作者：郭宇軒，看懂經(jīng)濟(jì)專欄作家

二季度以來，銀行股板塊迎來新一輪爆發(fā)。5月14日，中證銀行指數(shù)報(bào)收7691.19點(diǎn)，創(chuàng)出歷史新高。包括農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行在內(nèi)的多家A股上市銀行股價(jià)也均在5月份突破歷史高點(diǎn)，并且仍有不持續(xù)刷新歷史紀(jì)錄的趨勢。

在A股銀行板塊總市值突破10萬億大關(guān)的當(dāng)下，眾多投資者都沉浸于投資銀行股所帶來的豐厚收益。然而，對(duì)于銀行自身而言，股價(jià)的持續(xù)走高卻使得市值管理難度不斷增加，凈息差承壓下業(yè)績難以支撐高股價(jià)市場預(yù)期的隱憂也愈發(fā)顯著。一方面，銀行業(yè)績經(jīng)營面臨持續(xù)下行壓力；另一方面，銀行股價(jià)卻節(jié)節(jié)攀升。這種業(yè)績表現(xiàn)與市場投資情緒偏離的現(xiàn)象，正在銀行股板塊中持續(xù)上演。

推動(dòng)銀行股價(jià)新高的兩大主因

本輪銀行股浪潮主要得益于低利率宏觀環(huán)境與政策紅利兩大因素。

2025年5月7號(hào)，央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，并降低政策利率0.1個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)降準(zhǔn)降息序幕正式拉開。在低利率宏觀經(jīng)濟(jì)周期下，銀行股因兼具高股息、低波動(dòng)與低估值等高性價(jià)比特性，逐漸成為險(xiǎn)資等中長期資金的核心配置標(biāo)的。

當(dāng)前上市銀行平均股息率超過4%，遠(yuǎn)超十年期國債收益率與傳統(tǒng)貨幣型基金收益率，能夠?yàn)殡U(xiǎn)資帶來顯著的收益增強(qiáng)效應(yīng)。權(quán)益投資分類為"以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益（FVOCI）"的會(huì)計(jì)處理模式，也使得銀行股股息收入可直接計(jì)入當(dāng)期損益，而股價(jià)波動(dòng)則隔離于利潤表，為保險(xiǎn)資金帶來更小的賬面收益波動(dòng)。

2025年年初以來，市場便已發(fā)生7起險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)舉牌銀行股事件，其中超半數(shù)集中于H股國有大行，平安人壽等機(jī)構(gòu)多次增持10%以上，凸顯險(xiǎn)資對(duì)銀行板塊的戰(zhàn)略配置偏好。

2025年年初以來發(fā)生的險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)舉牌銀行股事件

政策紅利則集中體現(xiàn)在以匯金為代表的類“平準(zhǔn)基金”的積極入市，穩(wěn)定市場預(yù)期的操作。今年4月，中央?yún)R金首次明確其類“平準(zhǔn)基金”定位，并進(jìn)一步增持滬深300ETF等核心寬基指數(shù)。根據(jù) 2025 年一季報(bào)披露，中央?yún)R金通過旗下子公司匯金資管，重點(diǎn)增持了四大滬深 300ETF 產(chǎn)品，累計(jì)增持金額達(dá)44.71 億元，占其總增持規(guī)模的 80% 以上。

而銀行股作為滬深300EFT中權(quán)重占比最大的板塊（常年占比超13%），自然受益于國家隊(duì)“穩(wěn)市場”類增量資金的大幅涌入，被動(dòng)性享受了股價(jià)快速攀升的紅利。

此外，5月7日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，在對(duì)基金經(jīng)理的考核中，更加強(qiáng)調(diào)業(yè)績比較基準(zhǔn)的約束作用?！缎袆?dòng)方案》顯示，對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個(gè)百分點(diǎn)的基金經(jīng)理，要求其績效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降。為防止業(yè)績大幅偏離，更多基金經(jīng)理將會(huì)縮小主動(dòng)基金配置與基準(zhǔn)的偏離，而要想縮小偏離，加速回補(bǔ)之前低配的銀行股便必不可少。由此，銀行股預(yù)計(jì)將會(huì)再次受到公募基金的歡迎。

但值得注意的是，上述驅(qū)動(dòng)銀行股屢創(chuàng)新高的兩大因素，本質(zhì)上都屬于外在因素，并非源自銀行自身基本面的改善。此類模式主導(dǎo)下的股價(jià)增長，是否會(huì)摻雜著些許“非理性繁榮”的成分，值得思考。

