“國貨護膚品牌”植物醫(yī)生，正沖刺“A股美妝單品牌店第一股”。

6月27日，深交所官網(wǎng)顯示，北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司（下稱“植物醫(yī)生”）主板IPO申請已獲受理，保薦機構(gòu)為中信證券股份有限公司。

成立31年的植物醫(yī)生，在化妝品這條賽道上，走出了一條與眾不同的路徑，在全國開出了4000多家門店。

然而，龐大的規(guī)模背后，暗藏風險。

翻開招股書，其過度依賴線下加盟模式的隱患、研發(fā)投入不足的短板，暴露無遺。此外，加盟商違規(guī)、品控難題以及渠道監(jiān)管漏洞等問題，也在困擾著它。

結(jié)果就是，過去三年，業(yè)績增長停滯、關(guān)店數(shù)量攀升，曾經(jīng)的模式優(yōu)勢正逐漸消退。

IPO可以為植物醫(yī)生帶來資金與關(guān)注，但它能否破局，還是未知數(shù)。

開出近4000+店的加盟模式，跑不動了

在眾多護膚品牌中，植物醫(yī)生的發(fā)展模式有些特殊。

同行中，珀萊雅（603605.SH）、貝泰妮（300957.SZ）的直營收入占比均在50%以上，丸美生物（603983.SH）、毛戈平（01318.HK）也以直營模式為主。

而植物醫(yī)生則采用以經(jīng)銷模式為主、直營模式為輔的模式，其中授權(quán)專賣店即為加盟商門店。

植物醫(yī)生的低門檻吸引了大量加盟商，尤其是資金有限但看好美妝市場的人群。

據(jù)“剁椒Spicy”報道，河南區(qū)域加盟經(jīng)理透露，植物醫(yī)生不收取加盟費，僅收取1萬元保證金用于規(guī)范市場秩序、約束串貨等違規(guī)行為。加盟商首批鋪貨成本為8萬元至9萬元即可完成店鋪貨品陳列，單店啟動資金控制在20萬元左右。

相比之下，同樣主打單品牌的護膚品牌樊文花早期單店總成本為20萬元至30萬元，蜜思膚單品牌店加盟成本更高，達30萬元至50萬元。

同時，植物醫(yī)生73%的門店布局在下沉市場，巧妙避開了核心商圈的高租金，這一策略使其能在低線城市快速擴張，滿足當?shù)叵M者需求。

為了更好地綁定用戶，植物醫(yī)生還推出了“買產(chǎn)品送護理”服務(wù)。

剁椒Spicy曾報道，朝陽區(qū)一家門店的導(dǎo)購員王姐表示，該服務(wù)已成為植物醫(yī)生吸引消費者的核心賣點。消費者購買一套產(chǎn)品花費大約986元，僅需做10次護理就能回本。

過去三年，植物醫(yī)生的擴張速度很快，每一年分別新增740家、843家及508家門店。截至2024年末，線下連鎖門店已達4328家，其中授權(quán)專賣店3830家（占比88.5%），直營店僅498家。其門店總數(shù)甚至超過歐舒丹、林清軒、貝泰妮三者線下門店數(shù)量的總和。

根據(jù)中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會的研究報告，按2024年度全渠道零售額計算，植物醫(yī)生在國內(nèi)單品牌化妝品店中排名第一。

由此可見，這種輕資產(chǎn)模式助力其快速占領(lǐng)市場，尤其在下沉市場成效顯著。加盟門店也撐起了植物醫(yī)生營收的半壁江山。

在經(jīng)銷模式下，加盟商以4.3折拿貨，公司通過向加盟商銷售產(chǎn)品實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。2022年至2024年，經(jīng)銷模式業(yè)務(wù)收入占比均在63%以上，成為營收的絕對主力。

