江松科技可能根本就不想上市。一場(chǎng)IPO下來耗費(fèi)不菲，關(guān)鍵是當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境不同以往，以公司實(shí)力和行業(yè)影響力，成功上市的希望實(shí)在渺茫。之所以仍要啟動(dòng)上市計(jì)劃，估計(jì)是有投資人退出的強(qiáng)烈要求，自身也有賭一把運(yùn)氣的成分。

如果說在三年前的市場(chǎng)環(huán)境下，江松科技算是一家優(yōu)質(zhì)的光伏設(shè)備企業(yè)，只是規(guī)模小一點(diǎn)。而在今天，江松科技體量做得稍微有點(diǎn)大了，營(yíng)收和利潤(rùn)也上來了，但是在行業(yè)卻進(jìn)入了前所未有的寒冬。

當(dāng)下的光伏，已經(jīng)難以托起江松科技的未來，只有資本市場(chǎng)可以。所以，擺在公司面前只有兩條路，短期內(nèi)靠包括裁員在內(nèi)的減員增效，中期就要靠IPO來融資降負(fù)債了。

江松科技的江湖地位究竟如何？在公司招股書里，趕碳號(hào)看到一段非常牛的文字：

“根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)出具的說明，公司在光伏電池自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域2022年市場(chǎng)占有率居于國(guó)內(nèi)及全球第一。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)《2022-2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》顯示，公司位列光伏電池自動(dòng)化設(shè)備代表廠商第一位，為具備行業(yè)代表性的標(biāo)桿企業(yè)。”

2023年還是行業(yè)第一，但趕碳號(hào)在2024年的報(bào)告中卻沒有發(fā)現(xiàn)江松科技的名字。而且，該報(bào)告多處注明，“排名不分先后”。

01光伏設(shè)備，已經(jīng)沒有新增的市場(chǎng)需求了

能在創(chuàng)業(yè)板提交IPO材料，至少證明在過去3年公司是高增長(zhǎng)的。招股說明書顯示：江松科技報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入分別為8.07 億元、12.37 億元和 20.19 億元，最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 58.15%，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。但是，2025年以及未來呢？

江松科技估計(jì)很難保持這樣的增長(zhǎng)速度，大概率在今年業(yè)績(jī)就會(huì)出現(xiàn)下滑。原因眾所周知：光伏行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，嚴(yán)重內(nèi)卷，企業(yè)生存艱難。

無論是硅料、硅片、電池還是組件，現(xiàn)在幾乎都沒有新增產(chǎn)能，特別是沒有TOPCon電池的新增產(chǎn)能。

一是行業(yè)艱難，企業(yè)嚴(yán)重虧損，極少資本愿意新增投資，飛蛾撲火；二是在政策上，地方政府招商引入光伏行動(dòng)熄火，且會(huì)嚴(yán)格管控對(duì)光伏行業(yè)的新增投資。

光伏產(chǎn)能已經(jīng)不擴(kuò)了，那么主營(yíng)光伏電池設(shè)備的江松科技靠什么來增長(zhǎng)呢。

當(dāng)然，這種壓力不只發(fā)生在擬IPO的小企業(yè)江松科技身上，在設(shè)備龍頭企業(yè)捷佳偉創(chuàng)、奧特維等身上也同樣適用。看他們膝斬的股價(jià)，以及大股東堅(jiān)定減持公司股票的決心，就知道他們自己對(duì)于光伏、對(duì)自己公司多么沒有信心。

所有光伏設(shè)備企業(yè)都是“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，江松科技也不例外。公司“生產(chǎn)計(jì)劃的制定、原材料的采購(gòu)、 產(chǎn)品制造與安裝調(diào)試等均以相應(yīng)的合同訂單為基礎(chǔ)。”

來自招股說明書；報(bào)告期內(nèi)，公司設(shè)備類產(chǎn)品的產(chǎn)量及銷量情況；上述產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù)不包括返工機(jī)器及研發(fā)樣機(jī)。

