基金收益下降，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)“秋后算賬”，法律成為資本寒冬下的最 后退出 手段

文｜胡苗

編輯｜余樂

律師曾麗璇的風(fēng)投機(jī)構(gòu)客戶近期交給了她一個(gè)棘手的案子。

被告是一家賽馬場，是該機(jī)構(gòu)早些年間的投資項(xiàng)目之一。當(dāng)機(jī)構(gòu)清算被投項(xiàng)目時(shí)發(fā)現(xiàn)，賽馬場最主要的資產(chǎn)——賽馬，在疫情期間被當(dāng)作廉價(jià)的肉馬處理掉了，企業(yè)的資產(chǎn)幾乎歸零。

機(jī)構(gòu)懷疑賽馬場轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)，作為代理律師，曾麗璇要求核查企業(yè)的財(cái)務(wù)賬本，卻被告知賬本在火災(zāi)中被燒掉了。

近年來，隨著風(fēng)投基金的大規(guī)模到期，許多被投項(xiàng)目進(jìn)入退出清算階段。GP（股權(quán)投資基金的管理機(jī)構(gòu)）在整理被投企業(yè)時(shí)，總能發(fā)現(xiàn)不少“爛尾”項(xiàng)目。它們是成功優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的極端對(duì)照，既無法給投資機(jī)構(gòu)帶來高額回報(bào)，還可能讓機(jī)構(gòu)攤上難纏的“官司”。

曾麗璇是上海覺睿律師事務(wù)所（下稱“覺睿”）的創(chuàng)始合伙人，常年為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做法律服務(wù)。她和另一位律所的合伙人鄭賢觀察到，在三年之前，GP對(duì)糾紛還避之不及，認(rèn)為“打官司等于承認(rèn)投資失敗”，許多基金合伙人寧可賬面歸零，也不愿對(duì)簿公堂。如今，GP的態(tài)度發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎。覺睿的大客戶每年都會(huì)釋放一批起訴案件；行業(yè)中，深創(chuàng)投這樣的頭部機(jī)構(gòu)，在過去兩年中每年都會(huì)成批采購律師事務(wù)所的爭議解決服務(wù)。

這種轉(zhuǎn)變背后是行業(yè)生存邏輯的顛覆：

在國內(nèi)頭部FA（財(cái)務(wù)顧問）機(jī)構(gòu)工作的李元（化名）告訴財(cái)經(jīng)，當(dāng)前大量風(fēng)險(xiǎn)基金到期，但收益率并不如預(yù)期，LP（為股權(quán)投資提供資金的群體）與GP之間的矛盾正在加劇。LP不再容忍“用新基金掩蓋舊傷疤”的財(cái)技，而是盯緊每一分錢的退出結(jié)果。

國資LP的強(qiáng)勢入場也在很大程度上改變了游戲規(guī)則——對(duì)“國有資產(chǎn)流失”的嚴(yán)格界定，使得這類LP要求每筆投資都有始有終。

曾麗璇和鄭賢經(jīng)歷過風(fēng)投機(jī)構(gòu)“價(jià)值投資”時(shí)代與企業(yè)的如膠似漆，也見證了企業(yè)商業(yè)夢破碎后，雙方的魚死網(wǎng)破。有的創(chuàng)始人在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)之后火燒賬本，有創(chuàng)始人撕破臉后魚死網(wǎng)破舉報(bào)投資人受賄。而在原告方，機(jī)構(gòu)想盡辦法止損，有人試圖以刑事訴訟的方式，將創(chuàng)始人送進(jìn)監(jiān)獄??

當(dāng)前矛盾集中爆發(fā)的背后，暴露出的是中國創(chuàng)投行業(yè)的深層病癥：粗放增長期埋下的盡調(diào)草率、投后缺位、協(xié)議漏洞等隱患集中爆發(fā)。

但是，危機(jī)亦是轉(zhuǎn)機(jī)，頭部機(jī)構(gòu)已開始將訴訟經(jīng)驗(yàn)反哺投資流程。當(dāng)資本神話退去，法律成為底線守護(hù)者，而經(jīng)歷過這場洗禮的行業(yè)，或許才能真正走向成熟。

“打官司”成為風(fēng)投行業(yè)必要手段

對(duì)于用“打官司”的方式向企業(yè)追回投資資金，曾麗璇見證了自己的客戶從諱莫如深到開誠布公的轉(zhuǎn)變。

在2021年之前，美元基金十分活躍的階段，所有投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)都在更好地募集資金以及投資明星項(xiàng)目上。彼時(shí)，行業(yè)盛傳著“投對(duì)項(xiàng)目創(chuàng)造百倍收益”的神話，一支基金投上100個(gè)項(xiàng)目，總能押對(duì)幾個(gè)寶。

