電動(dòng)兩輪車，中國(guó)街頭獨(dú)有的風(fēng)景，禁摩后中國(guó)城市短途交通的核心力量。

電動(dòng)車經(jīng)常見，甚至經(jīng)常騎，但是電動(dòng)兩輪車上市公司的財(cái)報(bào)， 我沒看過 ，相信你也沒看過。 我的印象， 助動(dòng)車 這玩意沒啥門檻，競(jìng)爭(zhēng)激烈，按照中國(guó)內(nèi)卷法則，這些玩家的生意一定不怎么樣？不過看了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，完全出乎我的刻板印象。

今天我?guī)Т蠹乙黄鹂纯?，我選了三家，雅迪控股（ 1585.HK ） 、 愛瑪科技（ 603529.SH ）、九號(hào)公司（ 689009.SH ）。

雅迪和愛瑪是電動(dòng)兩輪車龍頭，2024年兩家 2024年分別銷售1302/1070萬臺(tái)，市占率26%/21%，合計(jì)市占率達(dá)47%。 九號(hào)是新貴，從平衡車起家，兩輪車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，2024年兩輪車銷售260萬臺(tái)，在高端 智能 車型方面領(lǐng)先。

財(cái)報(bào)是上市公司重要信息，也是唯一標(biāo)準(zhǔn)化單一維度的信息，研究上市公司不可或缺，財(cái)報(bào)的缺點(diǎn)也很顯著，數(shù)據(jù)繁多，冗余無用信息很多，對(duì)會(huì)計(jì)不熟悉的朋友，經(jīng)常會(huì)迷失在數(shù)據(jù)海洋中 。解決方案也很簡(jiǎn)單， 用 我的 財(cái)務(wù)分析 方法 “ 七看 ” ，抓住重點(diǎn)，提升分析效率。

七看，就是些常識(shí)，沒啥高深之處。

我的財(cái)務(wù)分析框架：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。 寫在我的新書《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》， 上架一個(gè)月已經(jīng)加印，京東暢銷榜第二名。 也有讀者反饋，在二刷前，去看了我的另外兩本書,2019年出版的《這就是會(huì)計(jì)：資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)邏輯》（這本書目前只有我手里有正版，需要了聯(lián)系）和今年出版的《故事的力量》。看完后二刷收獲更大，配合服用效果更佳。如果需要簽名版，請(qǐng)聯(lián)系微信raojiaoshou9。

有讀了書的朋友來問，有沒有課程可以聽，已經(jīng)安排，與第一財(cái)經(jīng)合作錄制線上課程，第一期《財(cái)報(bào)偵探：財(cái)務(wù)分析與商業(yè)價(jià)值》25節(jié)課，課程目錄如下，預(yù)計(jì)9月中下旬上架銷售。

廣告時(shí)間結(jié)束 ， 我們上數(shù)據(jù)。

一看盈收

一看盈收三步，盈收規(guī)模，盈利能力和盈利質(zhì)量

第一步， 盈收 規(guī)模

為啥這里是9年而不是10年，因?yàn)榫盘?hào)數(shù)據(jù)從2016年才有。

從營(yíng)業(yè)收入規(guī)模看，2024年雅迪282億，愛瑪216億，九號(hào)142億 。 雅迪愛瑪龍頭，九號(hào)最近3年發(fā)展很快。

從歸母凈利潤(rùn) 看 ， 2024年雅迪 13 億，愛瑪 20 億，九號(hào) 11 億 ，愛瑪最賺錢，雅迪退步， 九號(hào) 增長(zhǎng)快。

九號(hào)歸母 凈 利潤(rùn)在早期與扣非利潤(rùn)差別大，是由于可轉(zhuǎn)債公允 價(jià)值 變動(dòng)損益造成的暫時(shí)性現(xiàn)象，這個(gè)會(huì)計(jì)處理會(huì)遮蔽歸母 凈 利潤(rùn)的有效信息，此時(shí)可以用扣非利潤(rùn)來代替， 扣非凈利潤(rùn)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露要求， 雅迪是港股，沒有扣非凈利潤(rùn)信息。

第二步盈利能力 。

盈利能力我們主要看幾個(gè)利潤(rùn)率，毛利率代表產(chǎn)品業(yè)務(wù)盈利能力，歸母凈利潤(rùn)率和扣非凈利潤(rùn)率代表企業(yè)綜合盈利能力，我們主要看持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，如果歸母與扣非差別不大用歸母，差別大用扣非。 ToC 業(yè)務(wù)模式，需要用毛銷差（毛利率-銷售費(fèi)用率）矯正產(chǎn)品盈利能力，因?yàn)橛袝r(shí) ToC 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是 由 高銷售費(fèi)投入支撐的。

