以退為進

撰文 | 黎浩然

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 項目官方

靜悄悄的，凱德中國信托（CLCT）交出了一份“以退為進”的中報答卷。

2025上半年，CLCT實現(xiàn)總收入8.68億元，同比下降6.3%；NPI（凈物業(yè)收入）約為5.8億元，同比下降8.1%。

“總營收下降的原因是零售物業(yè)投資組合的收益有所減少以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資組合的入住率有所下降。不過，物流園的營收仍實現(xiàn)增長?！?/p>

手握國內(nèi)9大“煙火氣”商場，零售板塊一直是CLCT最為韌性的組合。但在宏觀消費疲軟與商業(yè)地產(chǎn)供需失衡的雙重夾擊下，凱德不得不選擇“以租金換穩(wěn)定”的策略——通過犧牲短期租金收益，捍衛(wèi)資產(chǎn)組合的出租率與現(xiàn)金流安全，為存量調(diào)改與REITs轉(zhuǎn)型爭取時間窗口。

若戰(zhàn)略落地順暢，其將為商業(yè)地產(chǎn)圈貢獻又一個短期陣痛中的轉(zhuǎn)型新樣本。

01

出租率韌性與租金犧牲并存

潮玩品牌租戶業(yè)績大漲

2025上半年，旗下9個零售物業(yè)實現(xiàn)總收入6.29億元，同比下降4.46%；凈物業(yè)收入（NPI）為4.18億元，同比減少5.36%。

“業(yè)績下降主要由于凱德MALL·新南店的出租率、租金水平下降，以及北京西直門店、望京店、哈爾濱學府店正對超市區(qū)域升級改造，工程對收入造成階段性影響。”

出租率穩(wěn)在95%以上

平均租金水平降了2.7%

截至2025年中期，CLCT零售物業(yè)組合的整體出租率為96.9%，較2024年末下滑1.3個百分點。成都凱德廣場·新南出租率最低為87.4%，其余8個項目出租率均高于95%，仍保持較高水平。

再看租金調(diào)整率，期內(nèi)，CLCT零售物業(yè)組合的平均租金水平下降了2.7%，主要源于廣州樂峰廣場的次主力租戶的重新定位；以及北京望京店將高租金水平的汽車租戶調(diào)整為多業(yè)態(tài)組合，并在B1層裝修期間，為餐飲租戶提供租金支持。

客流量、銷售額微升

潮玩品牌租戶業(yè)績大漲

2025年上半年，CLCT零售物業(yè)組合的客流同比增長1.0%，但增速有所放緩；零售銷售額同比增長0.1%。

假設不考慮汽車銷售額，則租戶銷售額增長0.8%；假設不考慮三家門店（凱德MALL·西直門店、凱德MALL·望京店、凱德MALL·學府店）超市的升級改造帶來的影響，則租戶銷售額增長2.5%。

這印證著，凱德CLCT零售項目調(diào)改后消費潛力可期，短期租金犧牲或為未來價值回升埋下伏筆。

具體看，租戶結(jié)構(gòu)的變化與銷售額情況密切聯(lián)系。受惠于政府消費券的提振作用，期內(nèi)CLCT旗下9大商場中，IT品牌租戶的銷售額大增17.8%；黃金強勁需求亦有所體現(xiàn)，珠寶及手表品牌租戶銷售額上升18.0；潮玩熱對銷售的帶動最為亮眼，期內(nèi)玩具品牌租戶零售額大升46.0%。

業(yè)態(tài)組合上，2025年上半年，凱德CLCT旗下商場通過增加特色餐飲商戶吸引客流到店，餐飲業(yè)態(tài)的收入占比從2024年末的38.4%增加到39.2%；超市業(yè)態(tài)的收入占比則從2024年末的4.1%下降到3.5%。

CLCT近兩年對多個項目的超市進行調(diào)整，部分超市縮減規(guī)模重新劃鋪，部分超市替換為新型超市，業(yè)態(tài)類別豐富性進一步增加。

02

轉(zhuǎn)型謀變術

瞄準年輕人與商業(yè)REITs

凱德CLCT這份“韌性”中報中，因地制宜的調(diào)改術，貫穿始終。

在一文中，我們曾分析過雨花亭、樂峰廣場、大峽谷三個項目的調(diào)改共性與成果。

上述3個項目調(diào)改的業(yè)態(tài)均為超市，對應著2024年國內(nèi)購物中心運營者普通面對的超市等主力店縮鋪或撤鋪的經(jīng)營難題。

據(jù)CLCT 2024年報，3家調(diào)改完成的零售門店，客流及銷售明顯增加。報告期內(nèi)凈物業(yè)收入增長13.7%，遠超其他零售物業(yè)；改造平均投入回報率14%，調(diào)改效果非常成功。

進入2025年，聚焦凱德CLCT零售項目上半場調(diào)改主調(diào)，會發(fā)現(xiàn)：超市調(diào)改仍是重點，一大批特色餐飲、谷子店來襲，爭搶年輕人。

凱德MALL·學府

6月中，凱德MALL·學府新引進比優(yōu)特超市開業(yè)，替換了原來的北京華聯(lián)超市。比優(yōu)特超市租賃面積約6600㎡，開業(yè)頭一個月銷售額超以往7倍，總租金增長13.1%，帶動整個商場銷售額提升了33%，客流量提升31%。

比優(yōu)特超市為東北頗具人氣的超市，凱德廣場首次與比優(yōu)特超市合作是在2024年。當年1月，比優(yōu)特超市于凱德在哈爾濱的另一項目——凱德MALL·埃德蒙頓開業(yè)，開業(yè)當天全場客流同比提升106%，超市銷售額同比提升近1800%。