“那時(shí)投資團(tuán)隊(duì)、投后團(tuán)隊(duì)、法務(wù)團(tuán)隊(duì)對(duì)于爭議解決（法律訴訟）關(guān)注得都很少。”曾麗璇告訴《財(cái)經(jīng)》，“他們覺得（與被投企業(yè)）打官司是件很尷尬的事兒?！边@意味著他們投資決策的失敗。

那時(shí)GP普遍認(rèn)為，如果被投企業(yè)破產(chǎn)，大不了就在財(cái)務(wù)上壞賬計(jì)零，基金到期后LP看收益，總有其他賺錢的項(xiàng)目能填上。

即便是如今，以美元基金為主的市場化GP，也不愿意輕易與企業(yè)對(duì)簿公堂。有風(fēng)投行業(yè)的從業(yè)者告訴《財(cái)經(jīng)》，對(duì)他們來說收益率是第一位的。一般被要求回購的企業(yè)，不會(huì)給他們帶來多少收益。相比之下，他們更注重行業(yè)口碑。起訴企業(yè)會(huì)讓他們?cè)趧?chuàng)投領(lǐng)域口碑不好，當(dāng)他們想要投資明星企業(yè)時(shí)，往往會(huì)讓企業(yè)顧慮。

但是，從行業(yè)整體來看，情況似乎發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

鄭賢與曾麗璇的客戶每年都會(huì)清理出一批企業(yè)，有的進(jìn)行回購談判，有的直接進(jìn)行訴訟仲裁。客戶口口相傳，還有不少新客戶找上門來。覺睿的規(guī)模也快速擴(kuò)大，形成了全鏈條服務(wù)的律所。

國內(nèi)頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)深創(chuàng)投在2023年至2024年7月期間，發(fā)生訴訟類招標(biāo)38起，37起由投資項(xiàng)目退出糾紛引起。其中2024年1月-7月的案件數(shù)量比2023年全年數(shù)量還高出69%。

在涉及爭議解決的案件中，覺睿的律師們表示，回購糾紛最為常見。在2020年之后的投融資事件中，被投企業(yè)與機(jī)構(gòu)簽訂回購、對(duì)賭協(xié)議成為常態(tài)。而在過去兩年中，許多企業(yè)未能完成對(duì)賭協(xié)議，觸發(fā)了回購條款。

據(jù)清科研究報(bào)告顯示，在2023年，中國股權(quán)投資市場退出同比下降9.6%的情況下，回購?fù)顺龅臄?shù)量逆勢增長27.2%。

廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書長肖飛接受媒體采訪時(shí)也提到：“不少機(jī)構(gòu)都有30%-40%的被投企業(yè)觸發(fā)了回購協(xié)議，這還只是中小機(jī)構(gòu)，頭部機(jī)構(gòu)里需要回購股權(quán)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)肯定更多?！?/p>

GP走法律流程清算被投企業(yè)，一方面是因?yàn)橹袊饏f(xié)會(huì)監(jiān)管的成熟，一系列制度的出臺(tái)，要求機(jī)構(gòu)積極備案。其中，明確了投資機(jī)構(gòu)的清算責(zé)任，若基金沒能及時(shí)清算對(duì)外投資的股權(quán)，就無法完整注銷這支基金，并會(huì)在下次募資時(shí)出現(xiàn)困難。

另一方面，則是國資絕對(duì)主導(dǎo)下，對(duì)風(fēng)投行業(yè)提出的新要求。

據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，一級(jí)市場融資幣種中，美元金額在2018年時(shí)占比達(dá)到43%。但在2022年之后有明顯的下滑，至2024年，已經(jīng)跌至11%。

整體來看，地緣政治與美元LP謹(jǐn)慎的態(tài)度，都讓募資端向國資LP傾斜。據(jù)執(zhí)中發(fā)布的《中國私募股權(quán)市場出資人解讀報(bào)告2025》，機(jī)構(gòu)LP出資連續(xù)四年下滑，2024年出資1.27萬億元，僅為2020年的六成。國資性質(zhì)資金在LP結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，占比約88.8%，其中政府資金出資占比達(dá)52.5%。

國內(nèi)對(duì)于國有資產(chǎn)流失的界定監(jiān)管逐步嚴(yán)格，國資LP對(duì)于投資有著強(qiáng)烈的求穩(wěn)需求，許多地方還成立了整改小組，監(jiān)督GP退出。