毛利率，3年合計(jì)，雅迪16.8%，愛瑪16.9%，九號(hào)27.2%，九號(hào)顯著高于 兩 龍頭，兩龍頭 毛利率 趨同，同品類競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

毛銷差， 3年合計(jì)，雅迪 12.5% ，愛瑪 13.7% ，九號(hào) 18.3%。 九號(hào) 也 顯著高于2龍頭， 但差距沒有毛利率大，說明九號(hào)銷售費(fèi)投入大。

歸母凈利潤(rùn)率， 3年合計(jì)，雅迪 6.5% ，愛瑪 9.1 %，九號(hào) 6.2 %。 愛瑪勝出，在一個(gè)激烈 競(jìng)爭(zhēng) 行業(yè)，能有9. 1%的歸母凈利潤(rùn)率，愛瑪很厲害。九號(hào)歸母凈利潤(rùn)率顯著低于兩龍頭，看起來是期間費(fèi)用率較高，等下我們看看，期間費(fèi)用構(gòu)成。

德魯克曾經(jīng)曾說過，會(huì)計(jì)費(fèi)用實(shí)際遮蔽了企業(yè)投入的價(jià)值，例如研發(fā)費(fèi)減少當(dāng)期利潤(rùn)，但有效的研發(fā)會(huì)給企業(yè)帶來未來的價(jià)值。

第三步盈利質(zhì)量

盈利質(zhì)量看兩個(gè)指標(biāo)， 凈現(xiàn)比 和自由現(xiàn)金流。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)。凈現(xiàn)比，用來考察利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個(gè)指標(biāo)大于等于1被視為較為健康。

自由現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)。自由現(xiàn)金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤(rùn)搞出來了，但是質(zhì)量很差，沒有現(xiàn)金流，賺了利潤(rùn)沒賺錢。自由現(xiàn)金流簡(jiǎn)易計(jì)算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)現(xiàn)金開支。

2022-2024，3年，凈現(xiàn)比，雅迪1.15，愛瑪1.76，九號(hào)3.91。雅迪愛瑪不錯(cuò)，九號(hào)優(yōu)秀。

2022-2024，3年， 自由現(xiàn)金流合計(jì) ，雅迪 35億 ，愛瑪 39億 ，九號(hào) 55億。雖然都是正數(shù)，但是雅迪愛瑪體量要比九號(hào)大，但是自由現(xiàn)金流卻小于九號(hào)。從三年具體數(shù)值看，愛瑪2023-2024年，自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，-1和-2億，雅迪2024年自由現(xiàn)金流-12億。為什么？

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-capex

愛瑪近兩年負(fù)自由現(xiàn)金流是由于資本開始CAPEX投入，2023年20億，2024年34億，遠(yuǎn)高于之前年份。雅迪2024負(fù)自由現(xiàn)金流是因?yàn)?024年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流自由3億，較上年斷崖式下降。

盈收小結(jié)：雅迪愛瑪依然具有龍頭規(guī)模地位，但近三年九號(hào)增長(zhǎng)很快，愛瑪穩(wěn)健同時(shí)大舉資本開支投入，龍頭雅迪處于下降中。從盈利能力和盈利質(zhì)量看看，九號(hào)優(yōu)勢(shì)明顯，愛瑪穩(wěn)健，雅迪 短期下滑 。

二看費(fèi)用成本

（1-毛利率） = 營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過毛利率。這里我們看下期間費(fèi)用，期間費(fèi)用就是與營(yíng)業(yè)收入變化無關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費(fèi)用開始，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用，這三項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用與借款負(fù)債資金運(yùn)用相關(guān)。

從期間費(fèi)用率看，2022-2024年，3年合計(jì)，雅迪11.2%，愛瑪6.5%，九號(hào)19.6%。雅迪與愛瑪業(yè)務(wù)構(gòu)成類似，所以愛瑪效率更高。九號(hào)顯著比 另外 兩家高，可能是規(guī)模效應(yīng)、研發(fā)投入、業(yè)務(wù)構(gòu)成造成，畢竟九號(hào)業(yè)務(wù)構(gòu)成與另外兩家有顯著不同，九號(hào)起家是平衡車 、 滑板車， 收購了平衡車?yán)献孀谫惛裢?近年除了進(jìn)軍兩輪車國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還搞割草 機(jī)器人 、 服務(wù)機(jī)器人和全地形車，海外市場(chǎng)占比也高。

