本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

創(chuàng)新藥從來不缺逆風(fēng)翻盤的故事，曾經(jīng)的“雙抗之星”康寧杰瑞似乎正在上演這樣的劇本。

我們將時(shí)間拉回到2024年5月，繼鱗狀非小細(xì)胞肺癌失利后，康寧杰瑞核心雙抗KN046在胰腺癌的III期臨床中再度受挫。一次次的失利，讓失望的投資者們相繼離開，康寧杰瑞股價(jià)一度跌至2港元/股，市值僅剩25億港元。

為了破局，康寧杰瑞決心將重點(diǎn)轉(zhuǎn)至HER2雙抗KN026以及HER2 ADC藥物JSKN003。在康寧杰瑞的敘事里，這兩款藥物有著比肩大魔王DS-8201的潛力。依靠新的敘事故事，康寧杰瑞在2024年實(shí)現(xiàn)三筆BD交易，公司全年收入飆升至6.4億元，同比增長192%；凈利潤1.66億元，首次扭虧為盈。

業(yè)績端的轉(zhuǎn)變讓康寧杰瑞的預(yù)期重新開始走高，2025年中公司股價(jià)已上漲超133%。5月15日，MSCI更是將康寧杰瑞納入全球小盤股指數(shù)，資本市場的重新接納為其續(xù)寫了一絲生機(jī)。這家一度被判“死刑”的藥企，似乎即將“涅槃新生”。

不過，康寧杰瑞此前臨床失敗、股價(jià)閃崩帶來的信任危機(jī)仍需要時(shí)間修復(fù)；公司的臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、執(zhí)行能力亦有待加強(qiáng)；兩款核心產(chǎn)品仍未上市，更是存在不少變數(shù)。曙光雖已初現(xiàn)，但康寧杰瑞遠(yuǎn)未到基本面完全逆轉(zhuǎn)的程度。

01

雙抗之星墜入深淵

曾幾何時(shí)，康寧杰瑞是能夠比肩康方生物的“雙抗之星”，但臨床執(zhí)行力的孱弱最終演繹了一出“一把好牌打得稀爛”。

康寧杰瑞作為中國“雙抗元老”，早在2016年國內(nèi)藥企還在扎堆布局PD-1時(shí)，康寧杰瑞就已申請了PD-L1/CTLA-4雙抗KN046的相關(guān)專利。

不僅布局進(jìn)展最快，在KN046適應(yīng)癥的選擇上，康寧杰瑞也是藝高人膽大，先后布局的鱗狀非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）和胰腺癌都是難啃的骨頭，均存在著極大臨床未滿足需求。在2022年報(bào)中，康寧杰瑞更是給投資者許下承諾，預(yù)計(jì)2023年KN046將實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)適應(yīng)癥的雙報(bào)。

可出乎投資者意料的是，康方生物AK104竟然捷足先登，成為全球首款獲批上市的PD-1/CTLA-4雙抗，而此前預(yù)期頗高的KN046上市進(jìn)度則是一拖再拖。2022年3月，ENREACH-LUNG-01研究完成第一次期中分析，結(jié)果顯示KN046聯(lián)合化療相比安慰劑聯(lián)合化療，能夠顯著延長晚期鱗狀NSCLC患者的無進(jìn)展生存期（PFS）。

康寧杰瑞原本希望據(jù)此啟動滾動申報(bào)，后續(xù)補(bǔ)充總生存期（OS）數(shù)據(jù)?？捎捎谇捌谌虢M速度拖沓，不少PD-1已經(jīng)拿下了NSCLC適應(yīng)癥并成為一線標(biāo)準(zhǔn)療法，監(jiān)管要求KN046等待OS數(shù)據(jù)讀出才能申報(bào)上市。即使如此，康寧杰瑞也依然預(yù)計(jì)，OS數(shù)據(jù)將于2023年讀出并提交上市申請。

