文/阿甘

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

7月8日，隨著北京屹唐半導(dǎo)體科技科創(chuàng)板上市鐘聲敲響，2025年國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)的上市潮迎來(lái)新的高潮。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)已有包括長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、紫光展銳、上海超硅、摩爾線程等超10家半導(dǎo)體企業(yè)啟動(dòng)IPO進(jìn)程，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)上市潮。

在這股浪潮中，昂瑞微電子以“國(guó)產(chǎn)L-PAMiD模組破局者”的姿態(tài)備受矚目。背靠華為哈勃、小米基金、深創(chuàng)投等明星資本，《2024年·胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》，昂瑞微的估值達(dá)到85億元，位列榜單第976位。

諸多光環(huán)下，昂瑞微儼然成為射頻前端芯片國(guó)產(chǎn)化的新銳企業(yè)。但翻開(kāi)招股書(shū)，持續(xù)虧損、研發(fā)疲軟、商業(yè)化大考，卻為這場(chǎng)資本盛宴投下陰影。公司國(guó)產(chǎn)替代故事能否經(jīng)得起資本市場(chǎng)的放大鏡？公司仍須直面監(jiān)管與市場(chǎng)的多重拷問(wèn)。

射頻“小巨人”的盈利困局與資本拼圖

招股書(shū)顯示，昂瑞微是一家專注于射頻、模擬領(lǐng)域的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，是國(guó)家級(jí)專精特新重點(diǎn)“小巨人”企業(yè)，昂瑞微的核心戰(zhàn)場(chǎng)在射頻前端芯片。

招股書(shū)顯示，昂瑞微覆蓋GaAs/CMOS/SiGe工藝的功率放大器、SOI開(kāi)關(guān)、LNA等全品類，2024年射頻前端芯片貢獻(xiàn)營(yíng)收85.21%，其中5G PA及模組為絕對(duì)主力。

招股書(shū)稱，其L-PAMiD模組率先實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)主流品牌旗艦機(jī)型的量產(chǎn)出貨，打破博通、Skyworks等國(guó)際巨頭的壟斷，但技術(shù)突破未能轉(zhuǎn)化為盈利。

據(jù)招股書(shū)，2022年—2024年，昂瑞微實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為9.23億元、16.95億元、21億元；歸母凈利潤(rùn)分別為-2.9億元、-4.5億元、-6470.92萬(wàn)元。扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-4.74億元、-3.01億元、-1.10億元，三年合計(jì)虧損8.85億元。

招股書(shū)顯示，截至2024年年末，昂瑞微累計(jì)未彌補(bǔ)虧損金額高達(dá)-12.37億元，預(yù)計(jì)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市后公司賬面累計(jì)未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)存在。

由于主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)巨額虧損，昂瑞微主要依賴于股權(quán)融易以及銀行借貸完成資金籌措，其在上市前先后有過(guò)13次融資經(jīng)歷，這也導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散，發(fā)行前公司的股東高達(dá)72名，而單一股東所持表決權(quán)均未超過(guò)30%。持續(xù)盈利能力的拷問(wèn)成為IPO路上的“阿克琉斯之踵”。

說(shuō)起昂瑞微的創(chuàng)業(yè)故事，始于2012年。昂瑞微創(chuàng)立時(shí)，楊清華持有公司75%的股份，為公司控股股東。天眼查數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)實(shí)控人錢(qián)永學(xué)2015年才成為公司的董事。

值得注意的是，昂瑞微投資人南京瑞達(dá)、王新福等與昂瑞微及其股東簽署的對(duì)賭協(xié)議中，楊清華與錢(qián)永學(xué)一起，是公司主要的對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)人。

2019年，昂瑞微聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華卻突然退出了昂瑞微的管理層，不再擔(dān)任公司董事及總經(jīng)理，轉(zhuǎn)而經(jīng)營(yíng)蘇州漢天下。天眼查顯示，蘇州漢天下也專注于射頻濾波器研發(fā)，與昂瑞微形成直接競(jìng)爭(zhēng)，聯(lián)合創(chuàng)始人突然退出另起“爐灶”的做法，也讓市場(chǎng)百思不得其解，公司招股書(shū)中也未有相關(guān)說(shuō)明。