招股說明書顯示：2024年公司的擴(kuò)散退火智能自動(dòng)化設(shè)備生產(chǎn)量同比下降77%；PECVD智能自動(dòng)化設(shè)備同比下降了79%；濕制程自動(dòng)化設(shè)備同比下降了73%。

2024年公司整體業(yè)績(jī)沒有下降，是因?yàn)樵O(shè)備企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入變化會(huì)比生產(chǎn)變化更加滯后。光伏設(shè)備一般采用“3331”的模式，即“預(yù)收款30%、發(fā)貨款30%、驗(yàn)收款30%、質(zhì)保金10%”的合同結(jié)算政策。

從生產(chǎn)量變化來看，江松科技今年的營(yíng)業(yè)收入大概率會(huì)較2024年出現(xiàn)大幅下滑，當(dāng)然利潤(rùn)也會(huì)下滑。

02江松科技的護(hù)城河深嗎？

拋開光伏行業(yè)大環(huán)境，我們還可以看看江松科技有沒有什么驚喜，護(hù)城河有多深。

江松科技一家光伏電池設(shè)備企業(yè)。它的同行包括A股上市公司捷佳偉創(chuàng)、拉普拉斯、奧特維、微導(dǎo)納米、先導(dǎo)智能、羅博特科等。

考慮到其產(chǎn)品主要應(yīng)用在TOPCon電池上，因此趕碳號(hào)認(rèn)為其和捷佳偉創(chuàng)的業(yè)務(wù)相似度最高，可比性最強(qiáng)。不過，兩者的差異也很大。

首先，兩家企業(yè)體量相差甚遠(yuǎn)。捷佳偉創(chuàng)在2024年的歸母凈利潤(rùn)超過17億元，而江松科技在2024年的歸母凈利潤(rùn)只有1.87億元。

其次，捷佳偉創(chuàng)向市場(chǎng)上提供的設(shè)備更多、更全，還可以提供TOPCon電池生產(chǎn)的整線設(shè)備。但是這一點(diǎn)江松科技估計(jì)不認(rèn)同。

在招股說明書中，江松科技披露：在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，自己可以覆蓋主要五種生產(chǎn)工序（擴(kuò)散退火、PECVD、制絨、刻蝕、堿拋），同時(shí)可覆蓋電注入、ALD等工序的自動(dòng)化設(shè)備。捷佳偉創(chuàng)和先導(dǎo)智能只能做四種生產(chǎn)工序，看來只有羅博特科可以和江松科技媲美，能做五種生產(chǎn)工序。

企業(yè)在IPO時(shí)，常會(huì)為了自夸而忽略友商的優(yōu)勢(shì)，但若是把同行貶得一無是處，卻不多見！

從招股說明書披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及毛利來看，江松科技主打光伏電池設(shè)備，包括電池?cái)U(kuò)散退火、PECVD、濕法制程自動(dòng)化設(shè)備（制絨、刻蝕、堿拋）。

來自；招股說明書；單位：萬元

其中，做得最好的、業(yè)務(wù)占比最大的是擴(kuò)散退火自動(dòng)化設(shè)備，對(duì)其營(yíng)收的貢獻(xiàn)超過三分之一。就這塊業(yè)務(wù)而言，在2023-2024中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)報(bào)告中，在磷擴(kuò)散/氧化退火設(shè)備企業(yè)中，甚至沒有江松科技的名字。

江松科技招股說明書稱：“以生產(chǎn)210mm 硅片的擴(kuò)散退火自動(dòng)化設(shè)備為例，公司產(chǎn)品產(chǎn)能為13500片/小時(shí)，碎片率低0.01%，性能高于國(guó)際及國(guó)內(nèi)主流同類產(chǎn)品的產(chǎn)能和碎片率?！?/p>

不過，這個(gè)設(shè)備并沒有護(hù)城河，羅博特科、捷佳偉創(chuàng)、先導(dǎo)智能、拉普拉斯等，都可以提供此類設(shè)備，且有的光伏企業(yè)更傾向于向半導(dǎo)體公司北方華創(chuàng)等采購(gòu)。

