒有到全行業(yè)拐點(diǎn)。其次要考慮具體車企的盈利能力。因?yàn)?b>盈利能力強(qiáng)的車企是最后倒下的。

我們回到數(shù)字，看看比亞迪的指標(biāo)：

2025年3月31日，比亞迪的有息負(fù)債率為5.35%，即有息負(fù)債僅占總資產(chǎn)的5.35%（2024年末：5.62%），帶息債務(wù)/全部投入資本比率（即帶息債務(wù)除以帶息債務(wù)加股東權(quán)益之和）為15.46%（2024年底：18.13%）。負(fù)債率下降的原因，除了凈利潤(rùn)增厚股東權(quán)益外，還因?yàn)?月初比亞迪完成H股增發(fā)，募資435億港元。

這意味著比亞迪在銀行借款方面是比較克制的，銀行借款為314億元，全部有息負(fù)債為450億元。這為比亞迪節(jié)省了大量的利息支出。同時(shí)更為重要的是，一旦行業(yè)周期進(jìn)入下行階段，供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)情況惡化，無法提供當(dāng)前占款水平，比亞迪有很大的空間，可以用新增銀行貸款，來彌補(bǔ)供應(yīng)商占款下降帶來的現(xiàn)金流緊張局面。當(dāng)然，這可能會(huì)侵蝕比亞迪的利潤(rùn)。

我們做一個(gè)極端分析：假設(shè)2025年1季度的經(jīng)營(yíng)占款凈額2,347億元，其中50%，即1,173.5億元，無以為繼，需要比亞迪通過銀行借款方式予以彌補(bǔ)。按照銀行貸款利率3%計(jì)算，每年將產(chǎn)生35.2億元的利息支出。按照公司披露，部分子公司企業(yè)所得稅稅率為15%，其余為25%。如按照2025年1季度的財(cái)報(bào)企業(yè)所得稅實(shí)際稅負(fù)15.34%計(jì)算，將影響凈利潤(rùn)29.8億元。2025年1季度比亞迪凈利潤(rùn)為94.4億元，預(yù)計(jì)降幅為31.56%。對(duì)業(yè)績(jī)影響較大，但不至于影響企業(yè)的生存。

橫向?qū)Ρ葋砜�，�?guó)外大廠豐田有息負(fù)債在總負(fù)債中占比達(dá)68%，福特有息負(fù)債在總負(fù)債占比66%，少的如大眾集團(tuán)，有息負(fù)債在總負(fù)債占比也到32%。

所以，從財(cái)務(wù)角度來看，比亞迪的“血槽”還是挺厚的。

03 比亞迪和恒大的差別

從市場(chǎng)前景來看，比亞迪和恒大相比，目前有很大的不同。

首先，汽車行業(yè)目前并沒有像幾年前的房地產(chǎn)行業(yè)一樣，出現(xiàn)明顯的行業(yè)拐點(diǎn)。目前汽車行業(yè)，尤其是電動(dòng)汽車這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，內(nèi)卷嚴(yán)重，但距離全行業(yè)“拐點(diǎn)”顯然還相距甚遠(yuǎn)。

5月初國(guó)際能源署（IEA）發(fā)布了年度《全球電動(dòng)汽車展望》報(bào)告，報(bào)告預(yù)測(cè)2030年前電動(dòng)汽車全球市場(chǎng)占有率將超過40%，其中中國(guó)電動(dòng)汽車市場(chǎng)占有率甚至可能達(dá)到80%，除中國(guó)市場(chǎng)外，歐洲接近60%，美國(guó)約20%，東南亞25%的新車也將是電動(dòng)汽車�？梢宰霰容^的是2024年中國(guó)新能源車銷量突破1,100萬輛，滲透率才接近50%。

當(dāng)然，電動(dòng)車銷量的增長(zhǎng)離不開補(bǔ)貼、環(huán)保政策的刺激，這兩個(gè)助推器的效用日后會(huì)逐漸減少。但和房子搬不出去賣不同，汽車是可以出口的，2024年中國(guó)電動(dòng)汽車向海外國(guó)家出口近125萬輛電動(dòng)汽車，出口增速7%，雖然受歐盟反補(bǔ)貼關(guān)稅和美國(guó)高關(guān)稅影響，出口有所放緩，但車企們加速了海外建廠的步伐。

