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文|蜜妹 來(lái)源|閨蜜財(cái)經(jīng)（歡迎關(guān)注她）

如同一頭在消費(fèi)市場(chǎng)中狂飆的巨獸，2025年的泡泡瑪特似乎所向披靡。

上半年財(cái)報(bào)已出，相信很多蜜友們通過(guò)各種渠道也看到了：泡泡瑪特營(yíng)收138.76億元，同比增長(zhǎng)204.4%；毛利97.61億元，同比增長(zhǎng)234.4%；凈利潤(rùn)46.82億元，同比增長(zhǎng)385.6%；毛利率70.3%，同比提升6.3個(gè)百分點(diǎn)；每股盈利344.17分，同比增長(zhǎng)395.3%。

這樣的增速，放在任何一家上市公司都屬于“神話級(jí)”。

資本市場(chǎng)也在一直用錢(qián)投票，從年初到現(xiàn)在，泡泡瑪特的股價(jià)已經(jīng)翻了數(shù)倍。相比2024年初的十幾塊更是翻了數(shù)十倍，多少人靠它已經(jīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。

不過(guò)，越是市場(chǎng)貪婪時(shí)越要保持恐懼之心。今天蜜妹不唱贊歌，主要穿透這炫目的光環(huán)，探尋泡泡瑪特?cái)?shù)據(jù)盛宴之下，潛藏的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)挑戰(zhàn)。

01

隱憂一：頭部IP“甜蜜的毒藥”？

IP是泡泡瑪特的核心資產(chǎn)，也是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源。LABUBU的成功無(wú)疑是泡泡瑪特上半年業(yè)績(jī)的最大“功臣”。

從財(cái)報(bào)里蜜妹看到，LABUBU所在的THE MONSTERS上半年?duì)I收達(dá)48.1億元，同比增長(zhǎng) 668%，占公司總營(yíng)收的34.7%，成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵力量。

但對(duì)單一爆款I(lǐng)P的過(guò)度依賴(lài)，也可能是泡泡瑪特最“甜蜜的毒藥”。

眾所周知，潮玩IP的熱度往往難以持久，其生命周期普遍較短。泡泡瑪特一方面要努力維持現(xiàn)有熱門(mén)IP的熱度，另一方面要不斷投入資源進(jìn)行新IP的開(kāi)發(fā)。

一旦LABUBU的熱度因消費(fèi)者審美疲勞或新的潮流替代而回落，泡泡瑪特業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，無(wú)數(shù)消費(fèi)品牌都曾因核心爆款的衰退而一蹶不振。

02

隱憂二：毛絨品類(lèi)“雙刃劍”

半年報(bào)里，泡泡瑪特毛絨品類(lèi)的異軍突起引人注目，營(yíng)收占比達(dá)44.2%。一方面這給以往專(zhuān)注手辦的泡泡瑪特打開(kāi)了新的市場(chǎng)空間，不過(guò)也引發(fā)了新思考。

相比于具有收藏屬性、工藝壁壘相對(duì)較高的“藝術(shù)玩具”手辦，毛絨玩具的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻更低，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，更容易陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格戰(zhàn)。

在蜜妹看來(lái)，泡泡瑪特的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其“藝術(shù)玩具”的獨(dú)特定位和IP價(jià)值，如果未來(lái)業(yè)務(wù)重心過(guò)多地向毛絨這類(lèi)更偏向快消品屬性的品類(lèi)傾斜，長(zhǎng)期來(lái)看是否會(huì)稀釋其品牌的核心價(jià)值和護(hù)城河？這是一個(gè)值得警惕的戰(zhàn)略信號(hào)。

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隱憂三：失蹤的現(xiàn)金流

對(duì)于一份財(cái)務(wù)報(bào)告而言，利潤(rùn)固然重要，但現(xiàn)金流才是企業(yè)生存的血液。在泡泡瑪特光鮮的利潤(rùn)數(shù)據(jù)背后，其現(xiàn)金流狀況卻顯得異常模糊。