江松科技的第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)是鍍膜設(shè)備PECVD。這塊業(yè)務(wù)，市占率最高的企業(yè)當(dāng)屬拉普拉斯，有必要多說幾句。

光伏鍍膜技術(shù)路線大致可以分為PECVD、LPCVD兩種。后者技術(shù)以拉普拉斯為代表，前者以捷佳偉創(chuàng)為代表。當(dāng)然，現(xiàn)在主要的鍍膜設(shè)備企業(yè)（包括半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)）均可以同時(shí)提供這兩種類型的技術(shù)產(chǎn)品。兩種技術(shù)路線也呈現(xiàn)出“你追我趕”的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，且競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。

江松科技招股說明書并沒有披露市場(chǎng)占有率。但是若以2024年1.32億的營(yíng)收來看，估計(jì)市場(chǎng)占有率并不高。

江松科技第三大設(shè)備是濕制程自動(dòng)化設(shè)備，包括制絨、刻蝕、堿拋?zhàn)詣?dòng)化設(shè)備。這塊業(yè)務(wù)除了主流的光伏設(shè)備企業(yè)外，半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)也有涉及。

綜上，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，江松科技并不擁有“不可替代”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最多稱得上是眾多光伏設(shè)備企業(yè)中成長(zhǎng)較快的一家而已。

03 IPO，為加劇行業(yè)內(nèi)卷？

光伏設(shè)備需求增長(zhǎng)乏力，設(shè)備企業(yè)會(huì)坐以待斃嗎？

自然也不是，各家設(shè)備企業(yè)都在想辦法渡劫。邁為股份發(fā)力鈣鈦礦疊層設(shè)備，捷佳偉創(chuàng)、晶盛機(jī)電在半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)力。其中，晶盛機(jī)電的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)做得最好，因此公司業(yè)績(jī)和股價(jià)受到光伏行業(yè)影響也最小。

那么，江松科技有哪些突圍的方向呢？

第一，看其募投方向。

招股說明書顯示：本次IPO擬募集資金約10.53億元。

其中，2.78億元將用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，在現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，向硼擴(kuò)散設(shè)備、LPCVD、清洗設(shè)備等電池片核心工藝設(shè)備，以及串焊機(jī)、貼膜機(jī)等光伏組件端關(guān)鍵設(shè)備領(lǐng)域拓展。

公司稱：“這將極大地?cái)U(kuò)充公司的產(chǎn)能，滿足市場(chǎng)對(duì)光伏設(shè)備日益增長(zhǎng)的需求，進(jìn)一步提升公司在光伏設(shè)備制造領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢(shì)?！?/p>

真的無語了！光伏正在去產(chǎn)能，何談日益增長(zhǎng)的設(shè)備需求！

而且，江松科技現(xiàn)在還不擁有、擬拓展的“LPCVD、清洗設(shè)備等電池片核心工藝設(shè)備、串焊機(jī)、貼膜機(jī)”等技術(shù)，已經(jīng)非常成熟了，友商們都做得不錯(cuò)。

第二，看其研發(fā)方向。

江松科技在介紹公司研發(fā)模式時(shí)提到：

“公司通過技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，結(jié)合客戶的具體需求和潛在市場(chǎng)需求，有針對(duì)性地進(jìn)行技術(shù)研究和產(chǎn)品開發(fā)，并形成了需求響應(yīng)式研發(fā)和主動(dòng)研發(fā)模式?！?/p>

和其它設(shè)備企業(yè)不一樣，江松科技沒有別家在光伏寒冬中突圍的技術(shù)儲(chǔ)備、技術(shù)方向，比如疊層鈣鈦礦設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備等。