李元近期接觸了一家國內(nèi)芯片企業(yè)。這家企業(yè)在2022年時(shí)接受了某國資GP的一筆投資，用于擴(kuò)充產(chǎn)能。這筆投資的一個(gè)要求是，企業(yè)在要2023年為GP的母公司提供30萬枚專業(yè)芯片。但行業(yè)的變化，使得這筆訂單最終被母公司取消。可是，由于簽約時(shí)企業(yè)簽訂了回購條款，即便訂單的取消屬于不可抗力，GP也仍然可以要求企業(yè)回購2022年那筆投資的股權(quán)。

今年，該GP管理的基金到期，要求企業(yè)回購。如果不遵守，GP將以投資時(shí)簽署的協(xié)議，走法律訴訟程序。

無奈之下，企業(yè)找到了李元，希望能夠以正當(dāng)?shù)拿x融到一筆新錢，實(shí)際用于還錢。

李元告訴《財(cái)經(jīng)》，在過去一年中，企業(yè)希望融新錢用以償還投資機(jī)構(gòu)“舊賬”的情況，正在增多，這在行業(yè)里并不是秘密。

李元找到了那家國資GP投資主理人，洽談后得知，他們并不想在當(dāng)前與那家芯片企業(yè)清算，但作為國資的產(chǎn)業(yè)投資GP，其面臨著母公司巡查組的問詢，必須給一個(gè)不被追責(zé)的答復(fù)。這家機(jī)構(gòu)想要盡可能多地保留書面文件，去證明自己當(dāng)時(shí)投資沒有問題，所以才要求企業(yè)回購，或者拿到法律判決文書。

曾麗璇證實(shí)了這一點(diǎn)——國資LP需要一場訴訟仲裁來確定責(zé)任劃分。

在過去，若GP投資某企業(yè)失敗，退出時(shí)雙方更愿意采取協(xié)商的方式，各退一步。投2000萬元，收回1000萬元，也算是及時(shí)止損。但是，在國資LP的要求下，這虧損的1000萬元就需要一個(gè)客觀依據(jù)，以證明確實(shí)是企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致的虧損，而非企業(yè)與GP之間的利益尋租。

在這個(gè)情況下，許多國資LP難以接受和解，要求機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)提起訴訟或仲裁，拿到生效裁判文書，再寫報(bào)告說明公司資產(chǎn)情況。在流程合規(guī)后，國資LP也能向上交差。

但是，當(dāng)一家機(jī)構(gòu)發(fā)起訴訟，往往會(huì)引發(fā)其他機(jī)構(gòu)跟進(jìn)訴訟，導(dǎo)致“訴訟擠兌”發(fā)生。“現(xiàn)在有群體效應(yīng)，你發(fā)起訴訟我也得發(fā)起，不然我的速度慢了，將來在有限的資產(chǎn)里，可能更拿不到我應(yīng)該拿到的?！编嵸t說。

許多企業(yè)在多輪訴訟中難以維持正常的經(jīng)營，甚至破產(chǎn)。這使得機(jī)構(gòu)即便官司打贏了，也很可能拿不到回款。

這也導(dǎo)致當(dāng)前的起訴節(jié)奏比過去快得多。過去曾麗璇和鄭賢代表機(jī)構(gòu)與企業(yè)談判時(shí)，會(huì)盡量給企業(yè)留一個(gè)月到半年的時(shí)間做周轉(zhuǎn)。但在最近兩年中，律師們感到十分無力。

國資背景的機(jī)構(gòu)們發(fā)起訴訟的速度很快，希望能夠以較快的速度一次性處理掉?！拔覀兿虢o企業(yè)更多的時(shí)間去處理回購問題，但就與它（國資機(jī)構(gòu)）的這種決策有沖突?！编嵸t說。

而擠兌一旦發(fā)生，曾麗璇表示，“企業(yè)完蛋得更快，機(jī)構(gòu)的回款率就更低了?！?/p>

GP開始為“過錯(cuò)”買單

種種壓力之下，GP想要在新募資中有好的表現(xiàn)，法律訴訟就成為必要手段。

李元告訴《財(cái)經(jīng)》：“從去年下半年開始，很多GP在給LP寫‘檢討信’?！逼鋬?nèi)容大多是對(duì)基金到期，收益率不如預(yù)期的“辯解”。GP需要說明到底是哪些方面出了問題，可能是某個(gè)行業(yè)大環(huán)境的變化，也可能是某個(gè)被投企業(yè)的問題等等。“反正是要把自己的責(zé)任摘出來，一方面要給LP交差，另一方面他們新的基金還要募資?！?/p>

