不到3個(gè)月前的3月19日，我寫了一篇文章：

港股，夢(mèng)回2020？

那篇文章中，我使用一個(gè)很簡(jiǎn)單的指標(biāo)——AH股溢價(jià)指數(shù)，認(rèn)為3月18日的AH股溢價(jià)指數(shù)收盤已經(jīng)低至128點(diǎn)，港股短期可能已經(jīng)漲到了盡頭。

沒想到的是，我這烏鴉嘴，當(dāng)時(shí)竟然一下子給說中了。

就在3月19日當(dāng)天，恒生指數(shù)竟然創(chuàng)出2022年3月份迄今為止的3年最高點(diǎn)24874點(diǎn)；也同樣在那一天里，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)，創(chuàng)出2021年底以來3年半的新高9211點(diǎn)。無論是恒生指數(shù)還是國(guó)企指數(shù)，兩者到現(xiàn)在都還沒有超越當(dāng)天的那個(gè)高位。

香港恒生滬深港通 AH 股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP），反映的是同時(shí)在中國(guó)A 股和香港H 股上市的中國(guó)公司（A+H股公司）所發(fā)?的 A 股及 H 股間的整體價(jià)差，該數(shù)字以100 為基準(zhǔn)：

< 100 → A 股整體相對(duì) H 股出現(xiàn)折價(jià)；

= 100 → A 股整體與 H 股價(jià)格相等；

> 100 → A 股整體相對(duì) H 股存在溢價(jià)。

自從出現(xiàn)大量A+H股上市公司以來，AH股的溢價(jià)率在過去近20年、特別是2020年疫情以來，一直都是判斷港股市場(chǎng)情緒的一個(gè)重要指標(biāo)。

過去5年間，AH溢價(jià)指數(shù)一直位于125-160之間（意味著A股股票比港股貴25%到60%），但每一次AH溢價(jià)指數(shù)低于135的尖頂?shù)忘c(diǎn)（下圖右軸為逆序），就是港股相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的高點(diǎn)；而每一次AH溢價(jià)指數(shù)的尖頂高點(diǎn)，則是港股相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的低點(diǎn)。

現(xiàn)在，我有必要再公布一下，這個(gè)AH溢價(jià)指數(shù)又一次創(chuàng)出2020年以來的新低了——

127.9，比3月18日收盤的指數(shù)還要低。

沒錯(cuò)，也不必懷疑，這個(gè)數(shù)字就是最近5年來的最低點(diǎn)。

僅僅這一個(gè)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前的港股處于高位倒也罷了，關(guān)鍵有一些估值指標(biāo)也顯示，當(dāng)前的港股價(jià)位已經(jīng)到了一個(gè)高處不勝寒的境地。

比方說，我們查看恒生指數(shù)最近3年來的PE-TTM估值，很明顯可以看到其處于最近3年來的絕對(duì)高位，甚至已經(jīng)超越3月18-19日的估值。

比方說，我們查看恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)最近3年來的PE-TTM估值，很明顯可以看到其處于最近3年來的絕對(duì)高位，甚至已經(jīng)超越3月18-19日的估值。

雖然說，我們判斷港股整體而言當(dāng)前明顯高估，市場(chǎng)情緒也處于極高位。但是，如果我們換個(gè)角度，查看2025年以來港股大漲的股票都是哪些板塊，很可能又釋懷不少……

比方說，我們來看代表科技股的恒生科技指數(shù)。

看起來，股票指數(shù)的確經(jīng)歷了大漲，但是你看一下整體的估值呢？其實(shí)還處于相對(duì)低位。

為啥呢？

因?yàn)檫@些科技股去年的盈利增加了，哪怕今年以來股價(jià)漲了很多，但估值卻基本沒變！

再來看一個(gè)更典型的，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)。

該指數(shù)自2025年4月初以來，可謂是漲勢(shì)如虹——貿(mào)易戰(zhàn)剛開打的4月7號(hào)，當(dāng)時(shí)點(diǎn)位還是1780，短短2個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)在的點(diǎn)位已經(jīng)達(dá)到了2742，足足漲了60%。

但是呢，你查看創(chuàng)新藥指數(shù)的估值，發(fā)現(xiàn)不僅沒漲，反而顯示了趴在低位的特征，這又是為什么呢？

就是因?yàn)檫@些開發(fā)創(chuàng)新藥的藥企，在過去2年里開發(fā)了不少創(chuàng)新藥，他們通過將其研發(fā)的創(chuàng)新藥物全球開發(fā)權(quán)或商業(yè)化權(quán)授權(quán)給其他海外企業(yè)，從而獲得收入，這就是所謂的商務(wù)拓展（BD）收入。

過去很多年里，中國(guó)的創(chuàng)新藥厚積薄發(fā)，近兩年才開始開花結(jié)果，BD交易的數(shù)量和金額均顯著增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)著中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的現(xiàn)金流突飛猛進(jìn)，所以你說說看，這股票該不該漲？