從期間費(fèi)用構(gòu)成看，研發(fā)費(fèi)，過去3年，九號(hào)5.9%，愛瑪3.1%，研發(fā)投入力度有差異。銷售費(fèi)用率， 過去3年 ，雅迪4.3%，愛瑪3.2%，九號(hào)8.8% ，愛瑪最 低，九號(hào)最高 。管理銷售研發(fā)合計(jì)， 過去3年，雅迪 11.6% ，愛瑪 9.2% ，九號(hào) 19.5%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率， 過去3年，雅迪 0.1% ，愛瑪 -1.7% ，九號(hào) -1.2 % ，愛瑪較好，九號(hào)也不錯(cuò)，沒有有息負(fù)債壓力。

三看 增長(zhǎng)率

營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率，9年，雅迪17.1%，愛瑪15.5%，九號(hào)36.9%。未來3年，分析師一致預(yù)期，雅迪19.7%，愛瑪18.5%，九號(hào)31.3%。

歸母凈利潤(rùn) 年復(fù)合增長(zhǎng)率，9年，雅迪 19 %，愛瑪 20 . 4 %，九號(hào) 48.9 %。未來3年，分析師一致預(yù)期，雅迪 44.8% ，愛瑪 21.2 %，九號(hào) 61.1% 。

利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于營(yíng)收增長(zhǎng)率，好。

雅迪 、 愛瑪長(zhǎng)期增長(zhǎng)率都不錯(cuò)，九號(hào)優(yōu)秀。雅迪由于2024業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致，未來3年預(yù)計(jì)有恢復(fù)性增長(zhǎng)，愛瑪則非常穩(wěn)定持續(xù)， 分析師 預(yù)期 九號(hào) 未來三年利潤(rùn)將 加速增長(zhǎng)。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，雅迪和愛瑪類似，都是聚焦于 國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 電動(dòng)兩輪車，產(chǎn)銷量和營(yíng)業(yè)收入龍一龍二。 2024年二者行業(yè)市占率合計(jì) 47% 。雅迪以絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居龍頭，2021年銷量達(dá) 1386萬臺(tái)（市占率32%），2023年1652萬臺(tái)（市占率30%），2024年銷量小幅回落至1302萬臺(tái)（市占率26%）；愛瑪則保持穩(wěn)健，銷量從2021年867 萬 臺(tái)（市占率20%）逐步提升至2024年1070萬臺(tái)（市占率21%）。 與愛瑪還有一點(diǎn)不同，雅迪還生產(chǎn)電池。

與雅迪愛瑪聚焦電動(dòng)兩輪車 不同， 九號(hào) 起家是平衡車滑板車，還收購了平衡車的老祖宗賽格威， 2020年才 進(jìn)軍國(guó)內(nèi)兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)，定位中高端 。

根據(jù)國(guó)盛證券研究報(bào)告， 在4000元以上的高端價(jià)格帶，九號(hào)以超六十萬臺(tái)的銷量再次領(lǐng)先，在4000元以上價(jià)位九號(hào)已連續(xù)2年銷量第一 。

2024年九號(hào)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)142 億 ，其中電動(dòng)兩輪車72 .11 億 （收入占比51%） ，260萬臺(tái) 。電動(dòng)平衡車滑板車33.81億 （收入占比 24 %） ,其他 產(chǎn)品線 36億，包括： 割草機(jī)器人收入8.61億元 ， 全地形車 收入 9.76 億。看毛利貢獻(xiàn)占比， 平衡車滑板車 28%，電動(dòng)兩輪車38%，其他34%。毛利率 ， 平衡車滑板車 33.3%，其他37.7%，顯著高于電動(dòng)兩輪車的21.1%，所以九號(hào)綜合毛利率高，主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，同時(shí)，電動(dòng)兩輪車占據(jù)高端市場(chǎng)， 電動(dòng)兩輪車 毛利率也略高于愛瑪電動(dòng)兩輪車17.5%的毛利率。從歷史看，九號(hào)2020年才進(jìn) 入電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)，5年時(shí)間從營(yíng)收4億到72.11億，發(fā)展迅速。

愛瑪?shù)臉I(yè)務(wù)分類如上，2019年新國(guó)標(biāo)后，電動(dòng)自行車和電動(dòng)摩托車發(fā)展有區(qū)別。很有意思，最近幾年毛利率是上升的，電三輪毛利率也高于兩輪。