不僅如此，越來越多的案例也在表明，GP們正在為過去對(duì)被投企業(yè)粗獷式的管理買單。在當(dāng)前，如果機(jī)構(gòu)不及時(shí)整理被投企業(yè)的經(jīng)營狀況，不及時(shí)做退出清算處理，自身也可能承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

“以前大家認(rèn)為投了2000萬元，燒沒了沒關(guān)系。但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)，不僅是燒沒了，可能還燒了一身的麻煩。”曾麗璇表示。

去年，一位長期與曾麗璇合作的投資人找到了她，但不是為了起訴被投企業(yè)，而是他本人成為被告。

這位當(dāng)事人曾主導(dǎo)投資了一家企業(yè)，而后順理成章地成為投資機(jī)構(gòu)外派到這家企業(yè)的董事。后來，企業(yè)經(jīng)營不善，背上許多債務(wù)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)無力償還。債權(quán)人的律師團(tuán)隊(duì)查詢后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)沒能及時(shí)足額繳納注冊(cè)資金，而這些注冊(cè)資金本可以用來填補(bǔ)債務(wù)。

曾麗璇的當(dāng)事人作為董事，有義務(wù)督促企業(yè)繳納資金，但事實(shí)上，投資行業(yè)中，外部投資方幾乎不會(huì)關(guān)注企業(yè)注冊(cè)資金是否到位，曾麗璇的當(dāng)事人也一樣。當(dāng)責(zé)任穿透到投資方的董事時(shí)，他就有連帶責(zé)任，需要用自己的資產(chǎn)去填被投企業(yè)這部分未繳的資金，用來償債。

曾麗璇的另一個(gè)客戶在早年間投資了一家企業(yè)，成為企業(yè)的股東，而這家企業(yè)在2018年后就沒有運(yùn)營了。多年過去，客戶已經(jīng)遺忘這筆失敗的投資。但也是在去年，他收到了一紙傳單，他被這家企業(yè)的債權(quán)人起訴了。

起訴的依據(jù)是當(dāng)事人沒有在法定期限走完企業(yè)清算流程，無法證明當(dāng)時(shí)節(jié)點(diǎn)下，企業(yè)是否資不抵債。而現(xiàn)在打官司，既找不到企業(yè)創(chuàng)始人，也存在證據(jù)缺失。綜合分析下來，曾麗璇發(fā)現(xiàn)，官司還真可能輸?shù)簟?/p>

當(dāng)前，越來越多的債權(quán)人向企業(yè)追討無果之后，瞄準(zhǔn)了企業(yè)背后的投資機(jī)構(gòu)以及高管個(gè)人。而當(dāng)董事責(zé)任穿透，機(jī)構(gòu)成為被告的可能性并不小。曾麗璇認(rèn)為，過去幾年中，受大環(huán)境的影響，風(fēng)投行業(yè)許多機(jī)構(gòu)本來就不敢輕易出手。而在這類案件高發(fā)后，他們可能會(huì)更加不敢投資。

曾麗璇建議：“這種以前投了不用退出的企業(yè)，現(xiàn)在強(qiáng)烈建議必須盡快退出，不管用什么樣的手段，一定要合規(guī)把它清理出去?！彼ㄗh投資機(jī)構(gòu)必須建立評(píng)估機(jī)制，每年對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行梳理，并定期清算。

在過去，許多投資機(jī)構(gòu)的投后部門形同虛設(shè)，其作用主要在于服務(wù)被投企業(yè)，為它們做推廣宣傳，以及資源的對(duì)接等。但在如今，投后部門必須起到機(jī)構(gòu)從企業(yè)做股權(quán)退出時(shí)該起到的作用。事實(shí)上，行業(yè)已經(jīng)越來越重視這個(gè)問題。

律師們的許多工作就是幫助機(jī)構(gòu)做股權(quán)清算，并根據(jù)資產(chǎn)的優(yōu)劣做不同方式的處理。也是在處理的過程中，律師們發(fā)現(xiàn)了不少漏洞。

許多投資項(xiàng)目年代久遠(yuǎn)，有的盡調(diào)底稿不全，有的投資協(xié)議原件遺失，甚至還存在外籍創(chuàng)始人護(hù)照過期，以至于無法證明被起訴人有效身份的情況。

以對(duì)賭、回購協(xié)議舉例。曾麗璇和鄭賢發(fā)現(xiàn)了許多讓人啼笑皆非的問題。許多協(xié)議看起來文字、排版十分規(guī)范，但文字背后卻沒有訴訟邏輯。