▲2022年至2024年植物醫(yī)生的收入來源構(gòu)成圖 鎂經(jīng)小組制圖

然而，近三年植物醫(yī)生的營收增長幾乎停滯。2022年至2024年，其營業(yè)收入分別為21.17億元、21.51億元和21.56億元，增長率僅為1.6%和0.22%。

同樣主打單品牌店，且在沖擊港交所IPO的林清軒，同期營收分別為6.91億元、8.05億元和12.1億元，復(fù)合年增長率高達32.5%。同行業(yè)其他可比公司中，丸美生物、珀萊雅（603605.SH）同期營收復(fù)合增長率均達到30%，貝泰妮也實現(xiàn)了近7%的復(fù)合增速。

植物醫(yī)生的門店經(jīng)營情況也不樂觀。去年，其加盟門店凈減少294家（新增508家，關(guān)閉802家），線下加盟門店收入銳減了2748.98萬。

種種跡象表明，植物醫(yī)生的這套模式，已經(jīng)逐漸跑不動了。

“重加盟輕管控”的弊端，藏不住了

在業(yè)績增長停滯的背景下，植物醫(yī)生采取了“0加盟費”策略，試圖吸引更多加盟商。

然而，盡管加盟門檻降低，加盟商的經(jīng)營壓力并未減輕。相反，從實際運營來看，不少加盟商仍因成本高、盈利難選擇退出。

自媒體賬號“錦緞研究院”曾做過一個測算，植物醫(yī)生2024年線下渠道收入為16.37億元，門店數(shù)量為3830家，平均每家門店年收入不到43萬元，折算到每月不足4萬元。在扣除房租、水電、人工成本后，一二線城市的門店盈利難度很大。

另據(jù)“子彈財經(jīng)”報道，某位植物醫(yī)生前員工表示，一般來說，一家植物醫(yī)生的加盟店回本周期至少需要十幾個月。加盟商每月需備貨約10萬元，貨品在店鋪之間調(diào)動，門店一般需配備3名經(jīng)過培訓(xùn)的員工。這意味著，光是備貨和人力就對加盟商構(gòu)成了不小的資金壓力。

相比之下，植物醫(yī)生總部則是旱澇保收。

據(jù)“搜狐財經(jīng)”報道，加盟商以4.3折從植物醫(yī)生拿貨，利潤依賴拿貨價與零售價之間的價差。若產(chǎn)品賣不出去，加盟商可以退貨，但植物醫(yī)生會在加盟商4.3折的拿貨成本之上再打折扣，打折之后的款項才是加盟商最終可以拿到的退貨款。

所以，植物醫(yī)生的直營店盈利能力遠遠高于加盟店。2024年，植物醫(yī)生經(jīng)銷模式毛利率達51.8%，低于直營模式的71.2%。

在招股書中，植物醫(yī)生明確表示，經(jīng)銷商的人員、資金、財務(wù)、經(jīng)營和管理均獨立于公司，這也導(dǎo)致品牌對加盟渠道的把控力度被大幅削弱。植物醫(yī)生過度依賴加盟模式卻疏于管控，導(dǎo)致合規(guī)性問題集中顯現(xiàn)。

在規(guī)模較小時，管理難度低，良好的增長態(tài)勢掩蓋了不少潛在的風險。然而，而隨著規(guī)模擴大，管理難度顯著上升，之前潛藏的問題便集中暴露了出來。

近三年，植物醫(yī)生及子公司累計收到16張行政處罰單，違規(guī)類型涵蓋價格欺詐、供應(yīng)鏈監(jiān)管不力、衛(wèi)生許可缺失、虛假宣傳、稅務(wù)疏漏、消防隱患等問題。

典型案例中，湖北赤壁加盟店因銷售含禁用成分“苯乙基間苯二酚”的化妝品，被罰8.5萬元；貴州關(guān)嶺門店因經(jīng)營過期化妝品，被罰0.4萬元；四川省達州市渠縣渠江街道憑嵐化妝品店因虛假宣傳“國禮”屬性，被罰0.5萬元。