隨著楊清華的退出，2020年12月，錢(qián)永學(xué)正式出任昂瑞微董事長(zhǎng)后，為鞏固控制權(quán)，以借款方式向北京鑫科籌措5000萬(wàn)元，并悉數(shù)用于增持昂瑞微287.9819萬(wàn)股股份。

招股書(shū)顯示，截止簽署日，錢(qián)永學(xué)直接持有昂瑞微3.8578%的股份，并通過(guò)特別表決權(quán)機(jī)制直接控制21.9494%的表決權(quán)；通過(guò)北京鑫科間接控制9.12%的股份，并通過(guò)特別表決權(quán)機(jī)制間接控制28.5387%的表決權(quán)。

此外，錢(qián)永學(xué)的一致行動(dòng)人為孟浩、歐陽(yáng)毅，其中孟浩直接持股2.7426%。最終，錢(qián)永學(xué)直接及間接控制公司62.4309%的表決權(quán)，為昂瑞微的實(shí)際控制人。

在政策紅利與國(guó)產(chǎn)替代需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷前所未有的創(chuàng)業(yè)熱潮。然而，該行業(yè)特有的“三高”特征——高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期，使得一級(jí)市場(chǎng)融資日漸謹(jǐn)慎。迫使更多芯片半導(dǎo)體企業(yè)轉(zhuǎn)向IPO尋求資金支持，昂瑞微多輪融資后的上市沖刺，恰是這一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的典型縮影。

相關(guān)市場(chǎng)觀察人士對(duì)萬(wàn)點(diǎn)研究表示，半導(dǎo)體企業(yè)的價(jià)值最終仍需通過(guò)商業(yè)化能力來(lái)驗(yàn)證。當(dāng)資本熱潮退去，那些兼具技術(shù)突破與商業(yè)落地能力的企業(yè)，方能在這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的長(zhǎng)跑中勝出。昂瑞微的上市之路，不僅關(guān)乎企業(yè)自身命運(yùn)，更是觀察中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的重要樣本。

國(guó)產(chǎn)替代故事動(dòng)聽(tīng)，但商業(yè)化仍待需時(shí)間驗(yàn)證

在資本市場(chǎng)講好商業(yè)化故事，離不開(kāi)真實(shí)有效的敘事邏輯。

長(zhǎng)期以來(lái)，射頻前端高端市場(chǎng)被博通、高通、Skyworks等國(guó)際巨頭牢牢壟斷，中國(guó)企業(yè)的任何突破都備受關(guān)注。昂瑞微在其招股書(shū)中表示，公司在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)L-PAMiD產(chǎn)品對(duì)主流品牌客戶大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破國(guó)際廠商壟斷。

這一表述也被解讀為昂瑞微在射頻前端芯片細(xì)分賽道具備領(lǐng)跑的實(shí)力，公開(kāi)資料顯示，應(yīng)用于5G手機(jī)Sub-3GHz頻段的L-PAMiD模組，技術(shù)壁壘極高，集成難度巨大，堪稱射頻領(lǐng)域的“皇冠明珠”。

工信部最新披露數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月，中國(guó)的5G基站總數(shù)已達(dá)到448.6萬(wàn)個(gè)，占全國(guó)移動(dòng)基站總數(shù)的35.3%。巨大的市場(chǎng)需求之下，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)5G高端模組市場(chǎng)，被美日企業(yè)牢牢掌控。

Yole數(shù)據(jù)顯示，2024年全球射頻前端市場(chǎng)規(guī)模約220億美元，中國(guó)廠商整體占有率不足5%，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大但前路艱辛。

這一背景下，昂瑞微在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)其2023年5月實(shí)現(xiàn)L-PAMiD大規(guī)模出貨的含金量不言自明。但值得注意的是，公司這一表述與行業(yè)信息存在微妙差異。

