黃衫女俠|文

財(cái)商俠客行|出品

圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

最近A股有兩則新聞挺出圈的。

• 一個(gè)是上證指數(shù)突破3600點(diǎn)之后，又創(chuàng)下了年內(nèi)新高。

• 另一個(gè)是A股的融資融券余額（也就是常說(shuō)的“兩融”）突破2萬(wàn)億。

要知道，上一次兩融余額站上2萬(wàn)億，還是2015年那波“杠桿?！钡臅r(shí)候。這個(gè)數(shù)據(jù)一出來(lái)，還是喚醒了不少人的牛市記憶。

這時(shí)候我就發(fā)現(xiàn)了一個(gè)特有意思的現(xiàn)象。

手上有倉(cāng)位的朋友，聊天記錄里全是糾結(jié)：

市場(chǎng)什么時(shí)候見(jiàn)頂？要不要先落袋為安？

而被這輪“賺錢(qián)效應(yīng)”吸引過(guò)來(lái)的小伙伴，則更急著問(wèn)：

現(xiàn)在上車還來(lái)得及不？哪些還能加倉(cāng)？

其實(shí)，不管是持倉(cāng)的還是想進(jìn)場(chǎng)的，都在問(wèn)同一個(gè)核心問(wèn)題：

現(xiàn)在的A股，到底貴不貴？

其實(shí)，判斷股市“危不危險(xiǎn)”，普通投資者也可以有簡(jiǎn)單的方法。有一個(gè)實(shí)用的參考指標(biāo)，能幫我們大概摸個(gè)底，那就是：

股債性價(jià)比。

01

股債性價(jià)比怎么用？

股債性價(jià)比，簡(jiǎn)單理解，就是把股票和債券放在一起PK，看看誰(shuí)更加劃算，性價(jià)比更高。

它還有個(gè)專業(yè)的名字，叫做“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。計(jì)算公式也不復(fù)雜，就是用指數(shù)市盈率的倒數(shù)，減去十年期國(guó)債收益率，得出來(lái)的差值，就是當(dāng)下市場(chǎng)的股債性價(jià)比。

這個(gè)數(shù)值越高，說(shuō)明和債券比起來(lái)，股票的“潛在回報(bào)”更有吸引力；反過(guò)來(lái)，數(shù)值越低，就意味著股票相對(duì)債券沒(méi)那么劃算，甚至可能有點(diǎn)“虛高”了。

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在“歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以上的階段，股票就進(jìn)入了高性價(jià)比階段，可以“撿漏”；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跌破“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”，那就得悠著點(diǎn)，加倉(cāng)前多打幾個(gè)問(wèn)號(hào)。

圖：萬(wàn)得全A近十年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至20250808

以萬(wàn)得全A為例，過(guò)去十年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的中位值是2.64%。我們看圖會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：

• 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò)“歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”（紅框時(shí)段），后面往往跟著一波上漲；

• 要是降到“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”（綠框區(qū)間），指數(shù)要么震蕩，要么就該回調(diào)了。

當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)并不是“算命先生”，并不能精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌。但它像個(gè)市場(chǎng)溫度計(jì)，可以幫我們監(jiān)測(cè)當(dāng)下市場(chǎng)的溫度，告訴我們，股市是“危險(xiǎn)”還是“機(jī)會(huì)”？

回到前面的問(wèn)題：現(xiàn)在A股到底貴不貴？

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：近十年，截至20250808

還是看萬(wàn)得全A，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是3.14%，雖然比“歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”（3.38%）稍低，但對(duì)比過(guò)去十年，“性價(jià)比”仍然超過(guò)72%的時(shí)間。

也就是說(shuō)，這波上漲后，A股已經(jīng)過(guò)了“閉著眼睛買”的“貪婪時(shí)刻”，但性價(jià)比還在線，甚至如果進(jìn)一步分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)里還藏著不少被低估的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

