先上風(fēng)電行業(yè)的客觀現(xiàn)實(shí)：24年4季度以來，國內(nèi)陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)價(jià)格持續(xù)回暖，今年 1-7 月陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)均價(jià)為 1552 元/kW，較 24 年全年提升 9%，但是風(fēng)電企業(yè)的股價(jià)僅僅是止跌，基本未漲，如金風(fēng)，明陽，三一，大金，中船，天順等龍頭基本還在底部趴著。

再講結(jié)論：由于市場擔(dān)心明年需求下坡，以及擔(dān)心風(fēng)電裝機(jī)價(jià)格不能持續(xù)上漲，所以股價(jià)沒有漲。這使得風(fēng)電行業(yè)存在巨大的預(yù)期差。（下面將詳細(xì)論證，這兩個(gè)擔(dān)心是多余的）

第一，先說明年需求是否會下坡：多項(xiàng)前瞻指標(biāo)驗(yàn)證 26 年需求有望實(shí)現(xiàn)同比持平甚至正增長

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，今年風(fēng)電需求旺盛，是因?yàn)槭奈迥┠険屟b，參考 16 年及 22 年兩次風(fēng)電搶裝后行業(yè)裝機(jī)均有所下滑，由此判斷 26 年國內(nèi)陸風(fēng)需求存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

國金證券認(rèn)為，這輪搶裝潮和前兩次有很大區(qū)別，前兩次搶裝潮主要由上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改革引起，改革后風(fēng)電項(xiàng)目收益率下降，自然會引發(fā)裝機(jī)需求下降。

而這輪風(fēng)電搶裝潮雖然同樣由上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改革引起，但爆發(fā)的原因主要來自新能源入市后，風(fēng)電項(xiàng)目比光伏更有優(yōu)勢，如出力曲線優(yōu)勢，度電成本優(yōu)勢等等。（見下圖）

使得部分業(yè)主直接把光伏預(yù)算投入到風(fēng)電項(xiàng)目，且這種結(jié)構(gòu)切換帶來的需求具備很強(qiáng)的持續(xù)性，因此并不會出現(xiàn)前兩輪風(fēng)電裝機(jī)周期中需求下降的情況。

此外，結(jié)合多口徑的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為 26 年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望維持增長。

邏輯一：頭部整機(jī)企業(yè)在手訂單飽滿，即使 25H2 招標(biāo)同比大幅下滑 26 年項(xiàng)目需求也有支撐。根據(jù)金風(fēng)科技業(yè)績演示材料，24 年行業(yè)新增招標(biāo) 164GW，同比+90%。招標(biāo)放量帶動整機(jī)企業(yè)在手訂單迅速提升，

邏輯二：1-7 月核準(zhǔn)數(shù)據(jù)同比大增，意味著 26 年需求樂觀。風(fēng)電項(xiàng)目采用核準(zhǔn)制，項(xiàng)目需要在核準(zhǔn)后才能建設(shè)并網(wǎng)，因此項(xiàng)目先核準(zhǔn)再招標(biāo)設(shè)備，核準(zhǔn)口徑可以視作招標(biāo)規(guī)模的前瞻指標(biāo)。根據(jù)每日風(fēng)電不完全統(tǒng)計(jì)，1-7 月新增核準(zhǔn)風(fēng)電項(xiàng)目 106GW，同比大幅增長 37%，指引后續(xù)招標(biāo)規(guī)模及 26 年行業(yè)需求樂觀

邏輯三：頭部央企框采規(guī)模同比大增，指引 26 年需求樂觀。7 月 22 日，大唐集團(tuán)發(fā)布2025-2026 年風(fēng)力發(fā)電機(jī)組年度框采，本次框采規(guī)模 10GW，同比增長 67%。從前兩年的招標(biāo)來看，框采結(jié)束后會再根據(jù)各個(gè)項(xiàng)目向框采中標(biāo)供應(yīng)商發(fā)布招標(biāo)公告，且最終落地的項(xiàng)目規(guī)�；九c框采規(guī)模一致，因此我們認(rèn)為風(fēng)機(jī)框采的規(guī)�？梢钥醋魇菢I(yè)主方對于下半年及明年上半年項(xiàng)目招標(biāo)體量的簡單估計(jì)。