值得注意的是，截至2025年5月31日，植物醫(yī)生尚有32家因提供到店護理服務(wù)而需辦理衛(wèi)生許可證的子公司、分公司（直營門店）尚未取得衛(wèi)生許可證，進一步暴露了內(nèi)部管理的松散。

這些管控漏洞直接傳導(dǎo)至產(chǎn)品端，導(dǎo)致植物醫(yī)生的質(zhì)量口碑持續(xù)受損。

2022年，植物醫(yī)生“紫靈芝多效駐顏潔面乳”被檢出菌落總數(shù)超標21倍，涉事批次產(chǎn)品被責令下架，但通報后數(shù)日仍在電商平臺銷售。截至目前，植物醫(yī)生在黑貓投訴平臺上的投訴總量已達到290條，主要涉及產(chǎn)品安全與誘導(dǎo)消費問題。

▲黑貓投訴平臺上有關(guān)“植物醫(yī)生”品牌的相關(guān)投訴

這些問題也直接影響了植物醫(yī)生的IPO進程。

2023年7月，植物醫(yī)生啟動了A股IPO輔導(dǎo)，歷經(jīng)兩年七期的輔導(dǎo)籌備，直到今年6月底才獲得深交所受理，延期長達19個月。

輔導(dǎo)機構(gòu)中信證券明確提到，“加盟商違規(guī)銷售、虛假宣傳以及供應(yīng)鏈監(jiān)管漏洞”是主要原因。

擺脫舊模式，已迫在眉睫。

上市能破局嗎？

面對重重挑戰(zhàn)，植物醫(yī)生將希望寄托于上市。

根據(jù)招股書，植物醫(yī)生擬募集資金約9.98億元，資金主要投向四方面：5.26億元將投入“營銷渠道及品牌建設(shè)”，占比超50%；2.64億元用于“總部及研發(fā)中心建設(shè)”；1.09億元投入“生產(chǎn)基地技術(shù)改造”；9989.87萬元用于“信息化系統(tǒng)升級”。

▲植物醫(yī)生上市募資用途 鎂經(jīng)小組制圖

不難發(fā)現(xiàn)，植物醫(yī)生上市融資的資金主要用于兩個方面：一是渠道轉(zhuǎn)型，二是在產(chǎn)品研發(fā)上發(fā)力。

植物醫(yī)生在產(chǎn)品研發(fā)上的投入確實不足，而且正轉(zhuǎn)化為難以逾越的產(chǎn)品力鴻溝。

2022年至2024年，植物醫(yī)生的研發(fā)費用分別為7377.39萬元、7587.63萬元和6633.45萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.48%、3.53%和3.08%，整體呈下降態(tài)勢。

研發(fā)投入的收縮還體現(xiàn)在人員配置上。2022年至2024年，公司研發(fā)人員數(shù)量從166人減少到149人，再降至130人。

▲2022年至2024年植物醫(yī)生研發(fā)人員的人數(shù) 來源：植物醫(yī)生招股書

招股書顯示，植物醫(yī)生的研發(fā)活動涵蓋化妝品原料研發(fā)、包裝研發(fā)、IT研發(fā)等多個領(lǐng)域，對研發(fā)人員的理論知識、從業(yè)經(jīng)驗和實操水平均有較高要求。

在人員持續(xù)縮減的情況下，研發(fā)團隊中高學(xué)歷人員占比明顯下降。大專、高中、中專及以下學(xué)歷人員占比從2022年的28.31%上升至2024年的31.54%，碩士及以上學(xué)歷人員占比僅為12.31%。

▲2022年至2024年植物醫(yī)生研發(fā)人員的學(xué)歷分布 來源：植物醫(yī)生招股書

更值得關(guān)注的是，植物醫(yī)生的核心技術(shù)大多依賴合作研發(fā)或委外研發(fā)，自主研發(fā)能力明顯不足。

具體來看，公司共有59項發(fā)明專利，其中51項境內(nèi)發(fā)明專利里，有13項是通過受讓取得的，占比超過25%。即便是公司宣傳的王牌產(chǎn)品石斛蘭系列，以及云南高山植物美白功效研發(fā)、鐵皮石斛原液提取與應(yīng)用研究等核心技術(shù)項目，公司也僅是以“支付研發(fā)經(jīng)費”的方式參與其中。

