A股已經(jīng)回到了多年以來景氣的高點(diǎn)，也促進(jìn)更多的人愿意回到市場，加大股票配置。

回望上一輪牛市，抱團(tuán)讓人心有余悸。什么漂亮50，核心資產(chǎn)，各種茅。分布在食品飲料、醫(yī)療、消費(fèi)、電子、互聯(lián)網(wǎng)、電新等板塊，大部分公司的真實(shí)價(jià)值和成長性被夸大，估值溢價(jià)被認(rèn)為是可長期維持的。但最終這一大批公司，都沒能實(shí)現(xiàn)業(yè)績永續(xù)增長，在加息之后，抱團(tuán)也順理成章地瓦解了。。

隨著收息紅利風(fēng)格崛起，曾抱團(tuán)板塊也成為A股22-24沉寂兩年時(shí)間段的最差標(biāo)的。

一個(gè)牛市的盡頭，往往是抱團(tuán)的盡頭，當(dāng)前市場已經(jīng)出現(xiàn)了一些非常嚴(yán)重的抱團(tuán)現(xiàn)象，讓人觸目驚心，所以，當(dāng)前跟21年相比，抱團(tuán)擁擠程度如何呢？

一、什么是抱團(tuán)

2021年牛市，全球在美國放水的背景下走出大行情，也因此造就了很多估值奇跡，比如A股百倍PE的海天味業(yè)，各種茅，6000億市值的恒大汽車，的2萬億市值快手，還有一堆虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司，彼時(shí)，全市場的焦點(diǎn)全部集中在頭部的幾百家個(gè)股上，業(yè)績沒有怎么大變化，倒是估值越來越高。

造成其估值這么高的原因，核心是機(jī)構(gòu)不斷主動(dòng)買入相關(guān)個(gè)股，買入的動(dòng)力并不是公司的基本面在改善，而是提升估值，通過股價(jià)上升，凈值提升，促進(jìn)基金發(fā)行，再通過增量資金繼續(xù)買入相關(guān)個(gè)股，形成循環(huán)。在極端抱團(tuán)下，買入者的行為已經(jīng)機(jī)械化，同時(shí)一個(gè)板塊與整個(gè)大盤估值模式的割裂。

但并不是一個(gè)板塊一直獨(dú)立上漲，完全不顧大盤和其他股票死活，就叫抱團(tuán)。

一個(gè)板塊所有個(gè)股上漲都是基于業(yè)績?cè)鲩L和合理估值定價(jià)，其上漲只是反應(yīng)客觀景氣，就不能視作抱團(tuán)。比如2022年后的煤炭石油周期股行情，也是鶴立雞群的上漲，但參與者是多方勢(shì)力，也并不依靠募資增量循環(huán)，相關(guān)個(gè)股的股息足以支撐股價(jià)上漲。

所以，抱團(tuán)具有非理性，也因此，抱團(tuán)會(huì)瓦解，在行情風(fēng)格變化后會(huì)形成明顯的超額負(fù)收益，比如2023-24年，很多基金莫名奇妙每年跌20-30%，而市場漲幅中位數(shù)為正。21年被深度抱團(tuán)標(biāo)的是腰斬起步，跌90%比比皆是，其中不乏一些行業(yè)龍頭。

而煤炭石油等周期板塊即使景氣過去，業(yè)績下滑，被市場冷落后，它們的回撤幅度依然不大，因?yàn)椴]有經(jīng)歷過非理性抱團(tuán)導(dǎo)致的估值溢價(jià)。比如說PB估值，這幾年里，就甚少周期股牛股超過2倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)算不上泡沫，而21年抱團(tuán)，不看利潤看PS，動(dòng)輒幾十倍PS的估值方式盛行。

當(dāng)然，今天，這種估值方式已經(jīng)重現(xiàn)江湖。唯一不同的是，當(dāng)年的抱團(tuán)，大小盤指數(shù)極端分化，全是大盤股行情，小盤股根本不動(dòng)，而今天則走向了這一趨勢(shì)的反向。

小盤指數(shù)逐級(jí)跑贏大盤指數(shù)，另一方面，滬深300占市場市值比達(dá)到近年來的底部位置，這跟美股一直是大盤跑贏有著巨大的差異。

雖然，抱團(tuán)板塊中也有一些大市值明星股，但是，它們數(shù)量并不多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟21年的漂亮50相提并論，而抱團(tuán)的核心地帶在中小盤，估值偏離很嚴(yán)重，當(dāng)然，相比2015年牛市，小盤股偏離度還不夠高。