然而，康寧杰瑞還是太樂觀了。2023年5月19日，康寧杰瑞遺憾地表示，KN046針對鱗狀NSCLC的III期研究OS未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性差異，沒能夠揭盲成功。

盡管康寧杰瑞澄清，這可能是由于對照組患者在治療無效后接受了其他PD-1藥物治療，導(dǎo)致對照組由化療變成了化療+其他PD-1藥物，后續(xù)將想辦法排除這一影響，重新分析。但投資者顯然已經(jīng)對這一適應(yīng)癥失去信心，康寧杰瑞的市值大幅縮水40%。

這次失敗并未將康寧杰瑞徹底擊垮。KN046更關(guān)鍵的適應(yīng)癥是難度更高、回報(bào)也更豐厚的“癌王”胰腺癌。2024年5月，KN046治療晚期胰腺導(dǎo)管腺癌三期臨床試驗(yàn)，OS結(jié)果未達(dá)到預(yù)設(shè)的統(tǒng)計(jì)學(xué)終點(diǎn)。康寧杰瑞想通過胰腺癌“富貴險(xiǎn)中求”的想法也以失敗告終。

當(dāng)然，創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生，失敗本是兵家常事。但對于康寧杰瑞而言，KN046的失敗更多源于其臨床能力薄弱，注冊臨床設(shè)計(jì)沒有遠(yuǎn)見，前期入組速度拖沓等主觀因素，因而投資者才會對其大失所望。

更為重要的是，在兩次在臨床失敗公告發(fā)出之前，都有資金搶跑，這也讓投資者對公司的信任所剩無幾。

02

再來一次的機(jī)會

核心管線臨床失敗，投資者信心喪失，這已足夠“殺死”一家創(chuàng)新藥企。但康寧杰瑞卻是幸運(yùn)的，在康方生物的引領(lǐng)下，全球刮起了一股“雙抗淘金風(fēng)”，這也給了康寧杰瑞再來一次的機(jī)會。

2024年9月29日，康寧杰瑞發(fā)布公告，將HER2雙表位ADC藥物JSKN003中國內(nèi)地開發(fā)、銷售的權(quán)益，授權(quán)給石藥集團(tuán)子公司津曼特生物。康寧杰瑞將獲得4億元首付款，最高30.8億元的預(yù)付款和里程碑付款。依靠這筆大額BD交易，康寧杰瑞得以在2024年填補(bǔ)了虧空，轉(zhuǎn)向盈利。

石藥集團(tuán)出手如此闊綽，一方面應(yīng)該是看到了JSKN003在2024年ASCO上的數(shù)據(jù)公告的結(jié)果。在HER2陽性患者中，15例乳腺癌患者的ORR為73.3%；在HER2低表達(dá)患者中，9例乳腺癌患者的ORR為33.3%。DS-8201針對上述群體的ORR分別為54.5%、56.5%。初步數(shù)據(jù)顯示其在療效上與DS-8201接近。當(dāng)然，這并非頭對頭試驗(yàn)中，患者數(shù)量也太少，因此含金量并不算太高。想要證明自己的實(shí)力，還要拿出更多數(shù)據(jù)。

另一方面，二者之前有過成功的合作，對彼此算是知根知底。早在2021年，石藥集團(tuán)就曾以1.5億元首付款將康寧杰瑞KN026乳腺癌、胃癌適應(yīng)癥的國內(nèi)權(quán)益買了下來。KN026是一款HER2雙抗，能夠同時(shí)結(jié)合HER2的兩個(gè)非重疊表位，導(dǎo)致HER2信號阻斷。

今年4月30日，康寧杰瑞宣布，KN026聯(lián)合化療治療二線及以后HER2陽性胃癌的II/III期臨床，期中分析顯示，與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療相比，KN026聯(lián)合化療顯著改善患者PFS，并具有OS獲益趨勢。眼下，這款產(chǎn)品已經(jīng)成了康寧杰瑞管線中最值得期待的產(chǎn)品。石藥集團(tuán)花重金買下的JSKN003，正是康寧杰瑞基于KN026研發(fā)的HER2雙抗ADC。這也在一定程度上證明了，石藥集團(tuán)對于KN026的期待。