在公司列出的四大核心技術(shù)中，涉及產(chǎn)品成分研發(fā)提取的三大技術(shù)關(guān)聯(lián)18項發(fā)明專利，均為合作研發(fā)成果，只有涉及實用新型專利的真空包裝技術(shù)屬于自主研發(fā)。

▲植物醫(yī)生的四項核心技術(shù) 來源：植物醫(yī)生招股書

這些研發(fā)短板，在一定程度上制約了植物醫(yī)生的長期競爭力。結(jié)果就是，其核心產(chǎn)品石斛蘭系列自推出七年來從未進行技術(shù)迭代，其抗衰功效宣稱仍停留在基礎(chǔ)保濕層面。品牌形象的老化還導(dǎo)致年輕客群的流失。

然而，植物醫(yī)生卻想通過營銷來解決品牌老化的問題，因此邀請了陳偉霆、王俊凱、景甜等明星代言。

渠道方面，過于執(zhí)著線下加盟模式的植物醫(yī)生，已經(jīng)錯失了線上渠道的紅利。

同樣從線下渠道起步的貝泰妮旗下同類品牌薇諾娜，其快速增長就得益于抓住了國貨美妝線上爆發(fā)的機遇。招股書顯示，2019年薇諾娜的營收還不到20億元，但借助線上渠道的迅猛增長，上市四年內(nèi)收入就實現(xiàn)翻倍，2023年已突破50億元。

過往數(shù)據(jù)似乎已經(jīng)表明，植物醫(yī)生在線上渠道的整體表現(xiàn)并不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示，公司線上直營電商平臺收入占比僅為9.3%，經(jīng)銷電商平臺收入占比更是只有3.77%，明顯落后于同行。根據(jù)招股書，2022至2024年植物醫(yī)生線上收入分別為5.71億元、4.86億元和5.18億元，增長緩慢。

2022年植物醫(yī)生開始將資源往線上渠道進行傾斜，然而由于大多數(shù)護膚品牌通常都是從線上起家，整個線上市場的競爭十分激烈。

植物醫(yī)生發(fā)展線上渠道的打法也很簡單粗暴，就是打價格戰(zhàn)。2023年及2024年，植物醫(yī)生嘗試通過抖音小店模式發(fā)力，將面膜定位為核心引流產(chǎn)品，并給出大幅促銷折扣（39元/10片），這使得面膜產(chǎn)品的平均售價從100.92元/千克降至78.98元/千克。

在這一促銷方式推動下，2024年植物醫(yī)生面膜銷量從2023年的3829.08噸提升至4440.85噸，但產(chǎn)品毛利率也從40.47%下降到34.25%。

這種低價促銷可能會讓品牌在消費者心中形成“平價”印象，為后續(xù)的品牌升級埋下隱患。

當前，化妝品市場早已形成“線上為主、線下為輔”的格局，而植物醫(yī)生卻始終沒能擺脫路徑依賴，使其錯失轉(zhuǎn)型良機，到最后被逼得不得不轉(zhuǎn)型。

植物醫(yī)生在招股書中表示，未來發(fā)展將“進一步推進線上線下渠道的深度融合”。只是，越往后，競爭越激烈。

《2025中國護膚品行業(yè)白皮書》顯示，2022年至2024年間，國內(nèi)十大國產(chǎn)護膚品牌線上銷售額從244億一路增長至435.5億，其中排在前三位的珀萊雅、韓束、薇諾娜的累計份額占比超過50%，“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯。

按照這個趨勢，即便植物醫(yī)生通過上市募集了所需資金，能否破局，仍有懸念。