而目前隨著牛市推進(jìn)，有意思的是，遲遲沒出現(xiàn)基金行業(yè)的造神運(yùn)動(dòng)，主動(dòng)基金的超額收益也不強(qiáng)，說明其實(shí)沒怎么跟上抱團(tuán)。

每輪抱團(tuán)牛市，最終的出錢方和虧錢方肯定是大部分普通人，基金無非是代他們操作，如今，操作的角色從主動(dòng)基金換成了ETF，比如看到今年上半年，基金行業(yè)管理總規(guī)模較去年底增長4.91%，然而etf的規(guī)模增速達(dá)到15%，其中，行業(yè)主題類的ETF規(guī)模更是增長了46.7%。

所以，ETF是這一輪循環(huán)的載體，很多明星股的機(jī)構(gòu)股東列表中，靠前的也是ETF基金。

但ETF的選股本身是不具有太多主觀性的，這也就造成了，這輪抱團(tuán)不像上一輪一樣有著明顯的基本面敘事，明顯的方向，甚至具有相當(dāng)?shù)臒o規(guī)律性，而很多股民新入市既不選擇主動(dòng)基金，也不主動(dòng)選股，優(yōu)先選擇ETF，形成了這種無意識(shí)的抱團(tuán)，很多中小盤牛股的股價(jià)爆發(fā)并不是基本面強(qiáng)勁或者估值低，而是ETF編制者的無心之舉，這也是這輪抱團(tuán)不容易看到的特征。

二、新式抱團(tuán)

從估值偏離度看，不少板塊的抱團(tuán)已經(jīng)形成，大幅偏離歷史估值水平，其核心就是營收增速和利潤增速并未發(fā)生大的變化。即估值撐起不起基本面，其次，這些股票的超額收益極強(qiáng)，完全不看指數(shù)。

比較明顯的是醫(yī)藥板塊，雖然今年確實(shí)是出海概率大幅提升，但正如數(shù)據(jù)顯示的那樣，今年的BD到手首付款相比2024年實(shí)際沒有很大增長，而只有到手首付款才能計(jì)算業(yè)績。

另一邊，非創(chuàng)新藥傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，大部分受制于集采，都呈現(xiàn)不同下滑狀態(tài)，比如A股的化藥板塊，上半年業(yè)績是下滑的，但并不妨礙，各個(gè)公司都有創(chuàng)新藥子業(yè)務(wù)，都趁著那些頭部創(chuàng)新藥公司BD順利獲得重估。也因此，今年來，傳統(tǒng)化藥公司不少都是走反向拔估值行情，即營收利潤下降，估值提升，非常詭異。

醫(yī)藥一直是抱團(tuán)重災(zāi)區(qū)，22年基災(zāi)，傷害了全中國大多數(shù)基民。整個(gè)基金行業(yè)創(chuàng)造凈虧錢最多的，就是中歐醫(yī)療基金的葛蘭。至于為什么醫(yī)藥好抱團(tuán)，還得是信息極度不對(duì)稱和估值空間波動(dòng)大。

除此以外，估值偏離度高的板塊還有銀行、軍工、電子等。但它們的業(yè)績偏離程度并沒有醫(yī)藥那么離譜。

要注意到的是，抱團(tuán)衡量指標(biāo)，持倉集中度，并未發(fā)生增長，反而在逐步下降，其核心的原因是，主動(dòng)基金在倉位上，仍然保持了21年抱團(tuán)至今的慣性，持有大量食品飲料、消費(fèi)、電新行業(yè)的股票，也就是所謂的漂亮50風(fēng)格。

市場進(jìn)入牛市后，景氣板塊早已與2021年發(fā)生巨大差異，因此，重倉股大量被削減倉位，轉(zhuǎn)移到新景氣行業(yè)中。

換倉導(dǎo)致持倉集中度短期反而下降，茅臺(tái)寧德等股票市值大，資金容納度高，醫(yī)藥電子等市值小，因此同等的資金，在后者能催化大得多的漲幅，那換言之，估值提升幅度很大，因此一下子就形成了大幅偏離市場的業(yè)績。

而這樣的一個(gè)打法的效果也造成了，部分抱團(tuán)股擁擠到了歷史高位，而同樣被抱團(tuán)機(jī)構(gòu)曾經(jīng)重倉的股票，大盤牛市不斷逆勢(shì)，跑輸大盤，甚至出現(xiàn)牛市逆跌的情況。所以一季度大家還說小米抱團(tuán)，然后后面就看到了小米各種利好不漲。

一部分漲一部分跌，兩邊對(duì)沖，很多主動(dòng)基金的業(yè)績好不了，寬基基金也好不了，2021年抱團(tuán)，市場2-3倍的股票遍地，基金凈值也漲2-3倍的也不少，但如今市場2-3倍也遍地，幾乎沒有2-3倍漲幅的基金。