銀行業(yè)績下行壓力，依舊顯著

在銀行股價(jià)飆升的另一面，則是銀行業(yè)持續(xù)的業(yè)績承壓。2025 年一季度，42 家上市銀行共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.45萬億元，同比下降1.72%；歸母凈利潤5639.79億元，同比下降1.20%，營業(yè)收入與歸母凈利潤均出現(xiàn)了下滑。

究其原因，首先，是一季度凈息差的持續(xù)下行。以國有四大行及銀行市場平均數(shù)來看，2025年一季度凈息差無論是環(huán)比，還是同比，均呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。

在降息背景下，銀行負(fù)債端（如存款等）支出雖有所改善，但其速度仍慢于資產(chǎn)端（如貸款等）重定價(jià)帶來的收益率下行，加之部分負(fù)債（如定期存款等）成本相對(duì)剛性，凈息差下行趨勢依舊存在。作為衡量商業(yè)銀行盈利能力的核心指標(biāo)，凈息差的承壓將對(duì)銀行創(chuàng)造利潤能力的可持續(xù)性帶來挑戰(zhàn)。

其次，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求偏弱，這點(diǎn)在零售信貸層面體現(xiàn)得尤為明顯。2025年一季度，從貸款投向看，住戶貸款僅增加 1.04 萬億元，同比增幅縮窄 265 億元，其中個(gè)人消費(fèi)貸、經(jīng)營貸等零售貸款增速普遍低于 2%，部分銀行個(gè)貸單季增速不足 1%。相對(duì)優(yōu)質(zhì)且資本消耗較低的零售信貸業(yè)務(wù)占比持續(xù)下滑，將使得銀行收入結(jié)構(gòu)失去“緩沖墊”，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度顯著提升。雖然企業(yè)貸款新增了 8.66 萬億元，但短期貸款占比高達(dá) 40.5%（3.51 萬億元），反映出企業(yè)投資意愿不足，信貸需求仍以流動(dòng)性周轉(zhuǎn)為主。信貸結(jié)構(gòu)“對(duì)公強(qiáng)、零售弱” 的分化特征，也將大概率在2025年持續(xù)上演。

零售信貸規(guī)模擴(kuò)張乏力、過度依賴對(duì)公貸款帶來的銀行凈利潤增長承壓與風(fēng)險(xiǎn)敞口集中化趨勢，仍沒有得到有效緩解。

市值管理，或?qū)⒂l(fā)困難

2024年11月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，明確了長期處于破凈狀態(tài)的公司需要公布其估值提升計(jì)劃，以切實(shí)提升投資者回報(bào)。

而銀行板塊，恰恰是市值長期破凈的“重災(zāi)區(qū)”。截至2025年4月，共有40只銀行股處于破凈狀態(tài)，占該行業(yè)上市公司的比例高達(dá)90%以上，并未因股價(jià)創(chuàng)下新高而得到顯著改善，仍普遍面臨著估值修復(fù)的長期壓力。

銀行“破凈”低估值與新高股價(jià)的核心矛盾在于市場對(duì)銀行板塊長期盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂并未根本消除，存在一定分歧。如何推動(dòng)市凈率等市場估值指標(biāo)提升與股價(jià)上漲同步，將會(huì)是銀行板塊市值管理的關(guān)鍵命題。

在估值與股價(jià)出現(xiàn)反差的大背景下，銀行市值管理整體面臨著三大困難。

一是運(yùn)用分紅等市值管理工具的邊際效力減弱。一方面，當(dāng)前上市銀行為吸引投資者，已經(jīng)將平均股息率提高至超過5%的高水位區(qū)間，后續(xù)持續(xù)提升股息率的空間有限。另一方面，多數(shù)投資者已經(jīng)默認(rèn)了銀行股的高分紅屬性，進(jìn)一步小幅提高分紅比例也難以起到讓投資者眼前一亮的效果。此外，反直覺的一點(diǎn)是，銀行股息率（PB）與市凈率通常呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，市凈率較低的個(gè)股往往對(duì)應(yīng)較高的股息率，而市凈率較高的銀行股息率則相對(duì)較低。單純依靠提高分紅并不能夠有效拉動(dòng)市場估值的提升。以招商銀行為例，對(duì)比其近年來市凈率與股息率變化趨勢，可以清晰看到這一關(guān)系。

