作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2025年H1，特斯拉營(yíng)收418.3億美元，同比下降10.6%（其中，整車銷售收入下降17.9%）；凈利潤(rùn)16.1億美元，同比下降42.9%；整車銷量72.1萬(wàn)輛，同比下降13.2%。

2025年5月，馬斯克正式從“政府效率部”離職，但他的回歸并未扭轉(zhuǎn)特斯拉頹勢(shì)。除財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)之外，

還有四個(gè)壞消息：

第一，被寄予厚望、證明“特斯拉是科技公司”、撐起萬(wàn)億美元市值的FSD（Full Self-Driveries）業(yè)務(wù)，上半年確認(rèn)收入4.28億美元、同比下降11.2%；

第二，特斯拉的現(xiàn)金奶?！苯佑?jì)入凈利潤(rùn)的“碳排放配額”交易（2024年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的38.6%），收入從2024年Q2的8.9億美元降至2025年Q2的4.4億美元（大概率進(jìn)一步下降、直到歸零）。行將就木的“賣碳翁”生意，對(duì)特斯拉Q2凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)竟然達(dá)到64.2%！

第三，原定6月25日發(fā)布的Model 2/Q杳無(wú)音信了；

第四，”劃時(shí)代“的4680電池，原計(jì)劃2021年量產(chǎn)，全球規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)60億顆。但后續(xù)實(shí)測(cè)表明4680電池能量密度反而低于2170電池，快充性能也不理想。加之負(fù)極產(chǎn)氣、工藝良率等問(wèn)題，到2024年4680電池產(chǎn)量?jī)H1億顆。

好在，馬斯克為擁躉準(zhǔn)備了“精神食糧”：

2025年6月22日，特斯拉Robotaxi（無(wú)人駕駛出租車）在德州指定區(qū)域啟動(dòng)內(nèi)測(cè)。用于測(cè)試的10輛Model Y搭載FSD 13系統(tǒng)； 6月27日，一輛無(wú)人駕駛的Model Y行駛27公里把自己“交付”給客戶（截至8月24日，沒(méi)有第二例）； Optimus將于2025年底試產(chǎn)，2026年預(yù)計(jì)5萬(wàn)到10萬(wàn)臺(tái)，2027年預(yù)計(jì)50萬(wàn)臺(tái)，2028年預(yù)計(jì)100萬(wàn)臺(tái)；

“大餅”雖美，能否吃上還不一定，比如Cybertruck——美國(guó)是皮卡天堂，Cybertruck全球預(yù)訂量超200萬(wàn)。但實(shí)際交付持續(xù)低迷：2023年交付4-5萬(wàn)輛，2024年交付3.9萬(wàn)輛，2025年H1僅交付1.07萬(wàn)輛。

不如意事常八九

1）銷量

整車銷售是特斯拉的基本盤，占營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流的大頭，但近年來(lái)表現(xiàn)疲軟：

2023年，交付181萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)37.7%； 2024年，交付179萬(wàn)輛、同比下降1.1%；其中Q1、Q2銷量分別下降8.5%、4.8%； 2025年Q1，特斯拉交付33.7萬(wàn)輛、同比下降13%； 2025年Q2，特斯拉交付38.4萬(wàn)輛、同比下降13.5%。

2025年H1，特斯拉共交付72.1萬(wàn)輛；其中，Model 3/Y交付69.8萬(wàn)輛、占比96.8%；其他車型（Model X/Y及Cybertruck）交付2.3萬(wàn)輛。

2）“中式”改款

特斯拉銷量下滑的原因是產(chǎn)品迭代不及時(shí)、消費(fèi)者審美疲勞。

兩款主力車型，Model 3發(fā)布于2016年、Model Y發(fā)布于2019年，直到2025年都沒(méi)有實(shí)打?qū)嵉厣?jí)換代。

特斯拉倒是從中國(guó)車企學(xué)了一些“花招、巧招”——改外觀（微調(diào)尾標(biāo)、燈組）、堆電池（多款車型提高78.4千瓦時(shí)）、加長(zhǎng)（Model Y加長(zhǎng)179mm）、舒適性升級(jí)（新增氛圍燈、電動(dòng)座椅調(diào)節(jié)）。