最近也出現(xiàn)了行業(yè)ETF增速最猛的狀況，因?yàn)樾袠I(yè)ETF就不會(huì)有對(duì)沖問題。

而對(duì)沖式抱團(tuán)的結(jié)果也是，絕對(duì)市值泡沫不算大，千億的泡沫股歸零，其虧錢效應(yīng)也遠(yuǎn)比不過2萬億的茅臺(tái)跌30%。像當(dāng)年海天味業(yè)、愛爾眼科這種細(xì)分行業(yè)中等市值龍頭泡沫，當(dāng)年數(shù)量有十幾個(gè)，而目前并不多。

當(dāng)然，回到中小盤，尤其是科創(chuàng)板，北證等，問題嚴(yán)重，但由于這些股票知名度低，所以大家看不到，小泡沫積少成多，也會(huì)變成大泡沫，醫(yī)藥電子板塊的公司漲著漲著，也都來到了中型巨頭規(guī)模。

不過，凡事還是看數(shù)據(jù)，從基金行業(yè)規(guī)模來看，能投股票的基金的總規(guī)模（資產(chǎn)凈值）也尚未恢復(fù)到21年高點(diǎn)，這也被視為抱團(tuán)未終結(jié)的關(guān)鍵，畢竟市場成交額也新高了，指數(shù)也新高了，市場總市值也新高了，基金規(guī)模還沒破頂。還有很多曾經(jīng)在21年買基金的錢，還沒有重新回來，到比21年高不少，才是階段終結(jié)。

按照15-21年大概6年，基金行業(yè)資產(chǎn)凈值翻倍的預(yù)期，目前看來，抱團(tuán)的高峰，也就是基金行業(yè)的持倉高峰，預(yù)期是12-13億以下，大概相對(duì)于目前的資金凈值漲40-50%，當(dāng)然，這個(gè)40-50%，不是指市場還能普漲40-50%，而是后面新吸納的資金加持股上漲，合計(jì)漲出來這么多，比如當(dāng)前的股票普漲20%，即2萬億，居民存款搬家進(jìn)來2萬億，也就差不多了。

而對(duì)沖式抱團(tuán)，顯然也達(dá)不到整個(gè)基金行業(yè)的理想狀態(tài)，往后看，抱團(tuán)還有3條演變路徑。

一個(gè)是當(dāng)前的醫(yī)藥電子繁榮為最后一次換倉，隨后不再更換，開始拉升持倉集中度，一直到行情結(jié)束?；鹦袠I(yè)和個(gè)股的收入同步性大幅提升，也進(jìn)一步刺激居民存款從各個(gè)渠道入市。但問題是，這些醫(yī)藥股和電子股的估值偏離度高得可怕，幾億利潤頂人家?guī)装賰|利潤的市值。估值偏離大，讓大家步調(diào)一致就難。

其次就是繼續(xù)走偏道，醫(yī)藥電子還不是目前資金容納量最小的行業(yè)，有比這更小的，倘若把資金全面推到更小的板塊，能繼續(xù)創(chuàng)造更強(qiáng)的波動(dòng)和賺錢效應(yīng)，從而靠波動(dòng)優(yōu)勢(shì)吸引喜歡大漲幅的資金，也就是所謂的輪動(dòng)。

還有一種，就是最后回歸市值排序抱團(tuán)，走漂亮50行情，回到21年的風(fēng)格，也是資金容納量，賺錢效應(yīng)最大的方向，最容易滿足行業(yè)的規(guī)模膨脹目標(biāo)，但就代表著又得把倉位換回去，也算是反復(fù)橫跳，應(yīng)該很難了。所以說，大股票藍(lán)籌當(dāng)前的困局能在未來修正嗎，實(shí)際上是悲觀的。

結(jié)語

總體而言，抱團(tuán)有自我強(qiáng)化性，也有利益導(dǎo)向，形成了今天這樣的抱團(tuán)，也是市場合力的結(jié)果，可能現(xiàn)在的居民都被2021年搞怕了，不再信搞這種估值溢價(jià)，龍頭溢價(jià)，也不愿意信長期敘事，寧愿看走勢(shì)放手一搏。靠單一行業(yè)快速賺錢效應(yīng)，順暢的穩(wěn)定的向上走勢(shì)，更容易吸引大家相信牛市。

而從數(shù)據(jù)看，抱團(tuán)的擁堵度還沒有到達(dá)極限，只是要注意，輪動(dòng)反而不容易，一條路走到黑才是抱團(tuán)終局。這次牛市，模式將介于15年小盤杠桿瘋牛和21年的核心資產(chǎn)牛之間。