一根大陽線，千里來相見。

這兩天，市場都在為銀行帶領指數(shù)站上3500大關品頭論足時，老大哥恒瑞港股悄摸摸突然來一次爆拉，連帶著A股一度朝著封板的趨勢爬去。

面對突如其來的爆漲，吃瓜群眾也是摸不著頭腦。

有傳大額BD的，但恒瑞目前管線里的幾個分子，很難說有對標三生那個交易的數(shù)據(jù)和進度；也有傳是借助港股不到200億的流通盤，通過炒作在A股里做價差的，但如此規(guī)模的操盤，似乎風險收益比也沒那么高。

最近的創(chuàng)新藥，該挖掘的靶點和機制都挖掘的差不多了，這永不停歇的市場，趁著創(chuàng)新藥的余溫，也開始了在這些老牌大票里找新的增量。而A股的恒瑞一直以來作為醫(yī)藥板塊的壓艙石，如今的這種波動也說明了最近的整個行業(yè)，到了一個方向選擇的關鍵節(jié)點。

而作為一家陪著中國制藥行業(yè)成長的老牌經(jīng)典公司，分析恒瑞的現(xiàn)狀，一定程度上也是給當前一個焦躁的醫(yī)藥情緒把一把脈。

作為一家兼具biotech研發(fā)效率和成熟制藥公司完整建制的企業(yè)，恒瑞A股一直享有著遠高于全球MNC平均水平的60px的估值。

除了一些資金方面的原因之外，這個估值背后有兩層邏輯：一個是國內創(chuàng)新藥很火，而其它家能做的，恒瑞都能做，還不慢；另一個是，其它家賣不動的“好東西”，恒瑞都能自己消化。

當然，禍兮福之所伏。這兩年，無論是利空創(chuàng)新藥的審批側收緊，還是支付端的醫(yī)保談判和集采，讓恒瑞沒少挨打。

恒瑞的高估值在這兩年幾個大的BD加持下得以消化，恒瑞也用“半年一小個，一年一大個”的頻率，驗證了這種“BD的持續(xù)性”。

最近沉浸在License狂歡的市場，似乎也并不太關注 拿掉這一塊的收入變化有多少，這大概也是近期創(chuàng)新藥板塊火熱而老大哥股價幾乎不動的原因之一。

不過，這也引出了 一個直擊靈魂的問題：對于當下以“一個BD等于一年營收”為價值導向的中國創(chuàng)新藥行業(yè)，國內的商業(yè)化，到底還重不重要？

拋開MNC的BD窗口期不說，美國的biotech背后是以NIH為代表的學界和投資界，再往背后穿透，就是大美利堅的“Old Money”，作為制藥業(yè)根基的一部分，美國不會允許來自中國的新勢力長期利用工程師紅利來賺美元，年初大洋彼岸一波主流媒體渲染的中國創(chuàng)新藥威脅就是一個典型信號。

因此，國內這波BD熱只會是一個階段性存在，中國的制藥公司也不能一輩子只為MNC打工。

回頭再看恒瑞，其實今年從“最能打的中國區(qū)外資藥企”阿斯利康挖來了其業(yè)務老大馮佶，也算是一種態(tài)度。以前銷售業(yè)務飄總親自抓，如今研發(fā)BD銷售全管的情況下，年逾花甲的飄總，也不得不在各條線上找一些能打的職業(yè)經(jīng)理人。

而值得注意的是，今年恒瑞港股IPO的現(xiàn)場合照環(huán)節(jié)， 馮佶緊挨飄總穩(wěn)居C位，一定程度上也說明了國內市場對于恒瑞的重要性。

如果一個品種恒瑞都不做，那基本說明這東西不在主流市場。

如果一個產(chǎn)品恒瑞都到三期了，那基本已經(jīng)是紅海了。

如果一個產(chǎn)品恒瑞都賣不動，那說明離集采不遠了。

恒瑞近兩年賣的最好的是啥？

不是PD-1，不是阿帕，不是Her-2小分子，也不是麻醉，而是升血小板產(chǎn)品 海曲泊帕乙醇胺。

相比于PD-1、Her 2這些針對具體瘤種的產(chǎn)品，升板在幾乎所有經(jīng)化療治療后的患者都能用，算是一個“泛癌種”產(chǎn)品，使用場景豐富，而且有著很大的自費空間，所以不太受醫(yī)保影響。