作為昂瑞微國(guó)產(chǎn)品牌之中的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，唯捷創(chuàng)芯同樣公開(kāi)表示，2023年上半年公司L-PAMiD產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)批量出貨，并自稱是國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)向頭部品牌客戶批量銷售該產(chǎn)品的企業(yè)。昂瑞微與唯捷創(chuàng)芯誰(shuí)才是真正的“國(guó)內(nèi)首家”？?jī)H憑模糊的公開(kāi)信息難以定論，可以肯定是，較低國(guó)產(chǎn)占有率下，真正實(shí)現(xiàn)批量供貨的企業(yè)，一定能夠帶領(lǐng)國(guó)產(chǎn)品牌打好數(shù)據(jù)翻身仗，屆時(shí)誰(shuí)才是真正的頭部一哥也將不言自明，不妨多點(diǎn)耐心交給時(shí)間去檢驗(yàn)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在5G高端模組突破國(guó)際壟斷的策略選擇上，國(guó)內(nèi)廠商已形成鮮明路線對(duì)比。昂瑞微、唯捷創(chuàng)芯采取“自研核心PA（功率放大器）+外購(gòu)濾波器”的輕資產(chǎn)路徑。這種模式的優(yōu)勢(shì)在于資本效率高、規(guī)避濾波器產(chǎn)線天價(jià)投資，同時(shí)量產(chǎn)周期短，且能利用成熟濾波器供應(yīng)商的既有專利許可降低風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，卓勝微選擇自建濾波器產(chǎn)線、力圖全鏈條掌控的重資產(chǎn)模式。但這一模式也帶來(lái)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。卓勝微2024年固定資產(chǎn)激增47%至82.38億元，主要因6英寸SAW 產(chǎn)線、12英寸IPD產(chǎn)線等重資產(chǎn)投入所致。

輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的最大區(qū)別在于濾波器是外購(gòu)還是自建。據(jù)九鼎投資數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)目前能夠具備真正商業(yè)化濾波器廠商僅有4-5家。

專利是濾波器國(guó)產(chǎn)化繞不過(guò)的坎，根據(jù)Yole統(tǒng)計(jì)，1970年至今，全球與濾波器相關(guān)的發(fā)明專利超過(guò)8000項(xiàng)，其中SAW濾波器專利超過(guò)6500個(gè)，BAW濾波器專利約1700個(gè)，幾乎被海外巨頭壟斷。

2024年12月，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公告顯示，國(guó)內(nèi)射頻龍頭卓勝微對(duì)日本村田的濾波器專利發(fā)起無(wú)效挑戰(zhàn)，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局在2025年1月23日，對(duì)涉案專利做出了無(wú)效決定，經(jīng)合議組審理后，認(rèn)為村田的這件專利不具備創(chuàng)造性，因此宣告該專利權(quán)全部無(wú)效。

盡管?chē)?guó)產(chǎn)替代的好故事令人神往，但市場(chǎng)規(guī)律終究難以逾越。就射頻濾波器領(lǐng)域而言，要實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代，襯底技術(shù)無(wú)疑是必須攻克的戰(zhàn)略高地。繞開(kāi)濾波器產(chǎn)線重投入，短期得以快速迭代，但長(zhǎng)期看，缺乏核心器件控制力，也會(huì)讓“彎道超車(chē)”的敘事邏輯缺乏關(guān)鍵支撐。

研發(fā)強(qiáng)度不足 射頻模組破壟斷真?zhèn)未?/strong>

說(shuō)起創(chuàng)新破壁，研發(fā)投入是根本。

2022年至2024年，昂瑞微的研發(fā)費(fèi)用分別為26,999.86萬(wàn)元、39,632.84萬(wàn)元和31,384.40萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為29.25%、23.38%和14.94%。

若剔除股份支付費(fèi)用，其研發(fā)費(fèi)用分別為25,717.19萬(wàn)元、33,448.77萬(wàn)元和31,384.40萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率則分別為27.86%、19.74%和14.94%，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。

相比之下，招股書(shū)顯示，2022年和2023年，其同行可比公司唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微四家企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為33.16%和28.18%，均高于昂瑞微。

整體研發(fā)投入不及高端射頻芯片領(lǐng)域同行背景下，早早喊出大規(guī)模出貨與商業(yè)化愿景其產(chǎn)品根基是否牢固？

從研發(fā)人員配置來(lái)看，招股書(shū)顯示，2022年—2024年,昂瑞微研發(fā)人員數(shù)量分別為195人、202人及212人,研發(fā)人員占比分別為51.05%、50.37%、47.11%，與自身對(duì)比來(lái)看，這一比例出現(xiàn)持續(xù)下降。

與同行業(yè)對(duì)比，唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微2024年報(bào)披露的研發(fā)人員占比分別為54.03%、70.39%、54.55%、71.22%，在四家可比公司中依舊處于最低水平。