在2025年3月份創(chuàng)新藥藥企的2024年年報(bào)出來之前，創(chuàng)新藥指數(shù)的整體PE-TTM估值，高達(dá)50倍以上，2024年財(cái)報(bào)公布和2025年財(cái)報(bào)預(yù)期公布以后，創(chuàng)新藥指數(shù)這倆月暴漲，暴漲了60%之后，創(chuàng)新藥指數(shù)的PE-TTM估值，反而降到了現(xiàn)在的29倍，這幾乎算是歷史低位……

這不就是妥妥的“”戴維斯雙擊”么？

港股創(chuàng)新藥迎來了結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，但并非說每一家上市的創(chuàng)新藥企業(yè)都值得購(gòu)買，如果你不懂這些藥企真真假假，買到某個(gè)冒牌創(chuàng)新藥股暴雷，也完全有可能。

其實(shí)，不管在香港上市生物醫(yī)藥股或是在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥股，已經(jīng)有人把那些值得投資的創(chuàng)新藥公司做成了一個(gè)開放式基金集合，典型的就是恒生醫(yī)藥ETF（159892）、科創(chuàng)醫(yī)藥ETF基金（588130），如果你想要參與到創(chuàng)新藥的牛市中來，最方便的思路，就是直接購(gòu)買這些創(chuàng)新藥的ETF基金。

如果你相信，這些創(chuàng)新藥企業(yè)估值依然處于低位，可以直接查詢和購(gòu)買這些ETF；

如果你相信，當(dāng)前港股高估，認(rèn)為這些創(chuàng)新藥企業(yè)有可能會(huì)調(diào)整，也可以等到港股調(diào)整后再買入（當(dāng)然，港股最近到底會(huì)不會(huì)下跌，誰也不能保證）。

最后，我們?cè)俸?jiǎn)單的介紹一下港股創(chuàng)新藥的歷史。

2019年~2021年，創(chuàng)新藥曾經(jīng)是港股最風(fēng)光的板塊，當(dāng)時(shí)國(guó)家放開注冊(cè)制、允許未盈利公司上市（俗稱“18A”），一時(shí)間大量生物科技公司登陸港交所，融資、估值、炒作，熱度爆棚。

但從2021年下半年起，創(chuàng)新藥板塊急轉(zhuǎn)直下，主要原因呢，還是估值太貴、盈利太差，講故事的多，真賺錢的少，全靠市夢(mèng)率，再加上在美聯(lián)儲(chǔ)加息的前提下，國(guó)際資本撤退，流動(dòng)性枯竭，板塊大跌。

就這樣，創(chuàng)新藥板塊這一跌，就一路跌到了2024年9月初。

經(jīng)歷了3年多寒冬的擠壓之后，港股的醫(yī)藥股市場(chǎng)出現(xiàn)了不少踏實(shí)做事的醫(yī)藥公司，一方面能夠給到投資者4%+股息率（要知道，當(dāng)時(shí)的中國(guó)國(guó)債收益率還不到2%），其估值也只有20倍左右，還能有足夠的成長(zhǎng)空間，成為了當(dāng)時(shí)港股與A股價(jià)值洼地中的黃金。

于是，2024年9.24之后的A股暴動(dòng)中，這些創(chuàng)新藥企業(yè)股價(jià)暴漲，但隨后又逐漸跌了下來，在1月中旬以科技股為主的中概股暴漲中，創(chuàng)新藥也跟隨有了一波大漲，但隨后就又被關(guān)稅戰(zhàn)給打了下來，然后，就是過去2個(gè)月的暴漲。

相比3-4年前，創(chuàng)新藥的環(huán)境還是發(fā)生了一些變化。

首先是國(guó)家政策仍然在力挺創(chuàng)新藥，審批更快，鼓勵(lì)“出海”，鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口藥。而最重要的是，國(guó)際市場(chǎng)開始認(rèn)可中國(guó)的生物醫(yī)藥公司，越來越多的中國(guó)藥企把產(chǎn)品賣到歐美，還簽下了大額的授權(quán)協(xié)議，管線產(chǎn)品商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)。

另一方面，不少創(chuàng)新藥公司真開始賺錢了，比如信達(dá)生物、百濟(jì)神州，雖然經(jīng)歷了大漲，但創(chuàng)新藥企業(yè)整體的絕對(duì)價(jià)格，還沒有回到2023年初的水位（參照前面的圖表），而且，因?yàn)橛笤�，個(gè)別創(chuàng)新藥公司的估值，更是回到了2018年股災(zāi)的時(shí)候……

這個(gè)過程，有點(diǎn)像中國(guó)的制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步，都是一步步從混亂中摸索著前進(jìn)。到了現(xiàn)在，已經(jīng)不再是之前那個(gè)只講故事、不看業(yè)績(jī)的泡沫階段了。