比如回購的公式，正常來算，投入多少本金，再計(jì)算年化率即可。但鄭賢曾經(jīng)手的一個(gè)案件，按照投資協(xié)議中的回購計(jì)算公式，鄭賢團(tuán)隊(duì)的幾位律師各自回家計(jì)算了一晚上，得出來的答案都是負(fù)數(shù)。

“哪怕是50、100也好，負(fù)數(shù)我們?cè)趺慈テ鹪V？”鄭賢笑著說。只能從合同法原理以及審判實(shí)踐中發(fā)掘法律依據(jù)“硬上”。

又比如協(xié)議中的“前置條件”，如“出現(xiàn)重大過失，便xxxx”，卻對(duì)“重大過失”沒有明確的定義。這使得訴訟律師在后期起訴時(shí)，要花大量時(shí)間去向法官證明什么是“重大過失”。

僅僅是四個(gè)字，后期的工作量就會(huì)變得巨大。這類模糊不清的“條件”寫得越多，訴訟勝訴的贏面也就越小。

兩種視角，孰對(duì)孰錯(cuò)？

作為投資機(jī)構(gòu)的律師，曾麗璇和鄭賢見過許多被投企業(yè)給投資機(jī)構(gòu)“做局”的情況。

有一個(gè)讓她印象深刻的案子，她的客戶投資某企業(yè)時(shí)所占的股權(quán)比例較大，經(jīng)過估值調(diào)整后，股權(quán)占比比實(shí)際控制人還高。并且，由于實(shí)際控制人管理企業(yè)時(shí)在財(cái)務(wù)上“亂搞”，機(jī)構(gòu)還派人監(jiān)管了一段時(shí)間，且這位機(jī)構(gòu)代表本身也是董事會(huì)成員，監(jiān)管期間還主持過董事會(huì)。

在漫長的時(shí)間中，實(shí)際控制人已經(jīng)把企業(yè)旗下的資產(chǎn)用各種手段變賣掉，只剩下一個(gè)空殼。而后，就有債權(quán)人通過清算責(zé)任，找到了投資機(jī)構(gòu)，要投資機(jī)構(gòu)提供賬冊(cè)。

這個(gè)案子棘手的地方在于，曾麗璇的當(dāng)事人需要提供證據(jù)來說明自己并非企業(yè)的實(shí)控方。一旦法律上認(rèn)定他們有保管賬冊(cè)的義務(wù)，他們又提供不出賬冊(cè)，他們就要承擔(dān)所有債權(quán)人的債務(wù)。

這些債務(wù)加起來超過了1億元，曾麗璇說，“里面到底多少真實(shí)的，多少是他們（企業(yè)實(shí)控人）做出來的，投資機(jī)構(gòu)是沒辦法知道的。”

企業(yè)有許多可以與機(jī)構(gòu)、律師對(duì)抗的手段。律師們見過許多螞蟻搬家式的騰挪資產(chǎn)，比如投資協(xié)議規(guī)定單筆超過10萬元的金額進(jìn)出要經(jīng)過股東同意，那它們就以9.99萬元的金額多筆匯出；又比如企業(yè)在外面成立多家咨詢公司，或者多找?guī)讉€(gè)身份證去發(fā)工資，時(shí)間越長，挪出去的錢也越多。

常見的還有左手倒右手。鄭賢經(jīng)手的一個(gè)案子就是創(chuàng)始人虛構(gòu)一筆1000萬元債權(quán)，企業(yè)自身有價(jià)值幾千萬元的房產(chǎn)，便拿房產(chǎn)做抵押。而后企業(yè)敗訴，債務(wù)還不上，房子被拍賣，創(chuàng)始人拜托親朋好友以低價(jià)買回，資產(chǎn)就進(jìn)入了第三方。

此外，還有將資產(chǎn)先轉(zhuǎn)移到自己伴侶名下，然后雙方再離婚的，這也是一種常見的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式。律師們只能去回溯他們的身份關(guān)系，并對(duì)夫妻共同財(cái)產(chǎn)進(jìn)行解析，但這往往難以取證。

最匪夷所思的還是燒賬本。聊到這個(gè)話題，曾麗璇和鄭賢默契地笑了。他們表示，這個(gè)情況并不少見。

在本文開頭提到的那個(gè)賽馬場的項(xiàng)目里，律師到了當(dāng)?shù)卣{(diào)查，發(fā)現(xiàn)馬場確實(shí)發(fā)生過火災(zāi)，但很難知道是否是企業(yè)方面故意縱火。最后，他們只能調(diào)查企業(yè)的所有銀行流水，從中挑出異常的并作為后期的訴訟取證。