昂瑞微在研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)人員上的差距，反映出昂瑞微在人力資源投入上的相對(duì)保守，也不禁讓人對(duì)其技術(shù)迭代和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)性心生疑慮。

與外部融資相比，經(jīng)營(yíng)性造血是企業(yè)保持長(zhǎng)期研發(fā)投入強(qiáng)度的關(guān)鍵。分析昂瑞微持續(xù)虧損的原因，產(chǎn)品毛利率是關(guān)鍵。招股書(shū)顯示，2022年—2024年，公司毛利率分別為17.06%、20.08%、20.22%。相比之下，2022年、2023年同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為25.83%、23.59%。（2024年同行業(yè)毛利未公布）

產(chǎn)品毛利率持續(xù)偏低，猶如一面照妖鏡，折射出企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的深層隱憂。在半導(dǎo)體這個(gè)技術(shù)密集型的競(jìng)技場(chǎng)中，毛利率水平往往與產(chǎn)品技術(shù)含量呈正相關(guān)，毛利率偏低暴露出其產(chǎn)品仍徘徊在中低端市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)困境。

真正的技術(shù)突破應(yīng)該體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，當(dāng)企業(yè)宣稱突破高端市場(chǎng)時(shí)，毛利率就是最好的試金石。若是無(wú)法跨越從“能用”到“好用”這道技術(shù)鴻溝，國(guó)產(chǎn)替代的故事恐將永遠(yuǎn)停留在低端替代的層面。

綜合來(lái)看，射頻前端領(lǐng)域設(shè)計(jì)及制造工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘高，持續(xù)的研發(fā)投入是保持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)雖然實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但由于基礎(chǔ)薄弱，在研發(fā)資金投入和技術(shù)積累方面與美國(guó)、日本、歐洲等廠商仍存在較大差距。

當(dāng)前，射頻前端行業(yè)正處于國(guó)產(chǎn)化替代的關(guān)鍵階段，若公司未來(lái)不能有效提升研發(fā)資源配置和技術(shù)積累，可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，尤其是在與國(guó)際巨頭高強(qiáng)度技術(shù)賽跑中，研發(fā)投入不足，也將會(huì)讓企業(yè)面臨產(chǎn)品升級(jí)迭代不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)短板或?qū)⒊蔀橹萍s其長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵因素。

在萬(wàn)點(diǎn)研究來(lái)看，現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)之中，真正的勝者，不僅在于誰(shuí)更“率先”，更在于誰(shuí)能構(gòu)建起兼顧技術(shù)壁壘，專利安全與商業(yè)可持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，是從“替代者”蛻變?yōu)椤耙?guī)則制定者”的必經(jīng)之路。

結(jié)語(yǔ)：讓子彈再飛一會(huì)兒

昂瑞微的IPO之路，既是國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體替代的縮影，也是一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的平衡術(shù)。在政策紅利與市場(chǎng)空間的誘惑下，公司經(jīng)營(yíng)層面的客戶依賴、存貨管理、流動(dòng)性壓力等風(fēng)險(xiǎn)，疊加治理層面的創(chuàng)始人退出、控制權(quán)集中問(wèn)題，構(gòu)成了投資者不得不警惕的“雙面鏡”。

當(dāng)“國(guó)產(chǎn)替代”不再是一句自帶融資魔力的口號(hào)，昂瑞微必須回答三個(gè)殘酷考題：其一，技術(shù)護(hù)城河是否足夠抵御國(guó)際巨頭的圍剿。其二，規(guī)模擴(kuò)張能否同步改善存貨周轉(zhuǎn)與盈利模型，公司何時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性盈利。其三，高度集中的表決權(quán)結(jié)構(gòu)能否在上市后引入足夠的外部制衡，防止關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)國(guó)產(chǎn)替代的故事褪去光環(huán)，企業(yè)能否在規(guī)模擴(kuò)張中筑牢技術(shù)壁壘，在治理結(jié)構(gòu)中找到權(quán)力制衡點(diǎn)，也將成為檢驗(yàn)昂瑞微從“政策寵兒”邁向“產(chǎn)業(yè)中堅(jiān)”的試金石。對(duì)于投資者而言，當(dāng)概念火熱燙手之時(shí),我們不妨保持冷靜,讓子彈再飛一會(huì)兒。