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前招標(biāo)端的下滑主要由于 136 號文帶來的短期的下游觀望性情緒，核準(zhǔn)規(guī)模及頭部央國企業(yè)主框采高增指引招標(biāo)端有望逐步回暖；同時(shí)，在行業(yè)整體在手訂單飽滿的情況下，即使下半年招標(biāo)規(guī)模同比大幅下降，2026 年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)仍大概率維持同比持平甚至正增長。

第二，再說風(fēng)電裝機(jī)價(jià)格能否持續(xù)上漲

1.企業(yè)盈利訴求是本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲的核心

不同于市場普遍認(rèn)為“本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲主要由需求爆發(fā)影響，若需求下降，價(jià)格將會回落”，我們認(rèn)為盡管需求端的高景氣對價(jià)格上漲有一定積極作用，但本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格的回暖更多的還是來自于整機(jī)企業(yè)戰(zhàn)略重心由份額訴求向盈利訴求的轉(zhuǎn)變。復(fù)盤 2022-2024 年，在行業(yè)風(fēng)機(jī)價(jià)格保持高強(qiáng)度競爭的同時(shí)，從頭部企業(yè)市場份額基本保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為當(dāng)前條件下，僅通過價(jià)格競爭實(shí)現(xiàn)出清較為困難，因此企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略有望從份額擴(kuò)張轉(zhuǎn)向盈利導(dǎo)向。

2024 年 10 月，中國可再生能源學(xué)會風(fēng)能專業(yè)委員會組織 12 家整機(jī)商簽署《自律公約》；2025 年 1 月新春茶話會上，協(xié)會秘書長秦海巖指出，10MW 機(jī)組成本為 1200 元/kW。從自律協(xié)議簽署以來，整機(jī)價(jià)格持續(xù)回暖，以此前價(jià)格競爭最為激烈的 10MW 機(jī)型為例，2025年上半年中標(biāo)均價(jià)基本維持在協(xié)會要求的 1200 元/kW 成本線上，低于成本銷售的現(xiàn)象得到有效遏制。我們認(rèn)為較強(qiáng)的行業(yè)自律能力基本反映了當(dāng)前整機(jī)企業(yè)整體的經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

2.業(yè)主端有盈利空間，也愿意接受風(fēng)電價(jià)格上漲

大型化發(fā)展助推風(fēng)電項(xiàng)目成本持續(xù)下降，為風(fēng)機(jī)提價(jià)提供空間。

同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量提升具備經(jīng)濟(jì)效益，業(yè)主有動力，也實(shí)際愿意為高可靠性產(chǎn)品支付溢價(jià)。

在過去幾年內(nèi)，受風(fēng)機(jī)過快的大型化和低價(jià)競爭影響，行業(yè)內(nèi)風(fēng)機(jī)故障/事故率持續(xù)提升，進(jìn)而帶動風(fēng)電項(xiàng)目可利用系數(shù)下降，運(yùn)維費(fèi)用持續(xù)提升。從項(xiàng)目收益率的角度出發(fā)，提高整機(jī)產(chǎn)品的可靠性及風(fēng)電場的可利用系數(shù)對項(xiàng)目收益率提升作用明顯

3.從過去三年央國企招投標(biāo)數(shù)據(jù)看，業(yè)主端也不愿意采用低價(jià)項(xiàng)目，而是傾向于讓更高報(bào)價(jià)的企業(yè)中標(biāo)，以保證項(xiàng)目質(zhì)量。

從結(jié)果來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)憑借良好的產(chǎn)品建立溢價(jià)。以金風(fēng)科技為例，其在全國累計(jì)吊裝量中占比約 23%，但在中電建評選的全國“優(yōu)勝風(fēng)電場”占比達(dá) 33%，驗(yàn)證其產(chǎn)品的可靠性。從中標(biāo)結(jié)果看，對比其余整機(jī)企業(yè)，金風(fēng)科技在過去兩年半的時(shí)間里超過 50%的項(xiàng)目為高價(jià)中標(biāo)，同時(shí)僅有約 5%的項(xiàng)目為通過超低價(jià)報(bào)價(jià)實(shí)現(xiàn)中標(biāo)，中標(biāo)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)好于其余整機(jī)企業(yè)。