所以，在汽車行業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的窗口期，車企的競(jìng)爭(zhēng)策略可能應(yīng)該是擴(kuò)大產(chǎn)能，搶占市場(chǎng)份額。

其次，恒大的問題在于自身是虧損的，而且是長(zhǎng)期嚴(yán)重虧損，只能靠大肆融資進(jìn)行輸血。為了降低融資難度，不惜提高融資成本（部分年利率達(dá)到10%甚至更高）及財(cái)務(wù)造假以提高公司信用。其本質(zhì)是一個(gè)龐氏騙局，需要不斷的利用新的融資性現(xiàn)金流入來彌補(bǔ)虧損和支付存量貸款的利息。一旦新的融資停住，整個(gè)資金鏈條就斷了。

而比亞迪目前來看是一家盈利的公司，而且盈利水平相當(dāng)不錯(cuò)。比亞迪是賺錢而不是虧錢的，從上文可見，其融資成本也很低，這種低成本融資優(yōu)勢(shì)，使得其相較其他車企更有擴(kuò)張的能力。

筆者從一些渠道了解到，甚至有地方政府在邀請(qǐng)比亞迪去接老牌合資車企的部分資產(chǎn)，幫忙紓困。

但比亞迪乃至整個(gè)電動(dòng)車行業(yè)也不是沒有烏云，比如“零公里二手車”，可能就是其中的一朵。所謂“零公里二手車”指的是實(shí)際行駛里程極低甚至為零，但已經(jīng)完成車輛登記手續(xù)，名義上屬于“二手車”的車輛。

這種車輛的由來是因近年來汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，整車廠為了完成銷售業(yè)績(jī)通過激勵(lì)政策向經(jīng)銷商壓庫(kù)，而經(jīng)銷商為了完成銷售任務(wù)、快速回籠資金，不得不將庫(kù)存時(shí)間較久的新車注冊(cè)為二手車，通過“零公里二手車”的方式進(jìn)行售賣。

從實(shí)際來看，這種壓庫(kù)的行為，相當(dāng)于幫助整車廠“虛增”了銷量，事實(shí)上還在經(jīng)銷商庫(kù)房里的車，先變成了整車廠的營(yíng)收和利潤(rùn)，而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了經(jīng)銷商。魏建軍在采訪中也表示，“有三四千家都在賣（“零公里二手車”），是非常亂的�！�

筆者從業(yè)界也了解到，整車廠或多或少都存在這種行為。既然是普遍共性的行為，那顯然更考驗(yàn)的就是車企的調(diào)整以及對(duì)渠道的把控能力。

筆者了解到，比亞迪正準(zhǔn)備合并過剩渠道。

汽車行業(yè)是個(gè)相對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)集中度更高的行業(yè)，除中國(guó)外，其他國(guó)家的房地產(chǎn)企業(yè)都是比較分散的。但全球汽車企業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的合并重組，已呈現(xiàn)高度集中化，前十大汽車集團(tuán)占據(jù)約65%的市場(chǎng)份額，若擴(kuò)展至前二十名，則覆蓋90%以上的銷量，剩下的都是極為區(qū)域性的小廠。

在電動(dòng)車?yán)顺毕硐�，汽車集團(tuán)的排序和份額正在必將還發(fā)生巨變。所以，從遠(yuǎn)期來說，關(guān)注比亞迪更應(yīng)看其能否更進(jìn)一步，畢竟這輪全球范圍的車圈淘汰賽會(huì)很慘烈，不進(jìn)則退，規(guī)模大的會(huì)碾壓規(guī)模小的，調(diào)整速度快的會(huì)吃掉速度慢的，未來數(shù)年會(huì)出現(xiàn)一輪品牌出清。

因此，真要捉“車圈恒大”，不妨看看別家更像不像。