2025年夏天，當(dāng)中外CXO巨頭們交出史上最亮眼的中報(bào)，股價也隨之狂歡時，長期跟蹤這個行業(yè)的從業(yè)者們，卻慢慢嗅到了一絲不安的氣息。

藥明康德上半年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入同比大漲24.2%，調(diào)整后凈利潤更是飆升44.4%，股價應(yīng)聲觸及19個月新高。大洋彼岸的同行們也不遑多讓，ICON股價在業(yè)績超預(yù)期后暴漲超過20%，IQVIA和LabCorp也分別錄得15%和8.4%的驚人漲幅。

然而，狂歡是短暫的。高漲過后的股價，很快便陷入了持續(xù)的震蕩與盤整。

資本市場似乎得了一種“人格分裂癥”：一邊是實(shí)打?qū)嵉膭?chuàng)紀(jì)錄業(yè)績，另一邊卻是對未來揮之不去的憂慮。考慮到全球生物技術(shù)融資在2021年高點(diǎn)后持續(xù)收緊，早期項(xiàng)目融資在2025年7月更是跌至冰點(diǎn)；再考慮到懸而未決的美國《生物安全法案》高懸在中國CXO企業(yè)的頭頂。大家發(fā)現(xiàn)，這份看似完美的成績單，更像是對過去兩年融資熱潮的滯后兌現(xiàn)。

于是，那些見證了CXO黃金時代的人們，也紛紛發(fā)出感嘆：那個閉著眼睛就能增長的時代，或許已經(jīng)過去了。

財(cái)報(bào)向左，股價向右

早在2025年初，當(dāng)摩根大通醫(yī)療健康年會（JPM）上，CXO的管理者們還在描繪行業(yè)的光明前景時，市場的緊張情緒其實(shí)已在悄然醞釀。

一方面，地緣政治的博弈讓全球醫(yī)藥供應(yīng)鏈的“去風(fēng)險化”從一個政治術(shù)語變成了企業(yè)的必答題。另一方面，雖然“降息”的預(yù)期已經(jīng)預(yù)演了N次了，但美聯(lián)儲的利率直到如今仍舊在4-5的“高位區(qū)間”，全球性的融資寒冬依舊沒過去，而這也持續(xù)打擊CXO的核心客戶群——中小型生物技術(shù)公司，迫使它們勒緊褲腰帶，砍掉早期研發(fā)項(xiàng)目。

然而，這一切似乎都未影響到年中業(yè)績的集體井噴。

無論是國內(nèi)的藥明康德，上半年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入204.1億元，同比增長24.2%，并順勢將全年指引上調(diào)至13%-17%。還是海外龍頭LabCorp第二季度總收入增長9.5%，調(diào)整后每股收益（EPS）增長10.4%，雙雙超出預(yù)期；IQVIA第二季度收入首次突破40億美元大關(guān)，創(chuàng)下歷史新高，并上調(diào)了全年收入和EPS預(yù)測。

這背后，是過去幾年行業(yè)高歌猛進(jìn)的慣性使然。

2021-2023年生物技術(shù)投資熱潮中啟動的項(xiàng)目，如今正進(jìn)入關(guān)鍵的執(zhí)行和交付階段，變成了CXO們賬上實(shí)實(shí)在在的收入。

同時，一些高景氣賽道，比如GLP-1減肥藥帶動的多肽/寡核苷酸（TIDES）業(yè)務(wù)，成為了拉動增長的超級引擎。藥明康德的TIDES業(yè)務(wù)上半年收入同比暴增141.6%，堪稱印鈔機(jī)。

但相較于能持續(xù)把BD故事講下去的創(chuàng)新藥，資本市場仍舊未完全擁抱CXO這個昔日的創(chuàng)新藥的β。

分析師們指出，盡管業(yè)績出色，但這些只是一些“押中熱門分子”的代表性公司的專屬，在整體CXO層面，市場情緒依然“緊張”。

邏輯很簡單：當(dāng)前的業(yè)績是“滯后指標(biāo)”，它反映的是過去的成功；而市場的波動是“領(lǐng)先指標(biāo)”，它正在為未來的風(fēng)險定價。

市場并非質(zhì)疑CXO們的執(zhí)行能力，而是在質(zhì)疑它們未來客戶管線的健康狀況：無論是全球各頭部CXO公司減小的資本開支，還是員工數(shù)量增速的放緩甚至變負(fù)，都意味著這個行業(yè)已經(jīng)過了此前高歌猛進(jìn)的階段。

訂單里的魔鬼細(xì)節(jié)

如果說財(cái)報(bào)是CXO的“面子”，那么在手訂單就是“里子”。乍一看，這個“里子”也相當(dāng)光鮮。

截至2025年6月30日，各大龍頭的在手訂單均處于歷史高位，為未來一到兩年的收入提供了極強(qiáng)的確定性：藥明康德在手訂單高達(dá)566.9億元人民幣，同比猛增37.2%。IQVIA積壓訂單達(dá)到321億美元，同比增長5.1%。LabCorp (生物制藥部門)積壓訂單為87.1億美元，同比增長10.0%。