但這是一個需要銷售“強推”的品種。

療效不行，賣得也不行的就不說了。有的產(chǎn)品療效好、格局好，但即使銷售強也不一定好賣，比如侖伐；有的產(chǎn)品療效好、格局不好，但有人賣得好有人賣不好，比如貝伐，齊魯一年40億，其它幾家就都是個位數(shù)，這就取決于銷售了；還有的產(chǎn)品，療效沒那么革命，但只要銷售好就能大賣。

海曲泊帕就屬于最后這一種，賣得好也因為恒瑞的銷售能打。

恒瑞的銷售能力毋庸置疑，雖然集采之后一砍再砍，但仍屬于國內一梯隊�？紤]到H司很多醫(yī)學部的CRA/CRC也承擔著部分銷售職能呢個，恒瑞的實際銷售人數(shù)拍腦袋取個整應該在1萬規(guī)模。

一萬個醫(yī)藥代表，按每個代表一年50萬的成本，這塊的費用就是50個小目標。這還不包含市場部開會的費用。

這里不是要吐槽恒瑞的銷售費用畸高，而是想說，哪怕如混跡江湖二十余年的老大哥，尚且也只能做到一個這樣的銷售效率，其它公司就更不用談了。在中國賣藥這件事，要比想象中難許多。

這是研發(fā)開支外，另外一個巨大的“Cost Center”。

因此，每年要送多少個、要送什么樣的品種進銷售體系，也是對管理層一種戰(zhàn)略上的挑戰(zhàn)。恒瑞作為一家綜合型制藥公司，需要在“資本市場看好”和“實際銷售看到的好”二者之間來回做平衡。

有時候，真實世界里的一些事，是是很難在投委會辦公室里聊出來的。

市場的歸市場，資本的歸資本。恒瑞這兩年，在資本這塊也學精了。

恒瑞的估值消化不全是BD授權的原因，公司的會計們也擔負起很大的功勞。在研發(fā)開支這塊，不再當老好人：100%費用化的結果是財務報表在集采進程下的快速惡化。研發(fā)資本化雖然有一套固有的財務準則，但實際比例，也有著相當大的空間，尤其是對于恒瑞這種管線及其豐富的大型制藥公司。

而在未來，恒瑞大抵上也還會用這樣一個工具來小范圍內調節(jié)自己的財務模型。

不過，今年恒瑞登錄H股之后，百億港幣的募資，也算是給恒瑞未來三年的研發(fā)儲備了充足子彈，至少這兩年，恒瑞無論是在新方向押注，還是國際化臨床布局這塊，試錯空間要比22、23年大很多。

恒瑞到底有沒有在認真做國際化？

大抵上是沒有。因為不需要。

國際多中心臨床，從北上廣開到澳洲，再把戰(zhàn)線從東歐拉到美國......花出去的費用都是紙，大頭在溝通上。如果全交給CRO，最后項目基本是白瞎，只能負責人親自管理親自過問。這對管理層的精力是一個相當大的考驗。

百濟能成功一半靠時代，一半靠其本身的全球化基因，除此之前，國內其它出海企業(yè)多數(shù)只是借助BD完成了一個相當局限的海外渠道建立。而剩下的有該概念的多數(shù)中小型公司，大都是寄希望借助“出�！边@個概念去做一個資本的對賭。

但恒瑞不需要賭。

老大哥此前不是沒嘗試過，也曾找過白人面孔的負責人擔任“出海業(yè)務”的扛把子，但終究因為各種原因不了了之了。究其原因，真正的出海是需要持續(xù)不斷的對標global的價格投入，這個價格要比國內臨床開發(fā)高一個數(shù)量級，更關鍵是，這種投入的成功率還不是百分百，錢砸進去不一定聽得到響。

80億市場確實要比14億市場要大，但就算歷經(jīng)千辛萬苦終于臨床落地之后，海外銷售的水，不見得就沒國內深，況且相比于海外，國內的各種不利因素和潛在風險都至少是“可預見的”。

其實，恒瑞也不是沒在海外賣過藥。

但至少目前階段，恒瑞更愿意去采用的策略，是借助小型和中型的BD交易，去換點現(xiàn)金，以及一些潛在增值的項目權益。這對于恒瑞來說，基本是“零成本”換一個“確定的現(xiàn)金”+“（打過折的）潛在的未來”。

恒瑞是出了名的追趕速度快。別人立項他開會，別人二期他一期，別人ASCO他加速，有時能看到你還在報材料，結果他的先批了。

所以在出海這件事上，但凡確定性有了，恒瑞會跑的不比現(xiàn)在的一梯隊出海企業(yè)慢。

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