鄭賢經(jīng)手的一個(gè)化學(xué)材料企業(yè)同樣如此。企業(yè)在把公司所有資產(chǎn)處理掉之后，一把火燒掉了賬本?！叭∽C就很難，公安都無法取證?！编嵸t苦笑。

最終，他們只能采取民商事訴訟的方式，通過法律手段給企業(yè)負(fù)責(zé)人限制高額消費(fèi)?！八绣X總得消費(fèi)，慢慢跟蹤，發(fā)現(xiàn)他有高額消費(fèi)，就可以去申請(qǐng)‘拒不執(zhí)行’，然后拘留或者入刑，再給我們創(chuàng)造一個(gè)談判空間?！编嵸t說，“但是這個(gè)過程會(huì)變得很長?！?/p>

作為FA，李元看到更多的則是企業(yè)的無奈。他認(rèn)為，除了少部分極其過分的不良企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)在與投資機(jī)構(gòu)的博弈中，實(shí)際上是弱勢的。

他認(rèn)為沒有完美的企業(yè)，許多企業(yè)都有自己的長板和短板。而這些長短板GP在投資前的盡調(diào)中基本上都是了解的。GP決定了投資，就意味著他們看好企業(yè)的長處，并愿意為它的短板承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這也是風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)所在。

但如今，越來越多的機(jī)構(gòu)不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。李元表示，如今國內(nèi)投資中，GP與企業(yè)簽署回購條款幾乎成為了標(biāo)配。只有被GP爭搶的少數(shù)明星項(xiàng)目，才能在不簽署回購協(xié)議的情況下獲得資金。

啟明創(chuàng)投鄺子平在其文章中表示，這類贖回條約在過去有限制條件，即“只能在公司有正常業(yè)務(wù)外多余的現(xiàn)金時(shí)才能行使”。在但如今，這個(gè)條約已經(jīng)被濫用。“《公司法》里，回購不傷害公司正常經(jīng)營這個(gè)前提并沒有得到體現(xiàn)。”鄺子平說。

李元認(rèn)為，很多高科技、新醫(yī)藥企業(yè)都需要很長一段時(shí)間的成長，五年甚至十年。但許多風(fēng)險(xiǎn)基金在投資后三年便到期，GP要求企業(yè)回購、變現(xiàn)，實(shí)際上也阻礙了企業(yè)的正常發(fā)展。

并且，中國的風(fēng)投行業(yè)追風(fēng)口的傾向嚴(yán)重，在某個(gè)行業(yè)特別火的時(shí)候，機(jī)構(gòu)經(jīng)常是高價(jià)入手。但等到風(fēng)口退去，許多項(xiàng)目估值也大打折扣?！?024年初，許多企業(yè)的新一輪融資就要比上一輪打三折、四折?！崩钤f。市面上的錢更少了，很少人愿意去接老股東的股份，即便接也是低價(jià)接，所以很多GP實(shí)際上難以退出。李元認(rèn)為：“這個(gè)時(shí)候要求企業(yè)去為當(dāng)時(shí)的高估值買單，其實(shí)也不現(xiàn)實(shí)。”

李元認(rèn)為，投資本身就有風(fēng)險(xiǎn)。并且在投完之后，許多機(jī)構(gòu)也沒有做好管理?！暗诨鸾Y(jié)算的時(shí)候，機(jī)構(gòu)虧了，沒辦法跟LP交代，就去調(diào)幾個(gè)可以收回錢的重點(diǎn)項(xiàng)目走法律訴訟。企業(yè)自己也覺得委屈?！?/p>

對(duì)抗與博弈

不到萬不得已，無論是律師還是FA都建議不要走到訴訟階段。

許多企業(yè)找到李元他們尋求融資時(shí)，經(jīng)常遇到一種情況：企業(yè)先前融了一輪資，在融第二輪、第三輪時(shí)，被老股東卡脖子，要求企業(yè)回購他們手中的股份，否則不會(huì)同意新一輪股東進(jìn)來。

對(duì)此，李元他們做過多種嘗試，比如在市場上找新的買家接手；協(xié)商由創(chuàng)始人讓渡股份，使老股東的股份占比提高；又比如基金有到期壓力，機(jī)構(gòu)先退出去，再投新錢進(jìn)來，到期時(shí)間就可以往后挪個(gè)兩三年等等