02

中高波“固收+”正處于布局順風(fēng)期

其實(shí)，不光股債性價(jià)比是個(gè)幫我們衡量市場(chǎng)溫度的好工具，股債搭配本身，也是一個(gè)能讓投資更穩(wěn)的好策略。

這一點(diǎn)，大衛(wèi)·史文森已經(jīng)用30年的業(yè)績(jī)做出了最好的示范。

作為耶魯大學(xué)基金的“掌舵人”，他創(chuàng)下了近17%的年化回報(bào)率，這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)谕兄袔缀蹼y逢對(duì)手，而他對(duì)耶魯大學(xué)獎(jiǎng)學(xué)金的一個(gè)重要改革，就是進(jìn)行資產(chǎn)的多元化配置。

在《非凡的成功》開(kāi)篇，大衛(wèi)·史文森就明確指出：“由傳統(tǒng)有價(jià)證券構(gòu)成的投資組合所表現(xiàn)出的多元化，遠(yuǎn)不如債券和股票的差異所表現(xiàn)出的多元化?！?/p>

也就是說(shuō)，多元化并不是買一堆股票或一堆債券，真正有價(jià)值的多元化，來(lái)自股票與債券之間的本質(zhì)差異。

股票波動(dòng)大，彈性強(qiáng)，像高速行駛的賽車；債券的本質(zhì)則是獲取固定利息，波動(dòng)相對(duì)平緩，更像穩(wěn)步前行的貨車。把這兩種屬性截然不同的資產(chǎn)放進(jìn)同一個(gè)組合，就像給投資裝上了“減震器”——當(dāng)賽車顛簸時(shí)，貨車能穩(wěn)住底盤(pán)；當(dāng)貨車增速放緩時(shí)，賽車可能帶來(lái)超額收益。

這一點(diǎn)，在過(guò)去10年的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中也得到了驗(yàn)證。

從表格里幾個(gè)指數(shù)的對(duì)比可以看出，近10年，主流“固收+”基金指數(shù)的回報(bào)及最大回撤均跑贏債券以及主流股票指數(shù)。

尤其是偏債混合型基金指數(shù)，收益不僅比中長(zhǎng)期純債、短債基金指數(shù)高，還跑贏了上證指數(shù)、滬深300這些大盤(pán)指數(shù)，關(guān)鍵是，它的波動(dòng)比股市小得多，股市上漲的時(shí)候它跟著喝湯，股市下跌的時(shí)候它自帶緩沖。

現(xiàn)在的情況是，股票性價(jià)比還不錯(cuò)，增量資金又在持續(xù)往市場(chǎng)里沖，正好是發(fā)揮“固收+”產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的順風(fēng)期。

如果想要搭乘股市順風(fēng)車賺點(diǎn)收益，又怕波動(dòng)太大睡不著覺(jué)，那么中高波“固收+”就是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

來(lái)看一組數(shù)據(jù)。

中泰證券回測(cè)了2017年以來(lái)的牛熊轉(zhuǎn)換，發(fā)現(xiàn)“固收+”有兩個(gè)規(guī)律：

第一，業(yè)績(jī)和波動(dòng)掛鉤，牛市里，波動(dòng)大的“固收+”，業(yè)績(jī)跑得更猛。

第二，資金其實(shí)很“識(shí)貨”，牛市里面，資金對(duì)波動(dòng)也不那么敏感了，也更愛(ài)追那些業(yè)績(jī)好的中高波“固收+”。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在越來(lái)越多的錢(qián)流向股市，正是布局中高波“固收+”的好時(shí)機(jī)，既能在上漲行情中加多分享一些股市收益，又容易獲得增量資金的加持。

03

發(fā)現(xiàn)一只超能打的中高波“固收+”

中高波“固收+”怎么選？

最近還真的挖到一只性價(jià)比不錯(cuò)的偏債混合型基金——招商安澤穩(wěn)利（A類019698；C類019699）。

先看它的成績(jī)單：逆境里的韌性最有說(shuō)服力。

這只基金是2023年11月成立的，時(shí)點(diǎn)不算理想，正好處于股市黎明前的至暗時(shí)刻，后來(lái)債市波動(dòng)也挺大，但恰恰是這種“逆風(fēng)局”，最能考驗(yàn)基金經(jīng)理的功力。

