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作者 | 張博

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

液冷龍頭英維克，在披露年報(bào)和一季報(bào)后，遭遇大額封單跌停。表面看，是業(yè)績(jī)不及預(yù)期，往深里看，真正被打碎的，是市場(chǎng)此前那套幾乎線性的想象：AI需求確定、液冷滲透率提升、龍頭卡位成功，接下來(lái)就是訂單、收入、利潤(rùn)、估值一路向上。

但制造業(yè)很少這么運(yùn)轉(zhuǎn)。

尤其是在一個(gè)新賽道剛開(kāi)始放量的時(shí)候，企業(yè)最先拿到的往往不是利潤(rùn)，而是訂單、產(chǎn)能壓力、墊資、賬期和價(jià)格戰(zhàn)。液冷今天的問(wèn)題，不是沒(méi)有需求，而是需求兌現(xiàn)和利潤(rùn)兌現(xiàn)根本不是一回事；更重要的是，市場(chǎng)此前把一家仍處于制造業(yè)擴(kuò)張階段的公司，提前當(dāng)成了一只高利潤(rùn)科技成長(zhǎng)股來(lái)定價(jià)。

這也是這次財(cái)報(bào)真正值得討論的地方：被證偽的不是液冷行業(yè)，而是市場(chǎng)對(duì)液冷盈利節(jié)奏和估值體系的線性想象。

這是行業(yè)大勢(shì)，還是公司本事？

討論液冷，最容易犯的錯(cuò)誤，就是看到龍頭失速，就直接把它上升為行業(yè)邏輯生變；或者反過(guò)來(lái)，用行業(yè)長(zhǎng)期空間去替公司短期經(jīng)營(yíng)失誤做解釋。

這兩種看法都過(guò)于簡(jiǎn)單。更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟鸱☉?yīng)該是：先把行業(yè)大勢(shì)和公司本事分開(kāi)。

先說(shuō)行業(yè)：

液冷作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的一部分，確實(shí)正處在滲透率快速提升的階段。這一輪爆發(fā)，并不是因?yàn)楦拍钚拢且驗(yàn)槲锢砑s束開(kāi)始逼迫產(chǎn)業(yè)升級(jí)。隨著芯片功耗持續(xù)抬升、機(jī)柜熱密度不斷提高，風(fēng)冷正在逼近散熱極限，液冷從“先進(jìn)選項(xiàng)”逐漸變成“現(xiàn)實(shí)剛需”。

數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：中國(guó)液冷服務(wù)器滲透率已從2021年的不足3%，提升至2025年的約20%，預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)一步升至37%，2027年有望突破50%；全球AI數(shù)據(jù)中心液冷滲透率也從2024年的14%提升至2025年的33%，并在2026年繼續(xù)上行至約40%。

從硬件約束來(lái)看，這種趨勢(shì)幾乎不可逆。以英偉達(dá)平臺(tái)為例，GB300芯片功耗已達(dá)到135—140kW級(jí)別，下一代Rubin架構(gòu)還將進(jìn)一步上探，而傳統(tǒng)風(fēng)冷在高密度場(chǎng)景下的散熱上限大約在50kW左右，已經(jīng)難以支撐。以NVL72 GB300機(jī)柜為例，冷板液冷下單柜功率約130kW，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)提升。

從經(jīng)濟(jì)性來(lái)看，液冷也正在跨過(guò)拐點(diǎn)：在10kW機(jī)柜場(chǎng)景下，總體擁有成本已經(jīng)接近甚至優(yōu)于風(fēng)冷；30kW場(chǎng)景下冷板液冷優(yōu)勢(shì)更加明顯；而在更高功率密度下，相變浸沒(méi)式等方案的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大。同時(shí)，液冷方案通?？梢詫UE壓低至1.25以下，而傳統(tǒng)風(fēng)冷往往在1.4以上，在能效約束趨嚴(yán)的背景下，這一點(diǎn)變得越來(lái)越關(guān)鍵。

因此，液冷的需求邏輯是成立的，而且確定性很強(qiáng)。多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2026年全球液冷市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到數(shù)百億元，中國(guó)市場(chǎng)也將進(jìn)入百億級(jí)，并在2027年繼續(xù)快速增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，液冷不是題材，而是AI基礎(chǔ)設(shè)施中一個(gè)確定性較高的增量方向。