除上述交易之外。2024年6月，康寧杰瑞還與ArriVent公司達(dá)成合作，利用自家ADC平臺，共同研發(fā)ADC新藥，再加上2024年初與Glenmark的PD-L1合作。三筆BD交易款的到賬，讓康寧杰瑞得以首次盈利，一掃臨床失敗的陰霾。

03

一場未竟之戰(zhàn)

曙光初現(xiàn)背后，投資者仍必須正視康寧杰瑞前路依然困難重重。市場的下一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，正在于康寧杰瑞能否從抓住BD帶來的機(jī)會，順利從階段性盈利邁向持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造？

目前，康寧杰瑞管線中存在BD潛力的產(chǎn)品并不多，最具希望的也就是HER3/TROP2雙抗JSKN016。但HER3、TROP2 ADC藥物目前進(jìn)展并不算太順利，這一產(chǎn)品又處于臨床早期階段，相關(guān)數(shù)據(jù)較少，還存在著極大的不確定性。如果后續(xù)康寧杰瑞沒有其他產(chǎn)品誕生BD交易，那么在一次性收入消耗殆盡后，康寧杰瑞可能會再度陷入虧損的困境中。

從產(chǎn)品端來看，康寧杰瑞目前僅有一款PD-1恩沃利單抗獲批上市。雖然其是皮下注射制劑，有著較好的依從性，但這兩年國內(nèi)PD-1/L1扎堆上市，市場競爭已經(jīng)白熱化，再加上醫(yī)保談判降價(jià)的沖擊，恩沃利單抗銷售已經(jīng)放緩。財(cái)報(bào)顯示，2024年其收入為1.59億元，而2023年同期這一數(shù)字為1.95億元，同比下降18%。

同時(shí)，恩沃利單抗想要沖擊海外市場的希望，基本已經(jīng)破滅。2024年，由于臨床關(guān)鍵試驗(yàn)未達(dá)到主要終點(diǎn)，康寧杰瑞的美國合作伙伴表示，將終止對恩沃利單抗的進(jìn)一步開發(fā)。

在研管線方面，康寧杰瑞進(jìn)度最快的產(chǎn)品為KN026。康寧杰瑞此前預(yù)計(jì)，將于2025年提交其上市申請。據(jù)東吳證券預(yù)測，KN026的胃癌適應(yīng)癥預(yù)計(jì)在2026年底獲批上市。然而，一線治療HER2陽性乳腺癌才是KN026真正的重頭戲，而這一適應(yīng)癥預(yù)計(jì)在2027年獲批上市。

但乳腺癌領(lǐng)域有最強(qiáng)ADC藥物DS-8201在前，KN026能有多大的市場份額仍需畫上一個(gè)問號。更何況，KN026的國內(nèi)銷售權(quán)益已經(jīng)賣給了石藥集團(tuán)。這意味著，即便KN026成功上市上市銷售，康寧杰瑞也只能拿到其中一小部分銷售分成。

總體而言，康寧杰瑞雖然完成了驚險(xiǎn)的“涅槃新生”，但仍然沒有徹底上岸，未來還存在著很大的不確定性?？晒竟芾韺铀坪鯖]有太多的耐心，在首度實(shí)現(xiàn)盈利，公司股價(jià)開始回暖之際，管理層便迫不及待的開始套現(xiàn)。2025年6月5日，康寧杰瑞公布，控股股東以每股股份8.05港元的價(jià)格成功配售，套現(xiàn)約1.175億港元。

對于康寧杰瑞的未來，管理層似乎已經(jīng)用實(shí)際行動給出了“心中的答案”。

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