魔幻的醫(yī)療賽道，賣“偉哥”的也要IPO。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

魔幻的醫(yī)療賽道，賣“偉哥”的也要IPO。

2025年，港股醫(yī)療IPO的火熱已無需多言，從腦動極光的“數(shù)字療法首股”到紐曼思的營養(yǎng)品布局，從維昇藥業(yè)的“生長發(fā)育第一股”到映恩生物引爆ADC賽道，再到恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)下近五年港股醫(yī)藥最大IPO，資本的嗅覺已經(jīng)逼近“下一個風(fēng)口”。而現(xiàn)在，另一個低調(diào)玩家，也悄悄站上了這場資本接力的節(jié)點。

近日，因新獲批“國產(chǎn)偉哥”引爆話題流量的蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（旺山旺水），再次成為創(chuàng)投圈焦點。證監(jiān)會剛在6月26日放行其IPO備案，12天后便有用于治療勃起功能障礙（ED）的核心產(chǎn)品TPN171新藥“昂偉達(dá)?”獲批上市。這款藥恰好在備案之后獲批，一前一后，節(jié)奏精準(zhǔn)，不僅打破了常規(guī)流程的節(jié)奏，更讓這家估值44.5億元的藥企，順勢站在了輿論與資本的聚光燈下。

港股市場歷來偏好“節(jié)點與兌現(xiàn)”，而旺山旺水的IPO備案與“國產(chǎn)偉哥”獲批的無縫銜接，直接為其估值邏輯打下錨點。

一

旺山旺水，不止有偉哥。

外界對這家企業(yè)的印象過于單一，尤其是在其剛獲批的ED新藥“昂偉達(dá)?”快速出圈后，公眾容易將它貼上“國產(chǎn)偉哥”的標(biāo)簽，仿佛這家公司只會在男性健康領(lǐng)域發(fā)力。但如果翻開招股書，真正了解旺山旺水過去的產(chǎn)品布局和技術(shù)路徑，就會發(fā)現(xiàn)“偉哥”只是一個引爆點而非全部。

真正構(gòu)筑公司長期護(hù)城河的，是其覆蓋抗病毒、神經(jīng)精神及生殖健康三大治療領(lǐng)域的九款創(chuàng)新資產(chǎn)矩陣。而“昂偉達(dá)”不過是其龐大拼圖中的一塊，真正曾讓資本瘋狂的，是抗新冠藥物VV116。這款小分子藥物曾創(chuàng)下紀(jì)錄，2023年單憑對外授權(quán)就給公司帶來1.96億元收入，占當(dāng)年總營收的98%。如今轉(zhuǎn)向呼吸道合胞病毒（RSV）治療，其嬰幼兒干混懸劑型已進(jìn)入II/III期臨床，目標(biāo)直指2035年10.67億元的中國RSV藥物市場。

神經(jīng)精神領(lǐng)域的LV232，則承載著更大想象空間。作為潛在同類首創(chuàng)的雙靶點5-HTT/5-HT3調(diào)節(jié)劑，計劃2025年啟動II期臨床，有望切入2035年規(guī)模達(dá)188億元的抑郁癥治療藍(lán)海。而新近獲批的昂偉達(dá)，則憑借“30分鐘起效、可飲酒同服”的差異化特性，為國產(chǎn)ED藥物打開了高端替代的空間。此外，公司還布局了仿制藥管線（如達(dá)泊西汀、瑞巴派特），通過穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐創(chuàng)新藥研發(fā)。

從資本市場的視角看，旺山旺水的IPO邏輯，同樣建立在“創(chuàng)新藥+仿制藥”的組合拳上。盡管2024年前9個月營收暴跌95%至1000萬元，但其C輪融資后44.5億元的估值，已明確將TPN171的放量預(yù)期與VV116在RSV等新適應(yīng)癥的潛力作為估值錨點。