基金成立以來(lái)累計(jì)回報(bào)達(dá)到16.87%，年化收益9.39%，最大回撤為-4.91%，不僅在收益上跑贏了滬深300（期間累計(jì)回報(bào)14.68%）和偏債混合型基金指數(shù)（期間累計(jì)回報(bào)8.79%），在回撤控制上也表現(xiàn)得更加優(yōu)秀。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間20231114~20250808）

數(shù)據(jù)來(lái)源：基金季報(bào)。業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為：中債綜合(全價(jià))指數(shù)收益率*75%+滬深300指數(shù)收益率*20%+恒生綜合指數(shù)收益率(經(jīng)估值匯率調(diào)整后)*5%

這也讓基金的持有體驗(yàn)相當(dāng)舒適，基金成立以來(lái)連續(xù)6個(gè)季度正收益，且每個(gè)季度都跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，說(shuō)明過(guò)往基金經(jīng)理創(chuàng)造超額收益的能力非常穩(wěn)定、可持續(xù)。

基金經(jīng)理是如何做到的？

招商安澤穩(wěn)利采取的是雙基金經(jīng)理制，讓專業(yè)的人守好專業(yè)的崗，實(shí)現(xiàn)“固收”和“+”的雙輪驅(qū)動(dòng)。

固收部分：固收能手王娟娟掌舵，債券筑基。

在招商基金這家固收大廠中，王娟娟是有名的固收投資能手。18年投研經(jīng)驗(yàn)，超13年投資管理經(jīng)驗(yàn)，早年在保險(xiǎn)公司做固收投研的經(jīng)歷，讓她自帶絕對(duì)收益思維，擅于在可控風(fēng)險(xiǎn)下為組合獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的合理回報(bào)，是“固收+”產(chǎn)品中的堅(jiān)實(shí)后盾。

她的操作邏輯很清晰：精選高等級(jí)信用債券，嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合適當(dāng)?shù)睦什ǘ尾僮?，慢慢積累積累，為組合構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的地基。

權(quán)益部分：實(shí)力戰(zhàn)將滕越，多元化配置打開(kāi)收益彈性。

權(quán)益部分的基金經(jīng)理是滕越。16年的投研經(jīng)驗(yàn)、近9年公募管理經(jīng)驗(yàn)，從券商行業(yè)研究員起步的她，能力圈覆蓋機(jī)械、有色、鋼鐵等多個(gè)主流行業(yè)，同時(shí)對(duì)可轉(zhuǎn)債、固定收益類產(chǎn)品也很熟悉，這種全市場(chǎng)的投資視野，正是“固收+”投資最需要的。

招商安澤穩(wěn)利的基金權(quán)益?zhèn)}位在10~30%區(qū)間，基金經(jīng)理會(huì)結(jié)合大類資產(chǎn)配置，通過(guò)配置股票（A股/港股）、可轉(zhuǎn)債、新股申購(gòu)等，增加組合的收益彈性，創(chuàng)造超額收益。

復(fù)盤(pán)她的操作，會(huì)發(fā)現(xiàn)她有“三大打法”，剛好與當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格很搭。

1?? 市場(chǎng)節(jié)奏感強(qiáng)：左側(cè)布局+動(dòng)態(tài)平衡

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至20250630

對(duì)投資來(lái)說(shuō)，低買高賣是理想狀態(tài)，但執(zhí)行起來(lái)很難。滕越的做法是，以估值為錨，用倉(cāng)位做調(diào)節(jié)。

2024年三季度，市場(chǎng)估值壓縮到極致，成交量低迷，滕越在季報(bào)里明確提出“增加左側(cè)布局”。

季報(bào)顯示，2024年二季度，基金的股票倉(cāng)位才5.02%，年底就提高到了18.15%，今年二季度更接近30%的上限。這波底部的堅(jiān)定加倉(cāng)，讓基金穩(wěn)穩(wěn)抓住權(quán)益反彈的大機(jī)會(huì)。

不僅大趨勢(shì)抓得牢，滕越在倉(cāng)位管理上也非常細(xì)致。她會(huì)根據(jù)市場(chǎng)、行業(yè)和個(gè)股的估值性價(jià)比情況，堅(jiān)持“跌了買、漲了賣”的原則。