這龐大的訂單存量，如同巨大的壓艙石，讓CXO這艘巨輪在風(fēng)浪中顯得格外穩(wěn)健。IQVIA甚至能明確預(yù)測，其積壓訂單中的81億美元將在未來十二個月內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入。

然而，魔鬼藏在細(xì)節(jié)里。要真正看清一家CXO的健康狀況，必須穿透總訂單額的迷霧，去審視兩個更敏感的指標(biāo)：凈訂單出貨比（Net Book-to-Bill）和訂單取消率。

凈訂單出貨比，即新增訂單減去取消訂單后與當(dāng)期確認(rèn)收入的比值，是衡量業(yè)務(wù)增長的“金標(biāo)準(zhǔn)”。高于1，意味著未來的業(yè)務(wù)儲備在增長；反之，則在萎縮。

以ICON為例，其第二季度毛業(yè)務(wù)贏單額高達(dá)29.7億美元，環(huán)比增長10.6%，表現(xiàn)強(qiáng)勁。但與此同時，訂單取消額也高達(dá)9.09億美元，導(dǎo)致其凈訂單出貨比僅為1.02。

這意味著，它拼盡全力拿下的新單，才剛剛勉強(qiáng)覆蓋掉當(dāng)期完成的業(yè)務(wù)。

其管理層也在財(cái)報(bào)中坦承，“短期內(nèi)，凈訂單將繼續(xù)受到訂單取消率上升和決策周期延長的挑戰(zhàn)”。 這是一個危險的信號。龐大的在手訂單代表的是“存量”，是過去的承諾；而凈訂單出貨比代表的是“流量”，是未來可持續(xù)的新業(yè)務(wù)。

一家公司可能坐擁金山，但如果新增的活水僅僅與流出的相當(dāng)，那它也只是在原地踏步。而高訂單取消率則更像一個警報(bào)，暗示著那些曾經(jīng)雄心勃勃的生物技術(shù)客戶，可能在簽下合作意向后，因?yàn)槿诓坏较乱还P錢而被迫終止項(xiàng)目。

市場的兩極分化，已經(jīng)從這些“里子”指標(biāo)中悄然開始。

誰能笑到最后？

當(dāng)潮水退去，誰在裸泳便一目了然。

在行業(yè)告別野蠻生長、進(jìn)入存量博弈的時代，什么樣的CXO企業(yè)能笑到最后？答案正變得越來越清晰：一體化平臺和頂尖技術(shù)壁壘，二者必居其一，兼?zhèn)湔邉t為王。

過去，藥企找CXO，可能像攢一臺電腦，CPU、主板、內(nèi)存條需要從不同廠商采購。而現(xiàn)在，它們更想要一臺“品牌機(jī)”，從早期藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)，最好由一個伙伴全程搞定。這就是一體化的CRDMO（合同研究、開發(fā)和生產(chǎn)組織）模式。

這種“一站式”服務(wù)，用一個更通俗的比喻，就是為客戶提供“全家桶”。

它極大地簡化了供應(yīng)鏈，減少了在不同供應(yīng)商之間交接的風(fēng)險和時間成本。 藥明系公司和三星生物便是這一模式的集大成者。其獨(dú)特的“跟隨分子”（follow the molecule）戰(zhàn)略，本質(zhì)上就是利用其CRDMO平臺，讓客戶的研發(fā)項(xiàng)目在自己的生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)無縫流轉(zhuǎn)，從而實(shí)現(xiàn)極高的客戶粘性。

2025年上半年，藥明康德系統(tǒng)內(nèi)就有158個分子項(xiàng)目從發(fā)現(xiàn)（R）階段成功“內(nèi)部轉(zhuǎn)化”為開發(fā)（D）階段，這就是平臺力量最直觀的體現(xiàn)。當(dāng)然，這并非中國公司的專利。賽默飛世爾旗下的PPD臨床研究業(yè)務(wù)，也在推廣其“360° CDMO與CRO解決方案”，旨在為客戶提供從分子到市場的單一合作伙伴 。

如果說一體化是“廣度”的比拼，那么技術(shù)專業(yè)化就是“深度”的較量。

在一些技術(shù)壁壘極高、需求又極其旺盛的細(xì)分領(lǐng)域，建立起絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，是構(gòu)建護(hù)城河的另一條關(guān)鍵路徑。

GLP-1類藥物的現(xiàn)象級成功，讓多肽與寡核苷酸（TIDES）的生產(chǎn)需求一夜爆發(fā)。藥明康德旗下的TIDES平臺，上半年收入同比暴增141.6%，在手訂單增長48.8%。公司正瘋狂投資擴(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃到2025年底將其固相多肽合成儀的總反應(yīng)釜體積增加到超過10萬升。