但由于“先天因素”限制，特斯拉只學(xué)到中國(guó)車企的一點(diǎn)皮毛，冰箱、彩電、大沙發(fā)很難安排。

3）賭高鎳電池

由于碳酸鋰價(jià)格跳水，動(dòng)力電池采購(gòu)成本一降再降，用加大電池容量的辦法提高續(xù)航里程，彰顯“高檔”，成為眾多車企競(jìng)爭(zhēng)法寶。

在中國(guó)，磷酸鐵鋰電池大行其道，引發(fā)國(guó)際鎳價(jià)跳水。特斯拉從LG訂購(gòu)高鎳三元鋰電池（原為寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池），換裝后的Model 3/Y續(xù)航里程顯著提高。

但高鎳電池?zé)崾Э仫L(fēng)險(xiǎn)大，能否滿足《電動(dòng)汽車動(dòng)力蓄電池安全要求》（將于2026年7月實(shí)施）存在不確定性。

4）三流的400V電氣架構(gòu)

不要說(shuō)類似“云輦”、“易四方”的創(chuàng)新技術(shù)，單看電氣架構(gòu)，特斯拉尚不及中國(guó)二流車企。

假如電氣架構(gòu)電壓從400V提高到800V，在電池不變的情況下功率翻倍，或維持功率不變的情況下電流減半，熱損耗下降75%（熱損耗與電流的平方成正比）。

充電功率也受電氣架構(gòu)制約，特斯拉V3超級(jí)充電樁峰值功率250KW。

一流車企都兆瓦閃充（1000KW）了，二流車企已進(jìn)化到800V電氣架構(gòu)。特斯拉不是不知道800V好，而是正在高端車型（Model S/X）測(cè)試。

5）“銷量救星”遙遙無(wú)期

早在2020年，特斯拉已開(kāi)始規(guī)劃低價(jià)車型。2022年，宣布將推出比Model 3/Y定位更低的車型（尺寸縮小15%）。如果是SUV就叫Model Q，如果是轎車就叫Model 2，在中國(guó)售價(jià)約15萬(wàn)元。

Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，“最終”確定將于2025年6月25日發(fā)布。

沒(méi)有人不知道，唯一能救銷量的就是Model 2/Q。小米“零幀起手”，三年拿出SU 7，特斯拉設(shè)計(jì)、制造能力怎會(huì)不如小米？

Model 2/Q救銷量的邏輯是降低門檻走量，如果搶在2023年上市，Model 2/Q還有可能收割一批“特粉絲”。時(shí)至2025年，中國(guó)市場(chǎng)15萬(wàn)的新能源車一抓一大把（例如元plus510旗艦版、銀河E5 530 星艦版、小鵬MONA M03、秦L DM-i、銀河L7、宋Pro DM-i），尺寸普遍達(dá)到B+，續(xù)航動(dòng)輒超過(guò)500Km。

Model 2/Q已錯(cuò)過(guò)時(shí)間窗口。對(duì)特斯拉而言生產(chǎn)不難，難的是只賣15萬(wàn)還不虧本。

單車毛利潤(rùn)已低于許多中國(guó)車企

汽車是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的典范。2021年，特斯拉交付量是2017年的9倍。盡管單車價(jià)格不到2017年的一半，毛利潤(rùn)率卻攀升到26.5%。

2022年以來(lái)，單車價(jià)格降幅持續(xù)高于成本降幅，毛利潤(rùn)率一路下滑，先后跌破18%、15%關(guān)口。 2025年Q1，單車毛利潤(rùn)3.8萬(wàn)美元、利潤(rùn)率11/3%; 2025年Q2，單車毛利潤(rùn)回升到4.1萬(wàn)美元、利潤(rùn)率14.1%。

2025年H1，整車銷售收入287.1億美元、成本250.3億，毛利潤(rùn)僅36.8億美元，毛利潤(rùn)率12.8%。但實(shí)際情況更糟：

特斯拉將FSD（Full Self-Driveries）買斷用戶所付款項(xiàng)分為兩部分：50%計(jì)為當(dāng)期營(yíng)收，剩余50%列為“遞延收入”。訂閱用戶（月付）不涉及遞延。