但問(wèn)題在于，確定性的需求，不等于確定性的利潤(rùn)，更不等于立刻兌現(xiàn)的利潤(rùn)。

這才是當(dāng)前最大的錯(cuò)配所在——市場(chǎng)在用“終局空間”，給“當(dāng)期業(yè)績(jī)”定價(jià)。

液冷行業(yè)的現(xiàn)實(shí)節(jié)奏，要比想象中慢得多。從接單、生產(chǎn)、交付到最終驗(yàn)收確認(rèn)收入，本身就存在周期；再疊加平臺(tái)切換、客戶認(rèn)證、良率爬坡以及招標(biāo)流程，收入和利潤(rùn)的兌現(xiàn)往往明顯滯后。

這也是為什么，行業(yè)方向沒(méi)錯(cuò)，但相關(guān)公司的財(cái)報(bào)，卻可能先讓市場(chǎng)失望。

再回到公司層面：

英維克財(cái)務(wù)中暴露出的不只是行業(yè)共性，還有明顯的公司經(jīng)營(yíng)問(wèn)題：擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏、費(fèi)用投放、壞賬計(jì)提、現(xiàn)金流管理、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)預(yù)期錯(cuò)位，這些都不是一句“行業(yè)還在早期”就能輕輕帶過(guò)的。

所以，真正要討論的不是“液冷行不行”，而是為什么市場(chǎng)會(huì)把一家液冷收入占比仍然不高、現(xiàn)金流已經(jīng)承壓、利潤(rùn)彈性遠(yuǎn)未兌現(xiàn)的制造企業(yè)，當(dāng)成AI液冷高彈性龍頭來(lái)定價(jià)？

這個(gè)問(wèn)題，才是這次跌停背后的核心。

龍頭為什么先出問(wèn)題？

因?yàn)樗饶玫降氖鞘杖?，不是利?rùn)。

如果只看2024年，英維克其實(shí)還很容易被市場(chǎng)繼續(xù)相信。2024年，公司營(yíng)收45.89億元，同比增長(zhǎng)30.04%；歸母凈利潤(rùn)4.53億元，同比增長(zhǎng)31.59%。表面上看，英維克的營(yíng)收和利潤(rùn)都還在雙增?？蓡?wèn)題是，隱患已經(jīng)浮現(xiàn)：全年毛利率28.75%，同比下滑3.6個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅2億元，同比下降55.9%。

到了2025年，這種“營(yíng)收還在漲、盈利質(zhì)量卻在變差”的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

英維克全年?duì)I業(yè)收入60.68億元，同比增長(zhǎng)32.23%；歸母凈利潤(rùn)5.22億元，同比增長(zhǎng)卻只有15.30%。凈利潤(rùn)增速第一次顯著落后于營(yíng)收增速。與此同時(shí)，毛利率繼續(xù)下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)一步下降。

真正讓問(wèn)題集中爆發(fā)的，是2026年一季度。英維克一季度營(yíng)收11.75億元，同比增長(zhǎng)26.03%，看上去并不差；但歸母凈利潤(rùn)只有865.76萬(wàn)元，同比下降81.97%；扣非凈利潤(rùn)更只有539.29萬(wàn)元，同比下滑87.10%。

利潤(rùn)為什么會(huì)塌成這樣？

一方面，是擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用迅速上升。一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加2023萬(wàn)元，增幅超過(guò)77倍。一季度末，公司在建工程余額3.22億元，涉及泰國(guó)、美國(guó)基地及國(guó)內(nèi)多地產(chǎn)線建設(shè)。說(shuō)白了，公司正在為未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)，成本卻先壓在了當(dāng)期利潤(rùn)上。

另一方面，是應(yīng)收賬款和減值壓力在抬頭。一季度信用減值損失從上年同期的752.69萬(wàn)元升至3015.72萬(wàn)元，主要是應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出3.86億元，而上年同期凈流出1.71億元，惡化幅度超過(guò)一倍。