縱覽泡泡瑪特上市以來(lái)的往期半年報(bào)，均披露了各項(xiàng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，但今年情況卻變了。

對(duì)于任何一家上市公司，尤其是經(jīng)歷如此高速增長(zhǎng)的公司，現(xiàn)金流量表的缺席似乎比較少見(jiàn)，這讓外界無(wú)法判斷其利潤(rùn)的“含金量”。

倘若高利潤(rùn)未能轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，往往意味著應(yīng)收賬款激增或存貨積壓，這背后都是風(fēng)險(xiǎn)。

今年因?yàn)長(zhǎng)ABUBU的爆火，泡泡瑪特一度被曝產(chǎn)能緊張、黃牛倒賣(mài)、山寨產(chǎn)品泛濫等，從側(cè)面似乎印證了運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)在超高速增長(zhǎng)下面臨的壓力。

一邊是產(chǎn)能跟不上需求會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售機(jī)會(huì)的流失，另一邊為了滿足瞬時(shí)爆發(fā)的需求而擴(kuò)產(chǎn)，極易在熱度退潮后造成庫(kù)存積壓，進(jìn)而侵蝕現(xiàn)金流。

04

隱憂四：海外擴(kuò)張AB面

財(cái)報(bào)里蜜妹看到，上半年泡泡瑪特運(yùn)輸及物流開(kāi)支從2024年同期的1.22億元猛增至7.85億元，增幅543.4%，遠(yuǎn)高于收入增速。

這其中就不得不提到泡泡瑪特的海外業(yè)務(wù)。

2025年上半年，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)收入達(dá)55.9億元，同比增長(zhǎng)439.6%，增速遠(yuǎn)超中國(guó)業(yè)務(wù)的135.2%，海外業(yè)務(wù)占比已提升至約40.3%。

高速擴(kuò)張背后需要思考的有兩點(diǎn)。一是后續(xù)擴(kuò)展空間還有多大？二是管理能力是否能跟上？快速開(kāi)店可能導(dǎo)致單店效率下降、租金成本攀升等，一旦某個(gè)區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期，關(guān)店損失和品牌負(fù)面影響將難以估量。

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隱憂五：監(jiān)管與輿論

盲盒作為一種商業(yè)模式，始終處于監(jiān)管的密切關(guān)注之下。2023年開(kāi)始實(shí)施的《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范》已經(jīng)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生影響，未來(lái)政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都可能對(duì)公司的定價(jià)策略、銷(xiāo)售場(chǎng)景和營(yíng)銷(xiāo)方式構(gòu)成限制，從而影響毛利率和營(yíng)收。

此外，盲盒抽卡由于其“賭”和“成癮”的成分，一直以來(lái)容易引發(fā)社會(huì)非議。在我國(guó)，主流輿論對(duì)于新生事物往往持保守審慎的態(tài)度。當(dāng)盲盒行業(yè)火爆成為一種社會(huì)現(xiàn)象時(shí)，也容易成為輿論爭(zhēng)議對(duì)象，從而引起股價(jià)波動(dòng)。

值得注意的是，蜜妹今天雖然主要是談隱憂，但泡泡瑪特并非沒(méi)有護(hù)城河。比如IP運(yùn)營(yíng)能力、持續(xù)孵化新IP、老IP煥新能力強(qiáng)勁；全渠道布局線下+線上+抽盒機(jī)+官網(wǎng)+跨境平臺(tái)；以及強(qiáng)大的會(huì)員生態(tài)等等，這些都是支撐其股價(jià)飆升的強(qiáng)大因素。

總之，泡泡瑪特已經(jīng)證明了自己是一家“會(huì)賺錢(qián)的公司”，但它能否成為一家“可持續(xù)偉大的公司”，還需時(shí)間檢驗(yàn)。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本 文未注明圖片均來(lái)自于企業(yè)或監(jiān)管部門(mén)公告，特此說(shuō)明和感謝！