今年二季度市場(chǎng)急跌的時(shí)候，她果斷買入一批被錯(cuò)殺的A股和H股。而到了二季度末H股漲多了，又減倉(cāng)鎖定利潤(rùn)。這些組合內(nèi)持續(xù)的高低切換，也為基金慢慢積累了持續(xù)的超額收益。

2?? A+H的全局視角，不浪費(fèi)任何低估的機(jī)會(huì)

相比傳統(tǒng)的“固收+”產(chǎn)品，招商安澤穩(wěn)利另一個(gè)亮點(diǎn)就是，港股的配置思維很強(qiáng)。

在2024年三季報(bào)中，她就提到，“由于H股市場(chǎng)相對(duì)較為便宜，也增加了部分H股的消費(fèi)、科技等行業(yè)的持倉(cāng)”，當(dāng)時(shí)港股配置占股票市值比就達(dá)到了42%。

后來(lái)這波中國(guó)資產(chǎn)全面重估的行情中，低估的港股成了沖鋒號(hào)，對(duì)港股的精準(zhǔn)抄底，也成為招商安澤穩(wěn)利超額收益的重要來(lái)源。

3?? 行業(yè)能力圈廣泛：成長(zhǎng)與周期一網(wǎng)打盡

券商行業(yè)研究員的背景，讓滕越在股票組合的配置上更加積極進(jìn)取。

她的持倉(cāng)里既有有色金屬、化工、機(jī)械等周期股，也有軍工、TMT等成長(zhǎng)股，在醫(yī)藥消費(fèi)等領(lǐng)域出現(xiàn)低估機(jī)會(huì)的時(shí)候，也會(huì)出手進(jìn)行布局，行業(yè)能力圈相當(dāng)廣泛。

滕越的風(fēng)格偏逆向，把估值風(fēng)險(xiǎn)和安全邊際放到比較重要的位置，尋找行業(yè)預(yù)期差的機(jī)會(huì)，左側(cè)布局。

這種思路與“固收+”的目標(biāo)高度契合，不賭風(fēng)口，追求的是持續(xù)積累市場(chǎng)中更確定的收益機(jī)會(huì)。

在研究招商安澤穩(wěn)利的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)，滕越還有另一只管理了8年的代表作——招商信用增強(qiáng)（A類217023；C類007951）。

這只產(chǎn)品屬于中波“固收+”，權(quán)益?zhèn)}位在0-20%之間，二季度末股票倉(cāng)位為8.36%，更偏穩(wěn)健。（數(shù)據(jù)來(lái)源：基金季報(bào)）

滕越從2017年7月管理至今，任職回報(bào)32.27%，年化回報(bào)為3.54%，長(zhǎng)期表現(xiàn)非常穩(wěn)定；近一年累計(jì)回報(bào)達(dá)到8.66%，最大回撤僅為-2.05%，持有體驗(yàn)也很好。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至20250808）

更貼心的是，這只基金2023、2024年每年分紅4次，對(duì)需要現(xiàn)金流的投資者很友好。

兩只產(chǎn)品對(duì)比來(lái)看：招商安澤穩(wěn)利波動(dòng)稍高，彈性更大；招商信用增強(qiáng)更穩(wěn)，適合更穩(wěn)健的資金。

04

結(jié)語(yǔ)：長(zhǎng)錢(qián)配置，更需要“穩(wěn)中有進(jìn)”的壓艙石

在市場(chǎng)上漲的時(shí)候，投資者往往容易忽略“風(fēng)險(xiǎn)”和“可持續(xù)性”。

但真正聰明的資產(chǎn)配置，是在行情好的時(shí)候，找到既能跟上節(jié)奏，又不會(huì)因?yàn)椴▌?dòng)打亂計(jì)劃的品種。

對(duì)于長(zhǎng)線資金來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前可以更多關(guān)注中高波“固收+”，既能分享股市上漲的收益，又能作為配置里穩(wěn)中有進(jìn)的壓艙石。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。以上觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人意見(jiàn)，不構(gòu)成任何投資建議。