從“遞延收入”確認(rèn)營(yíng)收的規(guī)律非常奇特：不按時(shí)間，按功能解鎖——每解鎖一項(xiàng)新功能（更準(zhǔn)確地說(shuō)就是完成開(kāi)發(fā)、新功能上線）就確認(rèn)一部分營(yíng)收。#本質(zhì)上是眾籌#

2025年H1，“整車銷售”收入中，包括4.28億美元FSD收入。

若剔除FSD影響，2020年、2021年，特斯拉單車毛利潤(rùn)分別為1.2萬(wàn)美元、1.3萬(wàn)美元；2023年降至7100美元；2024年降至5400美元；2025年H1進(jìn)一步降至4500美元（約3.3萬(wàn)人民幣，已低于許多中國(guó)車企）、毛利潤(rùn)率11.3%。

FSD的“錢途”被高估得離譜

1)遞延收入——FSD蓄水池

如果給特斯拉的擁躉分層，看中銷量的早已離去，重視盈利能力的正在猶豫。對(duì)銷量、利潤(rùn)都不甚敏感，堅(jiān)信“特斯拉未來(lái)靠智駕賺錢”的是核心層。

前面講過(guò)，F(xiàn)SD收到的款是先計(jì)入“遞延收入”（Deferred revenue），屬流動(dòng)負(fù)債。是與房地產(chǎn)公司“合同負(fù)債”相似的“水池”。

房地產(chǎn)公司多賣房子，回籠資金是“王道”。FSD業(yè)務(wù)的要義是增加“遞延收入”，計(jì)提是后話。好比工資卡，入賬要緊，怎么花再說(shuō)。

新、老車主訂閱是“蓄水”，從遞延收入中確認(rèn)營(yíng)收是“抽水”。假如老車主續(xù)訂比例高，續(xù)訂收入足以抵消營(yíng)收確認(rèn)。那么新車主的貢獻(xiàn)全都是凈流入，水位將迅速升高。

實(shí)際情況是，2024年交付近180萬(wàn)輛，年末遞延收入僅比年初高6300萬(wàn)美元，相當(dāng)于整車銷售收入的0.087%（如果對(duì)萬(wàn)分之8.7沒(méi)概念，小米169元的“車規(guī)級(jí)磁吸紙巾盒相當(dāng)于車價(jià)的0.085%）。

2）FSD賺不回研發(fā)費(fèi)用

2018年，特斯拉交付24.5萬(wàn)輛。2019年，從2018年末的“遞延收入”中確認(rèn)2.2億美元。也就是說(shuō)，2018年每賣一輛車，2019年能確認(rèn)900美元FSD收入；

2019年，特斯拉交付36.8萬(wàn)輛。2020年，從2019年末的“遞延收入”中確認(rèn)2.83億美元。2019年每賣一輛車，2020年能確認(rèn)770美元FSD收入；

2020年，特斯拉交付45萬(wàn)輛。2021年，從2020年末的“遞延收入”中確認(rèn)3.1億美元收入。2020年每賣一輛車，2021年可確認(rèn)FSD收入690美元；

2021年，特斯拉交付93.6萬(wàn)輛。2022年，從2021年末“遞延收入”中確認(rèn)營(yíng)收4.72億美元。相當(dāng)于2022年研發(fā)費(fèi)用的12%。

2022年，特斯拉交付131萬(wàn)輛。2023年，從“遞延收入”中確認(rèn)營(yíng)收4.69億美元。相當(dāng)于2023年研發(fā)費(fèi)用的15.3%。

2024年，從“遞延收入”中確認(rèn)營(yíng)收8.72億美元，較2023年增加4億美元。

2024年4月，特斯拉將北美買斷價(jià)從1.2萬(wàn)美元降至8000美元；6月將北美訂閱價(jià)格從199美元/月降至99美元/月；9月將北美買斷價(jià)降至4500美元。

大幅降價(jià)效果顯著：

• 買斷

2025年H1新增訂閱對(duì)“遞延收入”的貢獻(xiàn)達(dá)5.79億美元，但在確認(rèn)4.28億美元FSD營(yíng)收后，遞延收入僅增加1.5億美元。