誠然銀行還可以通過回購、增持等其他市值管理工具修復(fù)估值，但其帶來的效力能否超過高分紅政策，仍有待觀察。

二是維持持續(xù)性高股息政策存在一定難度。在銀行業(yè)營業(yè)收入與凈利潤普遍雙降的大背景下，堅(jiān)持高分紅更像是一個(gè)“不想做但又必須要做”的政策性任務(wù)。在低利率與資本市場震蕩背景下，國家隊(duì)資金、險(xiǎn)資等中長期資金的配置需求亟需穩(wěn)定的股息回報(bào)來匹配，這既是維護(hù)投資者信心的必要手段，也是銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“壓艙石”功能的延伸體現(xiàn)，隱性約束著銀行將高股息政策進(jìn)一步推向“必選項(xiàng)”范疇。

然而，高分紅也可能會(huì)削弱銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充能力，在凈息差承壓、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張受限的背景下，進(jìn)一步制約其長期發(fā)展?jié)摿ΑＲ?024年數(shù)據(jù)為例，A股上市銀銀行平均一級(jí)核心資本充足率為10.78%，較2020年下降0.62個(gè)百分點(diǎn)，資本內(nèi)生補(bǔ)充壓力顯著。在當(dāng)前資本市場估值承壓環(huán)境下，配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等外源性融資手段成本高企且易稀釋老股東權(quán)益，容易形成“分紅—資本缺口—再融資—市場承壓”的負(fù)向循環(huán)，給市場估值帶來負(fù)面效應(yīng)。

三是高股息帶來的穩(wěn)健收益與政策紅利釋放的樂觀前景共同推高了市場情緒，投資者預(yù)期普遍處在歷史高位，銀行業(yè)績兌現(xiàn)壓力較大。從數(shù)據(jù)上看，2024年A股上市銀行ROE中位數(shù)已降至8.74%，較2019年累計(jì)下降3個(gè)百分點(diǎn)以上，部分中小銀行ROE甚至跌破5%。高預(yù)期與低兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)矛盾，使得銀行既難以通過高業(yè)績增長匹配市場對(duì)“戴維斯雙擊”的期待，又受制于“新高股價(jià)”現(xiàn)狀，缺乏有效手段引導(dǎo)投資者情緒，陷入兩難的尷尬境地。

市值體量過大、權(quán)重占比過高等一系列現(xiàn)實(shí)問題，也使得上市銀行普遍難以通過投資者預(yù)期管理，有效應(yīng)市場短期情緒波動(dòng)。而一旦業(yè)績不及預(yù)期觸發(fā)贖回壓力，投資者恐慌情緒的傳導(dǎo)可能會(huì)放大銀行板塊系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大流動(dòng)性危機(jī)的影響范圍。

在上述三點(diǎn)困難的共同影響下，未來，銀行市值管理或?qū)@得愈發(fā)困難。

下一步，“首先把事情做好”

在2024年招商銀行業(yè)績發(fā)布會(huì)上，招行董事長繆建民在談及市值管理時(shí)表示做好市值管理，核心是做好經(jīng)營，“首先把事情做好，然后把故事講好”?！霸诋?dāng)前的經(jīng)營環(huán)境下，主要是增強(qiáng)盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、創(chuàng)新能力，不斷為客戶、員工、股東、合作伙伴、社會(huì)創(chuàng)造更大價(jià)值?！?/p>

在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境下，銀行業(yè)面臨著市場追漲情緒波動(dòng)、高股息分紅支出等多重挑戰(zhàn)。想要做好市值管理，上市銀行需要將外部壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)在動(dòng)力。一方面，上市銀行可以發(fā)揮中長期資金的“戰(zhàn)略性”作用，以長期視角布局“五篇大文章”等符合國家新興戰(zhàn)略布局的領(lǐng)域，通過“投貸聯(lián)動(dòng)”跨周期資產(chǎn)配置平滑短期業(yè)績波動(dòng)；另一方面，上市銀行還可以動(dòng)態(tài)跟蹤多元政策工具，積極拓展資本補(bǔ)充渠道。例如，上市銀行可以利用央行支持商業(yè)銀行發(fā)行資本債的政策紅利，結(jié)合當(dāng)前低利率市場環(huán)境，通過發(fā)行二級(jí)資本債、永續(xù)債等方式補(bǔ)充資本，提升資本充足率。

唯有將業(yè)績做實(shí)做優(yōu)，不斷拓展多元化營收結(jié)構(gòu)、提高資本充足率與資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)對(duì)于國家戰(zhàn)略的精準(zhǔn)響應(yīng)能力，銀行股板塊才能在當(dāng)前市場情緒劇烈波動(dòng)的環(huán)境中筑牢安全邊際，形成“政策適配—業(yè)務(wù)創(chuàng)新—價(jià)值增長—估值提升”的正向市值管理循環(huán)機(jī)制，勇立10萬億市值潮頭。