那么，江松科技這一場(chǎng)IPO，究竟是來助力光伏行業(yè)發(fā)展的，還是來加劇光伏行業(yè)內(nèi)卷的呢？以趕碳號(hào)看，以其招股書披露出來的信息，這家公司恐怕就連參與內(nèi)卷的資格也沒有。當(dāng)然，萬一成功IPO了，融到錢了，就有了參與內(nèi)卷的“資本”了。

04過去一年，裁員過半

最后，再看看江松科技的財(cái)務(wù)狀況。它的血條有多厚，怎么過冬？

第一，應(yīng)收賬款。

這是近期趕碳號(hào)看光伏設(shè)備企業(yè)最關(guān)心的指標(biāo)。不關(guān)心不行啊，最近光伏企業(yè)暴雷的太多了，以后暴雷的將會(huì)更多。設(shè)備企業(yè)應(yīng)收款收不上來，太正常了。

江松科技顯示：“報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.97 億元、4.07 億元和 6.01 億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 36.86%、32.91% 和 29.75%。

看起來，回款的壓力不小。

但是招股說明書給出的結(jié)論是“公司應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重低于同行業(yè)平均水平，整體回款情況較好?！闭?yàn)樗严葘?dǎo)智能拉過來比較了，這有效的拉高了平均水平。

可是，準(zhǔn)確地說先導(dǎo)智能是光伏設(shè)備企業(yè)更是鋰電設(shè)備企業(yè)；先導(dǎo)智能的第一大客戶、第一大應(yīng)收賬款對(duì)象都是寧德時(shí)代，寧德時(shí)代同時(shí)也是其股東。先導(dǎo)智能管理應(yīng)收賬款的方式和光伏設(shè)備企業(yè)不一樣。寧王賴賬的可能性很小。

那我們也看看江松科技的應(yīng)收款對(duì)象，除了隆基綠能、晶澳科技兩家頭部企業(yè)外，第三大客戶炘皓新能源（已被國(guó)企接盤重整）、第四大客戶棒杰已經(jīng)暴雷了。

特別值得一提的是炘皓新能源，是江松科技2024年新增的“新增進(jìn)入前五大客戶”。當(dāng)年?duì)幦〉目蛻?，?dāng)年就暴雷了。

來自招股說明書

第二，資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流。

如果應(yīng)收賬款多，公司負(fù)債率低，現(xiàn)金流好也不用擔(dān)憂資金鏈斷裂。

招股股說書顯示：報(bào)告期各期末，江松科技資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為 81.95%、91.59%和 82.33%。

來自WIND

和A股光伏設(shè)備同行相比，江松科技的資產(chǎn)負(fù)債率最高。江松科技給的解釋是“預(yù)收客戶款項(xiàng)大幅增加，使得合同負(fù)債金額大幅增加所致?！辈贿^，如招股書所述“未來若下游光伏應(yīng)用市場(chǎng)供需格局改善不及預(yù)期，部分客戶存在產(chǎn) 能規(guī)劃變更或者實(shí)施計(jì)劃變更，公司訂單可能被取消或變動(dòng)，將導(dǎo)致公司生產(chǎn)計(jì)劃被打亂，采購(gòu)、生產(chǎn)節(jié)奏不匹配，以及存貨發(fā)生跌價(jià)損失?！?/p>

招股說明書顯示：報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別2,260.19萬元、 39,260.86 萬元、-11,783.25 萬元。2024 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。

說了這么多，江松科技不可能完全不知道光伏行業(yè)、光伏設(shè)備行業(yè)的溫度，也不知道自己的生存狀況。其在招股說明書中也提到了——“報(bào)告期各期末， 公司員工人數(shù)分別為995人、1,976人和887人?！?/p>

看來在2024年，江松科技就已經(jīng)在大裁員了，裁員比例約為55%，這個(gè)力度，比光伏主材企業(yè)還狠！

這也是沒有辦法的事。公司剛剛遞表，萬里長(zhǎng)征剛邁出第一步。即便成功上市融到錢，那也是一兩年以后的事。當(dāng)下，想要安然過冬，只能節(jié)衣縮食，減員增效了。