結(jié)論一：26年風(fēng)電整機(jī)企業(yè)有望開始釋放業(yè)績

從風(fēng)電項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏來看，大部分項(xiàng)目從中標(biāo)到交付的時(shí)間周期在一年左右，但由于部分項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏原因，實(shí)際每年會有部分項(xiàng)目交付周期遞延到第三年進(jìn)行交付。根據(jù)伍德麥肯茲，截至 2024 年底，國內(nèi)頭部十家整機(jī)企業(yè) 23 年定標(biāo)陸風(fēng)項(xiàng)目中仍有 23%的項(xiàng)目還未開工�？紤]到 2024 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)模達(dá) 164GW 且風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲從 Q4 開始，我們認(rèn)為漲價(jià)后項(xiàng)目或大多遞延至 2026 年交付，2025 年制造端修復(fù)趨勢相對較小，預(yù)計(jì)漲價(jià)帶來的盈利彈性將主要在 2026 年集中釋放。

結(jié)論二：風(fēng)電企業(yè)出海提速，充分享受國外藍(lán)海市場

國產(chǎn)風(fēng)機(jī)性價(jià)比凸顯，整機(jī)出海替代大勢所趨。隨著國內(nèi)整機(jī)企業(yè)技術(shù)持續(xù)迭代，逐步從跟隨學(xué)習(xí)西方整機(jī)企業(yè)向替代西方整機(jī)轉(zhuǎn)變。一方面，2020 年以來，西方頭部整機(jī)企業(yè)如Vestas、Nordex、西門子歌美颯受海外能源價(jià)格高漲，產(chǎn)業(yè)鏈通貨膨脹影響，整機(jī)制造業(yè)務(wù)普遍面臨持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力，迫使他們逐步放棄亞非拉等利潤率較低的市場，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移回盈利較好的歐美本土市場，為國內(nèi)企業(yè)出海留下較大空間。另一方面，國內(nèi)整機(jī)企業(yè)受益于本土完整的供應(yīng)鏈以及較低的原材料價(jià)格，能夠?qū)崿F(xiàn)更快的交付速度以及更低單價(jià)，從而在亞非拉市場具備較強(qiáng)的競爭能力，據(jù) BNEF 數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)風(fēng)機(jī)在海外簽單價(jià)格較西方風(fēng)機(jī)低 30%。

我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)的整機(jī)企業(yè)不管是在產(chǎn)品性價(jià)比還是技術(shù)上均已具備與西方頭部整機(jī)企業(yè)競爭的能力，隨著國內(nèi)風(fēng)機(jī)企業(yè)出海加速，海外市占率有望持續(xù)提升。

同時(shí)，決策層也在拔高海風(fēng)地位，項(xiàng)目開發(fā)有望加速。

2025 年 3 月，高層在會議上，明確提出“發(fā)展海上風(fēng)電”，這也是海上風(fēng)電第一次被寫入年度工作報(bào)告。此外，年初以來地方層面的相關(guān)利好文件及會議也持續(xù)涌現(xiàn)，如浙江省全省海上風(fēng)電調(diào)度例會提到“省級高度重視海風(fēng)建設(shè)” 等等。

回到股市，橫向?qū)Ρ蕊L(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)，整機(jī)環(huán)節(jié)估值普遍較低（見下圖），核心原因在于過去整機(jī)環(huán)節(jié)盈利占比中絕大部分來源于風(fēng)電場轉(zhuǎn)讓及發(fā)電業(yè)務(wù)，隨著制造業(yè)務(wù)的盈利彈性釋放，看好整機(jī)環(huán)節(jié)在業(yè)績提升的同時(shí)實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)。

相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)如下：

海纜：東方電纜、起帆電纜、中天科技

塔樁：海力風(fēng)電、泰勝風(fēng)能、大金重工、天順風(fēng)能

零部件：雙一科技、時(shí)代新材、亞星錨鏈、通裕重工、新強(qiáng)聯(lián)、中材科技、盤古智能、金雷股份、日月股份、振江股份、威力傳動

風(fēng)機(jī)：金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、明陽智能、三一重能

我們看好風(fēng)電短中長期需求及本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲的持續(xù)性，隨著漲價(jià)后項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入開工交付階段，頭部整機(jī)企業(yè)盈利彈性有望逐步兌現(xiàn)

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)風(fēng)電各環(huán)節(jié)均處于供給充裕狀態(tài)，若市場競爭加劇，可能會導(dǎo)致價(jià)格下降，對產(chǎn)業(yè)鏈盈利造成不利影響；

2.原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈大部分環(huán)節(jié)原材料成本占比較高，若原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動，會對風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的盈利造成不利影響。