這已經(jīng)不是簡單的“賣產(chǎn)能”，而是在銷售對一個高度專業(yè)化、進(jìn)入壁壘極高的技術(shù)平臺的“使用權(quán)”。

細(xì)胞與基因療法（CGT）和抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）屬于當(dāng)下最復(fù)雜的治療手段，其開發(fā)和生產(chǎn)需要高度專業(yè)化的知識、設(shè)施和質(zhì)控體系，難以被輕易復(fù)制。

在這個領(lǐng)域，誰能駕馭復(fù)雜性，誰就能掌握話語權(quán)。

LabCorp為其客戶提供了超過80%的FDA已批準(zhǔn)CGT療法的支持；而三星生物則將在2025年啟用一個獨(dú)立的端到端ADC工廠，搶占先機(jī)。

當(dāng)臨床試驗(yàn)的成本和復(fù)雜性與日俱增，用AI和數(shù)據(jù)來降本增效，就成了一個強(qiáng)大的差異化優(yōu)勢。

IQVIA是此中高手，它利用自己的互聯(lián)智能平臺和醫(yī)療級AI，開發(fā)了超過50個AI代理，以簡化從文獻(xiàn)回顧到患者識別的流程，被行業(yè)咨詢公司評為CRO中唯一的“生成式AI領(lǐng)導(dǎo)者”。

除了上述兩種主流路徑，市場上也出現(xiàn)了另辟蹊徑的探索者，其中的代表，當(dāng)屬百奧賽圖。它正在嘗試從根本上改變CXO的商業(yè)邏輯，從一個“賣水”的服務(wù)商，轉(zhuǎn)型為直接下場“淘金”的創(chuàng)新源頭。 百奧賽圖的核心戰(zhàn)略是其 “千鼠萬抗”計(jì)劃（Project Integrum） 。

該計(jì)劃依托其專有的、可產(chǎn)生全人源抗體的RenMice系列小鼠平臺，大規(guī)模地開發(fā)和篩選潛在的抗體藥物分子，形成一個龐大的、可供對外授權(quán)的“抗體分子資產(chǎn)庫”。

簡單來說，傳統(tǒng)的CXO是等藥企提出需求（“我們想開發(fā)一個靶點(diǎn)X的藥”），然后提供研發(fā)服務(wù)；而百奧賽圖則是主動出擊，利用其技術(shù)平臺優(yōu)勢，提前將成百上千個潛在藥物分子開發(fā)到一定階段（“我們已經(jīng)為您準(zhǔn)備好了針對靶點(diǎn)A/B/C...的候選藥物”），然后將這些半成品的“分子”授權(quán)給藥企進(jìn)行后續(xù)開發(fā)。

這種模式的本質(zhì)，是從賣“服務(wù)”轉(zhuǎn)向賣“資產(chǎn)”。這使其商業(yè)模式更接近于一家Biotech，而非傳統(tǒng)CRO。

它的收入不再僅僅是服務(wù)費(fèi)，而是變成了項(xiàng)目首付款、里程碑付款和未來的銷售分成，想象空間被極大拓寬。在生物醫(yī)藥融資寒冬、中小Biotech彈藥不足的背景下。

百奧賽圖這種為藥企提供“現(xiàn)成彈藥”的模式，其國內(nèi)與海外業(yè)務(wù)均保持快速增長，一定程度上也驗(yàn)證了百奧賽圖的這種轉(zhuǎn)型，與當(dāng)下全球生物醫(yī)藥行業(yè)“BD驅(qū)動”的趨勢的一種契合。

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CXO行業(yè)正從一個服務(wù)驅(qū)動的模式，演變?yōu)橐粋€平臺驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動的復(fù)合模式。

曾經(jīng)，大家比的是誰的報(bào)價更低、誰的交付更快。未來，競爭的焦點(diǎn)將是誰能提供更無縫的一體化平臺，誰在技術(shù)最尖端的領(lǐng)域擁有不可替代的獨(dú)門絕技，或者誰能像百奧賽圖一樣，成為創(chuàng)新的源頭。

那些被困在中間，既沒有形成平臺優(yōu)勢，又缺乏核心技術(shù)壁壘的公司，將最容易受到市場寒冬和地緣政治雙重壓力的沖擊。

對于身處其中的藥企和生物技術(shù)公司而言，選擇合作伙伴的標(biāo)準(zhǔn)需要重塑：不僅要看成本，更要看這個伙伴能否提供端到端的確定性，或者能否在關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點(diǎn)上提供世界級的專業(yè)能力。

而對于投資者來說，是時候?qū)⒛抗鈴凝嫶蟮脑谑钟唵慰傤~，轉(zhuǎn)移到凈訂單增長率和訂單取消率這些更具前瞻性的指標(biāo)上了。因?yàn)樗鼈儾攀穷A(yù)警未來風(fēng)險的、煤礦里的金絲雀。

CXO的牌桌上，新一輪的洗牌已經(jīng)開始。

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