超市之外，凱德MALL·學府還計劃于今年三季度推出一條ACG主題的商業(yè)街以吸引年輕一代消費者，如今已簽約100%。

凱德MALL·學府B1層商業(yè)街打造始于2024年，當時對1122㎡的負一層空間做了重新裝修和設計，打造一條直通火車站的特色餐飲與零售商業(yè)街——末央街，并結(jié)合非遺文化和現(xiàn)代元素為顧客提供新的消費體驗。

去年完成改造后，凱德MALL·學府就已開始謀劃在該層增添更多面向年輕一代的“谷子店”、潮玩店等品類，至今已先后開出三月獸、模玩熊、萬代扭蛋店等多家店鋪。

凱德MALL·望京

2024年下半年，凱德MALL·望京就已啟動對總面積8800㎡陳舊主力超市空間的改造，引入京東7FRESH七鮮超市外，增加名創(chuàng)優(yōu)品、KKV及聯(lián)想等零售品牌，以提升購物體驗。

整體改造將于今年4季度完成，七鮮超市會在10月份對外營業(yè)，整個提升改造動作預計可帶來約10%的投資回報率。

凱德首次將七鮮超市引入旗下購物中心是在2024年，彼時該超市于同在北京的凱德MALL·大峽谷開業(yè)，租賃面積約4000㎡，也是七鮮超市全國首家增設線下收銀的店面。

凱德MALL·西直門

凱德MALL·西直門超市區(qū)域調(diào)改穩(wěn)步進行中，原華聯(lián)生活超市位置，已完成擴建，未來將調(diào)改為DT-X，同樣預計于10月開業(yè)。DT-X是華聯(lián)集團新產(chǎn)品線，旨在豐富社區(qū)商業(yè)生態(tài)，提升居民生活便利性。

此次計劃新開的DT-X面積約1萬㎡，定位為“鄰里中心概念店”，將引入高品質(zhì)超市、咖啡、書店、輕餐飲等業(yè)態(tài)，服務周邊社區(qū)居民。

除超市外，凱德MALL·西直門在今年上半年連續(xù)開出多家人氣特色餐飲店，持續(xù)強化餐飲業(yè)態(tài)的引流能力，包括墨西哥餐廳MOJI墨紀、烤匠北京西城首店、壽司郎、肉肉大米等，金吉家烤肉及探魚亦在期內(nèi)進行形象升級，煥新開業(yè)。

凱德MALL·新南

凱德廣場·新南是成都首個提出運動友好的MALL，騎行社區(qū)的營造是他們的嘗試之一。該項目與凱德廣場·天府處在同一商圈，希望通過“做大”與“做精”的分工協(xié)作來提升整體聲量。

持續(xù)探索商業(yè)與運動的聯(lián)動，項目不僅劃出專門的城市騎行中轉(zhuǎn)站區(qū)域，為車友提供?？?、手機充電、打氣筒、維修工具、醫(yī)療包等騎行剛需服務，還合理地調(diào)配了項目可利用的資源，號召場內(nèi)咖啡飲品與自行車等騎行相關品牌更多地參與騎行友好的供應服務。

品牌組合上，引進了知名公路自行車集合店品牌MUCHBIKE西南旗艦首店，以及在今年在L3開出La Flare網(wǎng)球館。除與騎行等運動聯(lián)動外，凱德廣場·新南還著力增加特色餐飲品牌，如在上半年引進爺爺不泡茶、川小香，還舉辦了霸王茶姬主題空間展、盲盒面包節(jié)等活動。

超強爆改術以達成“租金換穩(wěn)定”之結(jié)果，于凱德CLCT而言，只是當下的防守策略。而其主動進攻策略則落子在公募REITs突破——計劃將長沙雨花亭購物中心注入其國內(nèi)首支消費基礎設施公募REIT，預計2025年Q3-Q4上市。

此舉之于凱德，意義深遠。一方面，盤活存量。若成功發(fā)行，可回收資金優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)（當前負債率42.6%），并為后續(xù)資產(chǎn)證券化鋪路。

另一方面，則是模式躍遷。從“重資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“開發(fā)-運營-REITs退出”的資本循環(huán)，契合凱德深耕中國的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

據(jù)分析，凱德廣場·雨花亭前身是深國投商置斥資興建的嘉信茂廣場。2019年，凱德將凱德廣場·雨花亭注入凱德商用信托（時名CRCT，現(xiàn)名CLCT）。

公開資料顯示，2018年，凱德廣場·雨花亭租金收入7800萬元，租金單價3.43元/平，NPI Margin 59%，往前三年NPI CAGR保持著9.2%的增長率，是一個發(fā)展勢頭較強勁的項目。即便在因疫情受限的2020年，凱德廣場·雨花亭仍表現(xiàn)堅挺，是當年CLCT中唯二的業(yè)績持續(xù)增長的項目。

步入2021年，國內(nèi)購物中心客流回潮。CLCT旗下11個商場的NPI出現(xiàn)了一定的分化，凱德廣場·雨花亭繼續(xù)增長，可見項目本身的綜合實力較強，這背后離不開凱德持續(xù)調(diào)改的有效性。

往后看，凱德CLCT依舊將處在一個被動防御與主動革新并存的過渡期?！白饨饟Q穩(wěn)定”策略短期有效，而REITs進展與零售改造（如北京望京升級）能否兌現(xiàn)中長期收益，將成為估值修復關鍵。

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