中國男性健康市場這塊年容量超百億的蛋糕，長期被輝瑞萬艾可、拜耳艾力達(dá)等進(jìn)口藥壟斷，國產(chǎn)品牌鮮有突破。而昂偉達(dá)憑借差異化優(yōu)勢，直接瞄準(zhǔn)了跨國藥企定價虛高的軟肋。更關(guān)鍵的是，其醫(yī)保準(zhǔn)入路徑清晰，一旦納入報銷目錄，將徹底打通醫(yī)院、藥店、線上三端高頻且剛需的消費(fèi)場景，賦予產(chǎn)品真實的市場轉(zhuǎn)化可能，成為撬動80億ED市場的戰(zhàn)略支點。

資本市場對這樣的產(chǎn)品格外敏感。昂偉達(dá)的獲批，不僅意味著旺山旺水有了“說得出、看得到”的核心資產(chǎn)，也避免了生物醫(yī)藥企業(yè)常見的“講故事沒有兌現(xiàn)”的尷尬。港股投資者重視節(jié)點兌現(xiàn)，這款產(chǎn)品恰恰在備案通知發(fā)布后不久拿到批準(zhǔn)，節(jié)奏緊密、邏輯清晰，符合成為資本眼中的“爆款故事”。

全球ED市場的入場券，此刻成了昂貴的賭注。

二

高調(diào)的IPO進(jìn)程背后，暗藏重量級玩家。

相較于外界對該公司核心產(chǎn)品的關(guān)注，真正讓這家企業(yè)起飛的，是2018年周鴻祎旗下中財奇虎以2000萬元天使投資入股的決定。彼時公司估值并不高，卻在隨后幾年迎來爆發(fā)式增長，IPO前市值已達(dá)44.5億元。當(dāng)年那筆看似普通的投資，如今已增值至1.29億元，成為資本市場的風(fēng)向標(biāo)。

縱觀其投資軌跡，從2006年以免費(fèi)殺毒軟件撕開安全市場缺口，到2021年斥資29億元押注哪吒汽車，當(dāng)傳統(tǒng)賽道被巨頭壟斷時，周鴻祎始終聚焦技術(shù)迭代帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，投資旺山旺水同樣遵循此邏輯。

從信息安全到生物醫(yī)藥，或許專精不同，但周鴻祎所具備的資本眼光和操作節(jié)奏在兩邊始終貫通。2018年國內(nèi)創(chuàng)新藥企估值尚處低位，而沈敬山團(tuán)隊在小分子藥物研發(fā)的深厚積累，契合其尋找“技術(shù)破壁點”的策略。這種判斷在2023年獲得初步驗證，核心產(chǎn)品VV116授權(quán)收入在2023年占公司營收的98%，成為推動估值躍升的關(guān)鍵因素。

資本市場中一個知名科技人物的背書，往往能引發(fā)大范圍的關(guān)注和信心預(yù)期，特別是當(dāng)醫(yī)藥板塊本身存在政策、監(jiān)管、審批節(jié)奏不確定時，互聯(lián)網(wǎng)大佬的出現(xiàn)，給了外界一個新的判斷錨點。這種心理杠桿，往往比一次簡單的高估值，更有效地推動資金流向。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，旺山旺水的設(shè)計體現(xiàn)出多方利益的平衡。中財奇虎的持股比例雖不高，但通過與國資背景企業(yè)的合作增強(qiáng)了資源整合能力，而沈敬山家族則通過員工持股平臺以較低價格獲得部分股權(quán)，進(jìn)一步鞏固了對公司的控制權(quán)。例如，金青等核心成員以副經(jīng)理身份持有1.18%股份，對應(yīng)價值超5000萬元，這一安排既規(guī)避了高管薪酬限制，又通過股權(quán)激勵強(qiáng)化了團(tuán)隊穩(wěn)定性。