下面幾個(gè)圖都是國(guó)盛證券的研究報(bào)告，也可以幫助我們理解幾家的業(yè)務(wù)構(gòu)成和競(jìng)爭(zhēng)格局。

五看資產(chǎn)負(fù)債

三 家公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀，有息負(fù)債都不多，資產(chǎn)負(fù)債沒有更多有效信息，略過。 另外， 除了現(xiàn)金愛瑪還有大量定期存單在其他非流動(dòng)資產(chǎn)中 ，有錢。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個(gè)指標(biāo)

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC

一元收入需要固定資產(chǎn)

人均營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)

首先看， 一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC 。

營(yíng)運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營(yíng)運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬 款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入。

一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量，這個(gè)指始終為負(fù)，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2022-2024年平均，一元營(yíng)業(yè)收入需要WC，雅迪-0.35，愛瑪-0.41，九號(hào)-0.18。三家公司行業(yè)地位強(qiáng)勁，都是占用別人資金做生意，賣的越多占的越多。

這里我們要看一下雅迪，為何2024年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流斷崖下降，除了利潤(rùn)少了的原因，營(yíng)運(yùn)資金當(dāng)年增量也是影響當(dāng)年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的因素。

2024年雅迪經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流斷崖下降的原因是當(dāng)年?duì)I運(yùn)資金WC增加了18.10億。

一元收入需要固定資產(chǎn)，2022-2024年平均 ，雅迪0.13，愛瑪0.17，九號(hào)0.11。都不屬于重資產(chǎn)的范圍，可以理解為以組裝集成為主的制造，愛瑪最近一年較高，可能是新投入資本開支尚未達(dá)到產(chǎn)能。

人均營(yíng)業(yè)外收入，九號(hào)略高，人均歸母利潤(rùn)反而是愛瑪最高，達(dá)到22.4萬元/人，相當(dāng)優(yōu)秀。人均薪酬，九號(hào)最高，32.5，可能是九號(hào)擁有賽格威國(guó)際化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和研發(fā)人員較多。

從九號(hào)和愛瑪人員構(gòu)成上也可以看出端倪，九號(hào)技術(shù)人員占比顯著高于愛瑪。在智能化來臨的時(shí)代，技術(shù)投入是不是決定企業(yè)未來？

七看收益率

2022-2024年平均，ROE，雅迪29.60%，愛瑪23.5%，九號(hào)13.3%，挺讓人意外，對(duì)吧。

杜邦三兄弟拆解一下，銷售凈利潤(rùn)率，雅迪6.4%，愛瑪11.8%，九號(hào)6%。愛瑪盈利能力最強(qiáng)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 雅迪 1.3 ，愛瑪 0.63 ，九號(hào) 1.09 ，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，雅迪最好 ， 愛瑪有提升空間。權(quán)益乘數(shù)， 雅迪 3.42 ，愛瑪 3.47 ，九號(hào) 2 .0 3。三家公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀，大膽加杠桿，提升股東收益率。

七看，看完了，你們什么感覺？

我是很驚訝，我開始以為電動(dòng)兩輪車是一個(gè)挺low 、 沒啥壁壘 、 競(jìng)爭(zhēng)激烈 的 行業(yè)，而且主 要是卷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)苦哈哈的生意 。 沒想到，三家業(yè)績(jī)都很不錯(cuò)，持續(xù)有質(zhì)量增長(zhǎng)，地位強(qiáng)勢(shì)占用別人資金做生意，過的相當(dāng)好，是個(gè)好生意。

判斷是不是好生意，我有5好標(biāo)準(zhǔn)， 順潮流、有空間、善格局、有能力、會(huì)賺錢 ，按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這三家都是好生意，當(dāng)然相比之下，愛瑪更會(huì)賺錢，九號(hào)有更多想象空間，雅迪2024年 低谷 以后，2025年上半年恢復(fù)的不錯(cuò)。

兩輪 電動(dòng)車是個(gè)好生意，與我之前的刻板印象相悖，我之前覺著這是一個(gè)很 卷 、 賺錢很難 、苦哈哈 的賽道，為什么有這樣的反差 ？

帶著疑問我去讀了年報(bào)和研報(bào)，又去請(qǐng)教了一位自身資深業(yè)內(nèi)人士。他也認(rèn)同我的看法，電動(dòng)兩輪車是個(gè)好生意。至于為什么，這篇已經(jīng)很長(zhǎng)了，我們下篇繼續(xù)聊。

你有什么見解留言告訴我。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

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