“我們FA做的事，第一是不能走到法律訴訟這個(gè)層面。第二，幫企業(yè)和老股東找到中間的一個(gè)平衡點(diǎn)?！崩钤f。

律師實(shí)際上也是如此。曾麗璇和鄭賢表示，做出起訴或申請(qǐng)仲裁這個(gè)動(dòng)作，很多時(shí)候是為了“以訴促談”，讓機(jī)構(gòu)和企業(yè)能夠坐在談判桌上，一同洽談出雙方都能接受的方案。

這是一場漫長的心理博弈。企業(yè)賭的是機(jī)構(gòu)不敢跟他魚死網(wǎng)破，機(jī)構(gòu)賭的是企業(yè)不想攤上官司而導(dǎo)致資產(chǎn)被查封。雙方都交出了自己的籌碼，律師要做的便是踩準(zhǔn)雙方的心理底線，合理促成談判。

鄭賢看到，有的機(jī)構(gòu)比較理性，五折、八折收回資金都能接受；有的機(jī)構(gòu)想要快刀斬亂麻，迅速清算，收回多少資金并不在意；有的機(jī)構(gòu)則預(yù)期很高，希望百分之百追回投資，甚至要求企業(yè)支付利息。

而企業(yè)和實(shí)際控制人則大多希望回購條款能夠放寬。

律師認(rèn)為，偏傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)往往思路更活躍。他們?cè)蛞患覀鹘y(tǒng)企業(yè)提起訴訟，要求按協(xié)議清算。企業(yè)創(chuàng)始人直接交出了一串欠款單，表示他們也沒有收到客戶的錢，你們要錢，可以自己去收債。

相對(duì)而言，科技行業(yè)、新醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)始人們更愿意遵守協(xié)議，他們也更擔(dān)心自己在圈子中的聲譽(yù)受損，這或許會(huì)導(dǎo)致他們下次創(chuàng)業(yè)時(shí)不被資本信任。

他們見過許多創(chuàng)始人賣房子、賣資產(chǎn)去償還投資機(jī)構(gòu)。也有人也堅(jiān)信自己的企業(yè)可以成就一番事業(yè)，吭哧吭哧又堅(jiān)持干了很多年。

曾麗璇和鄭賢佩服并尊重這樣的企業(yè)和創(chuàng)始人，即便當(dāng)前“訴訟擠兌”的發(fā)生，留給他們與企業(yè)談判空間越來越逼仄，他們也會(huì)在考慮企業(yè)的具體情況后，去跟投資方談判，減少或者延緩他們的回購責(zé)任，適度調(diào)低回購利率，給企業(yè)更多的時(shí)間和空間，爭取最后能夠獲得一個(gè)雙贏的局面。

他們也曾幫助被起訴的企業(yè)談判，企業(yè)的背后有著十幾家投資機(jī)構(gòu)，每一家的訴求和底線都不一樣，他們就挨家找上門去，一家家地談。最終各方妥協(xié)讓渡，形成了一個(gè)各方利益平衡的方案，企業(yè)既能負(fù)擔(dān)的起，機(jī)構(gòu)也能接受得了。

而當(dāng)創(chuàng)始人完成了這筆回購責(zé)任，他也還能夠重新出發(fā)，或許下一風(fēng)口到來，他還能乘風(fēng)而起。

面對(duì)無賴企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)們無比惱火，也有客戶提出了劍走偏鋒的方案。有客戶找到鄭賢，他們認(rèn)為民商事訴訟太慢，就想要通過刑事訴訟，把企業(yè)家抓起來，更快把錢追回來。這讓鄭賢感到十分無奈。

鄭賢主理刑民交叉類爭議解決案件，他熟悉并清楚公安部門、法院對(duì)于這類案子的態(tài)度。他告訴《財(cái)經(jīng)》，國家助力民營企業(yè)的成長和發(fā)展，公安部門對(duì)涉及刑民交叉的案件十分謹(jǐn)慎，“就怕有人利用刑事手段打壓民營企業(yè)，利用刑事手段介入民事案件，除非你有充足的證據(jù)”。

遇到這類客戶，鄭賢會(huì)要求客戶出具充分的證據(jù)。如果證據(jù)證明被投企業(yè)涉及刑事犯罪，他才會(huì)基于證據(jù)材料去考慮刑事途徑處理。但事實(shí)上，這類客戶大多提供不了證據(jù)。

反倒是被氣急的投資人們，或許因?yàn)橐痪錃庠?，就可能?dān)上刑事責(zé)任。

鄭賢就曾遇到某家企業(yè)臨近上市時(shí)，機(jī)構(gòu)提出較為過分的要求，威脅稱否則便會(huì)阻礙企業(yè)上市。企業(yè)將聊天記錄搜集好，轉(zhuǎn)頭起訴機(jī)構(gòu)敲詐。

