數(shù)據(jù)來(lái)源：卡特彼勒2024年年報(bào)

全球工程機(jī)械行業(yè)龍頭之一的三一重工，已經(jīng)在今年上半年向港交所遞交了H股發(fā)行上市的申請(qǐng)，擬于港交所主板掛牌上市，中信證券為獨(dú)家保薦人。

中信證券的戰(zhàn)績(jī)不容多說(shuō)，三一重工破千億的市值也可以看出其市場(chǎng)地位的優(yōu)越。按2020-2024年核心工程機(jī)械的累計(jì)收入計(jì)算，公司是全球第三大及中國(guó)最大的工程機(jī)械企業(yè)。且目前公司海外市場(chǎng)收入已占總收入的62.3%，毛利率水平也維持行業(yè)領(lǐng)先水平。

但優(yōu)越的市場(chǎng)地位、較強(qiáng)的盈利能力以及經(jīng)過(guò)多年積累來(lái)到主要位置的海外收入，都沒能幫助公司擺脫周期屬性，股價(jià)波動(dòng)依舊明顯。

不過(guò)，行業(yè)中并非所有參與者的股價(jià)走勢(shì)皆呈現(xiàn)周期波動(dòng)，大洋彼岸的卡特彼勒是這一行業(yè)中長(zhǎng)牛股代表。盡管三一重工也被市場(chǎng)寄予這一厚望，但想走出長(zhǎng)牛遠(yuǎn)沒那么簡(jiǎn)單。

一、發(fā)展全面

按2020年至2024年核心工程機(jī)械的累計(jì)收入計(jì)算，三一重工是全球第三大及中國(guó)最大的工程機(jī)械企業(yè)，也是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)市值唯二超千億的企業(yè)。

從產(chǎn)品品類來(lái)看，公司業(yè)務(wù)涵蓋全面，主要產(chǎn)品以整裝設(shè)備為主，制造并銷售挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械及路面機(jī)械等多種多樣的工程機(jī)械產(chǎn)品。

從收入占比和毛利率來(lái)看，挖掘機(jī)械是其中最重要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2024年其挖掘機(jī)收入為303.7億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為38.8%，同期毛利率達(dá)到31.8%，是企業(yè)盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

分區(qū)域來(lái)看，作為首批出海的中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)，三一重工在全球市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)全面性發(fā)展。招股書顯示，2024年其海外市場(chǎng)收入占總收入的62.3%，已經(jīng)成為業(yè)績(jī)?cè)鏊僮钪匾呢暙I(xiàn)來(lái)源。

過(guò)去幾年，由于國(guó)內(nèi)需求萎靡，大規(guī)模基建支出愈發(fā)低迷，直接限制了三一重工國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，公司國(guó)內(nèi)收入從2020年的827.2億元下降至2024年的273.2億元。但好在同一時(shí)期的海外市場(chǎng)增速還不錯(cuò)，公司也及時(shí)將主要市場(chǎng)切換至海外。

2020年三一重工海外收入僅為141億元，2024年上漲至485.1億元，營(yíng)收占比也從2020年的14.20%上升至62.38%。

此外，海外收入的貢獻(xiàn)及增長(zhǎng)率持續(xù)高于國(guó)內(nèi)，也成為三一重工毛利率保持增長(zhǎng)且超行業(yè)平均的重要因素。

2022年至2024年三一重工海外收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.3%，和國(guó)內(nèi)的負(fù)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。但好在進(jìn)入2025年，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)需求持續(xù)回暖，行業(yè)“拐點(diǎn)”開始逐漸確立。

二、行業(yè)“拐點(diǎn)”確立

根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，上半年我國(guó)工程機(jī)械平均開工率達(dá)到44.81%，其中第二季度達(dá)到47.1%，環(huán)比上漲4.62%。這個(gè)數(shù)字放在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部環(huán)境復(fù)雜的背景下來(lái)看，形成了非常明確信號(hào)：工程機(jī)械行業(yè)的“拐點(diǎn)”正在逐漸確立，而且勢(shì)頭還挺猛。

細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，挖機(jī)行業(yè)景氣度提升最為明顯。2020-2023年，國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自29萬(wàn)跌至9萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅79%。但截至2024年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量10萬(wàn)臺(tái)，同增12%。進(jìn)入2025年回暖更加明顯，2025年1至3月，全球共銷售挖掘機(jī)61372臺(tái)，同比增長(zhǎng)22.8%；其中國(guó)內(nèi)銷量36562臺(tái)，同比增長(zhǎng)38.3%，出口24810臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.49%。