這說(shuō)明什么？

說(shuō)明公司并不是沒(méi)有訂單，而是在用更多賬期、墊資和營(yíng)運(yùn)資本去換增長(zhǎng)。

還有一層不能忽視：市場(chǎng)對(duì)它的“液冷龍頭”認(rèn)知，本身就存在放大。外資機(jī)構(gòu)估算，2025年公司液冷業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)約7%到8%的總收入。也就是說(shuō)，市場(chǎng)在按“AI液冷核心受益者”給它定價(jià)，但它當(dāng)下的業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)，仍然是一家液冷收入占比不高、利潤(rùn)釋放遠(yuǎn)未完成的綜合溫控制造企業(yè)。

所以，這次財(cái)報(bào)不能簡(jiǎn)單歸因?yàn)椤耙豪湫袠I(yè)都這樣”。更準(zhǔn)確的說(shuō)法應(yīng)該是，行業(yè)確實(shí)處在利潤(rùn)釋放偏慢、競(jìng)爭(zhēng)提前加劇的階段，但這家公司又疊加了自身擴(kuò)產(chǎn)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和回款壓力帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

真正被打掉的，是估值邏輯

從科技股想象回到制造業(yè)定價(jià)。

如果只是利潤(rùn)差，市場(chǎng)未必會(huì)這么劇烈反應(yīng)。真正的問(wèn)題在于，市場(chǎng)此前給這家公司套用的，是一套并不屬于它的估值體系。

財(cái)報(bào)披露前，英維克市盈率（TTM）高達(dá)220.72倍，市凈率30.77倍，總市值一度達(dá)到1183億元。對(duì)應(yīng)的，不是一個(gè)典型溫控制造企業(yè)的定價(jià)，而更像一個(gè)高利潤(rùn)、高兌現(xiàn)、高彈性的科技成長(zhǎng)股。

但現(xiàn)實(shí)是什么？

一方面，液冷業(yè)務(wù)在公司整體收入中的占比并沒(méi)有想象中那么高；另一方面，毛利率連續(xù)下滑、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、減值和財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯抬升，都說(shuō)明它還處在“用投入換規(guī)模、用賬期換訂單”的階段，而不是“高利潤(rùn)釋放”的階段。

所以，問(wèn)題不只是“市場(chǎng)看錯(cuò)了一次”，而是如果市場(chǎng)確認(rèn)這不是一門(mén)高凈利率科技股生意，而只是一個(gè)高增長(zhǎng)、低利潤(rùn)、重資本、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的制造業(yè)生意，那么這不是短期情緒修復(fù)，而是一次估值范式切換。

這兩者差別很大。

情緒修復(fù)，跌完還能按原邏輯回來(lái)；估值范式切換，意味著市場(chǎng)以后給的就不是原來(lái)的倍數(shù)了。

同類工業(yè)溫控和設(shè)備企業(yè)的估值中樞，通常在20—25倍PE區(qū)間。即便按相對(duì)樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)看，這家公司如果最終被市場(chǎng)重新歸入“高增長(zhǎng)制造業(yè)”而非“高利潤(rùn)科技股”，其估值錨也會(huì)系統(tǒng)性下移。

顯然液冷是后者。

市場(chǎng)此前不是簡(jiǎn)單看好液冷，而是把液冷提前想成了一門(mén)高利潤(rùn)、高兌現(xiàn)、高彈性的科技股生意。

但從財(cái)報(bào)和產(chǎn)業(yè)鏈分層看，它目前更像什么？更像一門(mén)典型的中國(guó)制造業(yè)生意。

既然液冷沒(méi)有被證偽，只是估值邏輯和盈利節(jié)奏被重寫(xiě)，那么接下來(lái)到底該看什么？

下面這四個(gè)問(wèn)題，是判斷一家液冷公司能不能真正穿越這一輪分化的核心抓手：

這張表的意義在于，它把“高級(jí)問(wèn)題”變成了“可跟蹤指標(biāo)”。真正值得關(guān)注的，不是哪家公司最會(huì)講液冷故事，而是哪家公司開(kāi)始在這些指標(biāo)上出現(xiàn)拐點(diǎn)。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4852799.html?f=wyxwapp