他建議，談判的時(shí)候需要有一個(gè)法律的底線思維，必須知道什么話該說，什么話不該說，最好不要自己出面，而是要委托律師去談。

更有甚者，企業(yè)魚死網(wǎng)破，舉報(bào)機(jī)構(gòu)、投資人存在商業(yè)行賄、受賄的行為。

在今年，一家新材料企業(yè)對(duì)賭失敗被機(jī)構(gòu)起訴，企業(yè)老板就舉報(bào)了投資人“索取高額賄賂”“偷稅”。事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，成為投資圈里的熱門話題。

曾麗璇表示，他們經(jīng)手過的一些投資案例，以律師的角度來看，投資決策的安排就很不合理。比如投企業(yè)5000萬，其中2000萬元打到創(chuàng)始人在海外的子公司，海外子公司還是獨(dú)立存在。又比如某筆交易機(jī)構(gòu)用很高的價(jià)格購買老股，使得創(chuàng)始人大量套現(xiàn)。還有一些投資條款，它寫在合同里乍一看沒有問題，但后期打官司，就難以取證，訴訟難度很大。

若GP與投資人在投資過程中有不法行為，那也真的不利于訴訟和談判。

尾聲：風(fēng)投的本質(zhì)不是零和博弈

也是在近期，李元接觸到了一家氫能企業(yè)。創(chuàng)始人是一位年過七旬的德籍華人，特意回國創(chuàng)業(yè)。但因?yàn)椴涣私鈬鴥?nèi)的情況，當(dāng)某家GP找上門時(shí)，創(chuàng)始人輕易地將企業(yè)的資料給了他們，以至于企業(yè)的機(jī)密在行業(yè)中被公開。

老太太很著急，她們的處境是自己的資金鏈?zhǔn)志o缺，而前來詢問的機(jī)構(gòu)還千方百計(jì)壓價(jià)，并且要求她們簽署在李元看來并不合理的排他協(xié)議、回購條款。

“在投資這件事情里，企業(yè)更多的時(shí)候處于弱勢方?！崩钤啻螐?qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。

作為FA，李元希望雙方最后能夠簽訂一個(gè)合理的條款，尤其是企業(yè)，不要飲鴆止渴。他看到許多企業(yè)為了能夠拿到機(jī)構(gòu)的融資，讓渡了許多權(quán)益，簽署了十分苛刻的條件。一旦投資到期，就面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)訴訟發(fā)生時(shí)，這些協(xié)議難保障企業(yè)的權(quán)益。

曾麗璇認(rèn)為，把訴訟案件處理好并不難，每個(gè)按規(guī)定所簽的協(xié)議、合約都是有效的訴訟證據(jù)。但律師作為機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的溝通橋梁，一個(gè)更重要的工作在于探究并最大限度的兼顧雙方商業(yè)利益。

從業(yè)多年，鄭賢和曾麗璇見證了中國創(chuàng)業(yè)者的意氣風(fēng)發(fā)，也見證了無數(shù)企業(yè)在生命末期的掙扎和落寞。鄭賢表示，不是所有企業(yè)都是老賴，即便創(chuàng)始人后續(xù)有許多不法操作，但在拿融資的初期，大多數(shù)人也的確有雄心壯志想把企業(yè)做好，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人許下的藍(lán)圖。

但無論是受中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的影響，還是行業(yè)轉(zhuǎn)型下的動(dòng)蕩，都讓無數(shù)創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)注定了失敗。創(chuàng)業(yè)的路上，成功者從來都是百不存一。創(chuàng)業(yè)者和投資人，曾經(jīng)是兩個(gè)互惠互利的利益共同體，也無奈站上了對(duì)立面。

“法律不是制造矛盾，首先是去解決矛盾的?！编嵸t說，“它不應(yīng)該是冰冷的，而應(yīng)該是有溫度的?！?/p>

在過去一年中，中央多次提及“耐心資本”，這也成為行業(yè)中的一個(gè)熱門議題。

大家在討論，資本是否應(yīng)該給予企業(yè)更多的時(shí)間和耐心，注重長期的回報(bào)，在市場短期的波動(dòng)干擾下能保持理性和冷靜。在監(jiān)管和退出的壓力下，資本堅(jiān)持長期主義或許并不容易，但許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)在轉(zhuǎn)換思維。

風(fēng)投的本質(zhì)從來不是零和博弈，而是與時(shí)代共舞的長期主義。當(dāng)潮水退去，留下的不僅是沙灘上的痕跡，還有下一次漲潮時(shí)更清晰的航向。

胡苗

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