這表明行業(yè)周期底部基本確立，更新替換周期已經(jīng)到來(lái)。

在行業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)下，作為龍頭三一重工業(yè)績(jī)也率先復(fù)蘇。

今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約210.5億元，同比增長(zhǎng)19.2%；歸母凈利潤(rùn)24.7億元，同比增長(zhǎng)56.4%；扣非后歸母凈利潤(rùn)24.0億元，同比增長(zhǎng)78.5%；凈利率更是躍升至近12%的三年來(lái)最高水平。

在海內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，行業(yè)回暖下需求共振使得三一重工的業(yè)績(jī)同比大增。此外，7月19日雅魯藏布江下游水電工程的正式開工，更是一下點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情。

該工程位于西藏自治區(qū)林芝市，主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬(wàn)億元，是三峽水電站的6倍，也是全球最大的水電工程。

國(guó)盛機(jī)械測(cè)算1.2萬(wàn)億總投資中至少15%以上是建設(shè)裝備的投資，對(duì)應(yīng)1800億以上的工程機(jī)械需求。要知道24年 三一重工+徐工機(jī)械+中聯(lián)重科+柳工 四家的國(guó)內(nèi)收入加起來(lái)也才不到1200億。

三一重工最近三年都是國(guó)外好，國(guó)內(nèi)差，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)行業(yè)拐點(diǎn)確立還有大項(xiàng)目支撐業(yè)績(jī)預(yù)期，邏輯就不一樣了。但如果仔細(xì)計(jì)算就會(huì)發(fā)現(xiàn)，雅魯藏布江項(xiàng)目對(duì)相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)作用沒那么大。

1800億以上的工程機(jī)械需求平均分配到四大企業(yè)的收入是每家450億元，其影響隨著市值規(guī)模遞增而逐漸削弱。更重要的是，根據(jù)大行們的普遍預(yù)測(cè)，雅魯藏布江項(xiàng)目的建設(shè)周期在10年左右，這就進(jìn)一步削弱了其對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度。

此外，行業(yè)尤其是挖機(jī)近期景氣度的提升也只能說(shuō)明行業(yè)好轉(zhuǎn)，是市場(chǎng)參與者共同的利好，也不是公司擺脫周期的關(guān)鍵。

三、走不出長(zhǎng)牛的原因

從股價(jià)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，三一重工是一家典型的周期股，反觀卡特彼勒卻可以走出長(zhǎng)牛走勢(shì)。造成兩者股價(jià)走勢(shì)截然不同的，首先是卡特彼勒有著堅(jiān)挺的本土市場(chǎng)作為其后盾。

北美市場(chǎng)一直是卡特彼勒最重要的市場(chǎng)，收入比重超過(guò)50%，也是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的利潤(rùn)基石市場(chǎng)，其北美業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高達(dá) 24.3%，顯著高于其他地區(qū)。

而三一重工卻深受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前期負(fù)增長(zhǎng)的影響，業(yè)績(jī)規(guī)模仍未恢復(fù)至巔峰時(shí)期。

從全國(guó)基建支出歷史增速可以看出，2016年以后增速直線下滑，而公司股價(jià)低迷那幾年也跟行業(yè)景氣度下降密切相關(guān)。

盡管，公司海外收入成為最重要的收入來(lái)源，但畢竟是多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)組成，其對(duì)收入的支撐作用肯定沒有單一大市場(chǎng)來(lái)的要穩(wěn)健。

其次，卡特彼勒的產(chǎn)品布局更為多元，且核心零部件幾乎100%自制，造就其綜合利潤(rùn)率更高。

卡特彼勒是全球工程機(jī)械龍頭，除了核心產(chǎn)品挖掘機(jī)、裝載機(jī)、起重機(jī)械等300多種主機(jī)裝備外，產(chǎn)品還覆蓋了柴油發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓系統(tǒng)等核心零部件以及鏟叉、鏟斗等工裝部件，并以此形成四大收入分部。