然而資本故事再響亮，也無法替代商業(yè)落地的硬指標(biāo)。中財奇虎目前僅持股2.91%，在眾多機(jī)構(gòu)股東中僅為信號補(bǔ)充力量，而不是決策主角。接下來關(guān)鍵還是要看如何推進(jìn)VV116在RSV的II/III試驗結(jié)果，以及LV232進(jìn)展能否打出市場化節(jié)奏。

三

盡管昂偉達(dá)?的商業(yè)化前景被反復(fù)提及，為旺山旺水提供了絕佳的出圈契機(jī)，但這場看似順風(fēng)順?biāo)母案跧PO沖刺并非沒有隱憂。

首先最直觀的挑戰(zhàn)是業(yè)績承壓。2022年憑借特效藥VV116的熱度及授權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，公司估值一度從6億元躍升至44.5億元，2023年確認(rèn)相關(guān)收入近2億元。但這種高光時刻終究是一時，當(dāng)VV116市場熱度降溫，這種單一產(chǎn)品依賴的薄弱基底，立刻暴露無遺。

2024年前九個月營收銳減至約1000萬元，同比下降約95%，凈利潤更由同期盈利4237.1萬元轉(zhuǎn)為虧損約1.56億元，這意味著曾經(jīng)支撐公司估值的豐厚現(xiàn)金流瞬時化為泡影。細(xì)究之下，VV116在特定市場的特許使用費(fèi)收入也隨之大幅下滑，2024年前九個月僅為538萬元，同比減少約54%。

與此同時，招股書披露報告期內(nèi)公司研發(fā)開支高企，2024年前九個月就投入研發(fā)約1億元、支出壓力與收入斷崖式下跌形成鮮明反差，短期償債能力嚴(yán)重不足。盡管公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約9505萬元，但仍需依賴進(jìn)一步融資緩解運(yùn)營壓力。

產(chǎn)能方面也令人擔(dān)憂，連云港工廠設(shè)計能力達(dá)年產(chǎn)1億粒膠囊和6億粒片劑，然而產(chǎn)能利用率分別僅為1.1%和0.2%，大量閑置產(chǎn)線不僅浪費(fèi)資本，更加劇了財務(wù)負(fù)擔(dān)。盡管IPO募集將用于建設(shè)青島新工廠和進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，卻因現(xiàn)有產(chǎn)能利用率之低引發(fā)合理性質(zhì)疑。

公司治理結(jié)構(gòu)同樣存在隱憂，創(chuàng)始人沈敬山雖在2023年6月辭去非執(zhí)行董事，但仍通過控股及IPO前2.8億元股權(quán)激勵，核心控制權(quán)始終緊握在沈敬山博士及其配偶金潔手中，其學(xué)生田廣輝任董事長，另一門生胡天文任副總，家族控制力不減。

總的來看，旺山旺水此次IPO的背后，既有融資擴(kuò)張的迫切需求，也暴露了單一產(chǎn)品依賴、產(chǎn)能過剩、現(xiàn)金消耗與治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)等多重隱憂。

站在上市前的窗口期，旺山旺水需要證明其不僅是一家“講故事”的生物醫(yī)藥企業(yè)，而是具備可持續(xù)商業(yè)化能力的實體。從市場環(huán)境看，抗ED藥物賽道雖廣闊，但西地那非、他達(dá)拉非等頭部產(chǎn)品的價格戰(zhàn)已持續(xù)多年，昂偉達(dá)?若想突圍，必須在定價策略、患者教育及渠道覆蓋上形成差異化優(yōu)勢。

此外，公司還需加速推進(jìn)其他管線，如抗病毒藥物VV116新適應(yīng)癥、抗抑郁藥物L(fēng)V232的臨床進(jìn)展，以構(gòu)建多元收入來源，避免重蹈單一產(chǎn)品依賴的覆轍。畢竟，一旦中間環(huán)節(jié)斷裂，再好的藥也難逃困在實驗室的命運(yùn)。

當(dāng)科學(xué)家變身資本玩家，當(dāng)早期投資人靜待套現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊背負(fù)44億估值期望，這場豪賭已無退路。