• 訂閱

訂閱收入出現(xiàn)“井噴”，2024年收入3.2億美元，占FSD收入的26.6%。粗略估算為特斯拉帶來(lái)250萬(wàn)月新增訂閱（假如250萬(wàn)新用戶，則平均每戶訂閱1個(gè)月）。

2025年Q2，確認(rèn)FSD收入1.7億美元，僅相當(dāng)于研發(fā)費(fèi)用（15.6億美元）10.7%。特斯拉沒(méi)有公布FSD投入占研發(fā)費(fèi)用的比例，坊間估算為30%。

在全球銷量高達(dá)180萬(wàn)輛的情況下，F(xiàn)SD還賺不回研發(fā)費(fèi)用！

3）買斷用戶增長(zhǎng)不樂(lè)觀

FSD訂閱費(fèi)用已經(jīng)到手，50%計(jì)入本期營(yíng)收，剩余50%計(jì)入遞延收入（按規(guī)則確認(rèn)營(yíng)收）。

基于新增用戶數(shù)及買斷價(jià)，特斯拉對(duì)未來(lái)12個(gè)月可確認(rèn)收入進(jìn)行了展望。

下面用2023年Q4、2024年Q4和2025年Q2的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比：

2023年銷量為181萬(wàn)輛，年末預(yù)測(cè)2024年將從“遞延收入”中確認(rèn)9.26億美元，實(shí)際確認(rèn)8.72億美元； 2024年銷量降到179萬(wàn)輛，年末預(yù)測(cè)2025年將從“遞延收入”中確認(rèn)8.4億美元。2025年H1已確認(rèn)收入4.28億美元；預(yù)計(jì)2025年H2將確認(rèn)收入4.12億美元。

2022年、2023年買斷用戶產(chǎn)生的遞延收入還沒(méi)有確認(rèn)完畢，2024年又新增一批用戶。站在2024年末展望2025年，可確認(rèn)收入應(yīng)當(dāng)高于2023年對(duì)2024年的展望。實(shí)際情況卻是，2025年（8.4億美元）顯著低于2024年（9.3億美元）。

“賣碳翁”的好日子到頭了

美國(guó)聯(lián)邦政府及各州為激勵(lì)車企轉(zhuǎn)向新能源，推出“零排放車輛（ZEV）信用積分”制度。特斯拉是此項(xiàng)政策的最大受益者，自2015年以來(lái)通過(guò)出售積分累積獲110億美元，對(duì)2020年扭虧為盈意義重大：

2020年，特斯拉首次扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)8.6億美元。而出售碳排放配額收入達(dá)15.8億美元，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的183%。#名副其實(shí)“賣碳翁”#

2021年-2023年，特斯拉盈利能力爆棚?！百u碳”收入雖然微漲，占凈利潤(rùn)的比例卻一路降至2023年的12%。

2024年，凈利潤(rùn)同比下降51.7%，賣碳收入占比提高到38.6%。

2025年H1，凈利潤(rùn)16.1億美元，同比下降42.9%，賣碳收入10.34億美元，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的64.2%！

2025年7月1日特朗普簽署《大而美法案》，推翻了前任民主黨政府幾乎所有鼓勵(lì)新能源的政策，特斯拉成為最大受害者。

首先，購(gòu)買電動(dòng)車最高享受7500美元聯(lián)邦稅收抵免政策被取消； 其次，ZEV積分強(qiáng)制效力減弱（有可能取消），車企購(gòu)買意愿驟降。2025年Q2，“賣碳”收入4.39億美元、同比下降50.7%；美國(guó)碳交易市場(chǎng)崩塌，特斯拉此項(xiàng)將持續(xù)下降。 最后，與新能源相關(guān)的其他業(yè)務(wù)（光伏、儲(chǔ)能、動(dòng)力電池）均遭沉重打擊。

基本盤（賣車）疲軟，F(xiàn)SD連研發(fā)費(fèi)都賺不回，“賣碳”收入或?qū)w零，撐起萬(wàn)億美元估值的三大支柱“兩傷一死”，馬斯克也無(wú)能為力。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議 ！

如對(duì)本稿件有異議或投訴，請(qǐng)聯(lián)系tougao@huxiu.com

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