其分部收入中最直觀的感受是每個(gè)部門的盈利能力都不俗。其中Construction Industries以 39.3% 的收入貢獻(xiàn)了 47.4% 的利潤(rùn)，是盈利能力最強(qiáng)的分部；Energy & Transportation 的利潤(rùn)占比43.6%）與其收入占比（44.6%）基本匹配，體現(xiàn)其規(guī)模效應(yīng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：卡特彼勒2024年年報(bào)

三一重工目前已是全球最大的挖掘機(jī)及混凝土機(jī)械制造商，但其主要銷售產(chǎn)品以整裝工程機(jī)械設(shè)備為主。截至2024年，公司已成立十余家零部件公司，成功研制發(fā)動(dòng)機(jī)、控制器、油缸、泵、閥、 馬達(dá)、減速機(jī)、回轉(zhuǎn)支承等多種核心零部，但整體的零部件自給率依舊不高，在60%左右，自研能力仍有待進(jìn)步。

所以，盡管通過(guò)自主研發(fā)及戰(zhàn)略合作大力構(gòu)建自主可控的供應(yīng)鏈體系后，三一重工毛利率和行業(yè)平均形成差距，但對(duì)比它應(yīng)該標(biāo)榜的卡特彼勒卻仍有落差。

最后，對(duì)待股東的態(tài)度也成為決定兩者股價(jià)走勢(shì)不同的另一重要原因。

卡特彼勒的分紅已經(jīng)連續(xù) 31 年增長(zhǎng)，在2024 年回購(gòu)也加速執(zhí)行，回購(gòu)規(guī)模占自由現(xiàn)金流超 80%，直接支撐每股收益增長(zhǎng)。

作為挖掘機(jī)龍頭企業(yè)，三一重工經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好也并不缺錢。截至今年一季度，公司在手貨幣資金為208億元，同時(shí)還有多達(dá)118.5億元交易性金融資產(chǎn)，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)超326億元，減去52億短債和111億長(zhǎng)債，仍有充裕資產(chǎn)。

但與此對(duì)應(yīng)的卻是三一重工仍不夠真誠(chéng)的分紅。

來(lái)源：wind

不同的收入結(jié)構(gòu)和分紅水平，是造就兩家同行企業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)截然的重要因素。從過(guò)去幾年三一重工海外表現(xiàn)來(lái)看，其確實(shí)拓展海外市場(chǎng)的能力。不過(guò)近兩年海外收入增速也在下滑，2021年海外收入同比增速達(dá)76.16%，2024年下降至12.15%。

此外，盡管周期回暖和雅魯藏布江大項(xiàng)目開工給了其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增量邏輯，但需要知道的是，截至2024年，三一重工的產(chǎn)能利用率依舊低于40%。

未來(lái)，預(yù)期中的復(fù)蘇肯定會(huì)提高其產(chǎn)能利用率，也會(huì)給股價(jià)一些上行支撐。不過(guò)港股市場(chǎng)對(duì)待這種有較強(qiáng)周期屬性的股票，定價(jià)并不寬容。

以行業(yè)內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)A+H上市的中聯(lián)重科為例，截至7月24日收盤其H 股相對(duì) A 股折價(jià) 26%左右。盡管無(wú)法確定三一重工港股IPO的最終定價(jià)一定會(huì)相較A股折價(jià)，但一開始就溢價(jià)發(fā)行顯然沒有好處。

結(jié)語(yǔ)

全球工程機(jī)械行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，從來(lái)不是單一產(chǎn)品的比拼，而是全產(chǎn)業(yè)鏈能力與長(zhǎng)期主義的較量。對(duì)于三一重工而言，在行業(yè)和業(yè)績(jī)復(fù)蘇及港股IPO市場(chǎng)較為火熱的背景下，赴港上市募資無(wú)可厚非。

且從現(xiàn)實(shí)看，公司已憑借在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，以及海外收入的貢獻(xiàn)，構(gòu)建起抵御單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)；行業(yè)拐點(diǎn)的到來(lái)與重大項(xiàng)目的啟動(dòng)，更為其短期業(yè)績(jī)復(fù)蘇注入了確定性。

但這些都無(wú)法掩蓋其周期屬性，以及與卡特彼勒等國(guó)際巨頭在 “護(hù)城河” 上的差距。未來(lái)，如何拓展自身產(chǎn)品線，進(jìn)一步縮小與國(guó)際巨頭卡特彼勒的差距，成為三一重工需重點(diǎn)思考的問(wèn)題。