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六里投資報| 來源

邢自強(qiáng) | 作者

邊江| 編輯

9月1日，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)和大摩首席策略師Lora Wang(王瀅)在閉門討論會中認(rèn)為，當(dāng)前A股與港股市場的“水牛”態(tài)勢已基本形成，但其形成節(jié)奏較為溫和，居民存款向股市遷移尚處早期階段，后續(xù)也依賴于接下來市場基本面的改善和宏觀敘事的共振。

邢自強(qiáng)指出，我們測算了在過去幾年期間累計的超額定存可能是幾萬億，比如說5萬億左右的規(guī)模；

但是從7月份我們提示流動性“水�！闭髡滓詠恚嬲木用翊婵罴竟�(jié)性的少增的量也就是3000多億。

從搬遷的角度看可能也就搬了3000多億，小荷才露尖尖角，遷徙仍處于早期；

它也依賴于接下來市場基本面的改善，以及宏觀敘事的共振。

邢自強(qiáng)建議，通過引導(dǎo)長期資金入市、完善公司治理和IPO機(jī)制等方式，將“水�！焙粚嵆伞爸贫扰！�。

但他也警示，盡管市場情緒總體樂觀，但需警惕短期過熱風(fēng)險，

從上周大家實際觀察到的情況來講，也有一些防范短期擁擠和亢奮情緒的征兆。

上周可能有人注意到了，在一些社交媒體上，這種亢奮的叫囂牛市的聲音稍微冷卻了一點(diǎn)，可能這也是一個好事。

此外，大摩首席策略師Lora補(bǔ)充了對于當(dāng)前市場情緒的一些判斷指標(biāo)，

總體的情緒發(fā)展是不是已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)？

這樣的判斷還是為時尚早。

她指出通過每日新增融資融券余額和A股的成交量做比較，

結(jié)合put call ratio（期權(quán)看跌看漲比）和14天的RSI（相對強(qiáng)弱指數(shù)），判斷整體市場的情緒上升是比較快的，

且有的指標(biāo)接近9.24以來峰值。

但股權(quán)質(zhì)押的比例穩(wěn)定向下，以及小額的A股成交單據(jù)總體金額不及預(yù)期，

去年10.1之后，有過一波散戶跑步入場，當(dāng)時看到總體是接近130億人民幣的流入。

但在7月份和8月份這兩個月，目前看到的是差不多65億人民幣的流入。

也就是說這兩個月加起來，還不夠去年2024年10月份的一半。

表明這波行情還是在早期階段，并沒有呈現(xiàn)出市場全面過熱的跡象，目前風(fēng)險仍然是在一個可控的階段。

整理精選了邢自強(qiáng)分享的精華內(nèi)容如下：

“水牛”基本形成

當(dāng)前發(fā)生節(jié)奏溫和

邢自強(qiáng)：我來拋磚引玉，

7月28日我們在大摩宏觀策略談提出了現(xiàn)在有一些流動性驅(qū)使的“水牛”的征兆。

也就是說基本面雖然大家還看，但是很多時候流動性成為一個更值得參考的變量。

這是七月底，過了一個多月了，“水�！被旧闲纬闪�。

當(dāng)然經(jīng)歷了上周之后，市場其實現(xiàn)在對后市有些彷徨，有些分化。

特別是很多市場上喧囂的聲音提出了居民存款大幅搬家，后續(xù)股市能上幾千點(diǎn)這些喧鬧的話術(shù)。

今天我們也做了一些測算，

其實居民定存的遷移當(dāng)然存在著潛力，但是當(dāng)前發(fā)生的節(jié)奏還是比較慢的。

它依賴于接下來市場基本面的改善和宏觀敘事的共振。

而這次總的來講，跟2015年那一輪市場的上行和下行比起來，決策層也更有經(jīng)驗更耐心。

所以有一些政策適度的引導(dǎo)可能會更早、更細(xì)，以及通過市場化的方式設(shè)置一些護(hù)欄，

有助于避免“水�！边M(jìn)入一個較為亢奮和瘋狂的階段，有助于促使市場依然關(guān)注長期制度性建設(shè)的這些改革領(lǐng)域，避免不理性的一些預(yù)期。

這是一個核心的觀察。

夯實制度基礎(chǔ)

把“水牛”變成“制度牛”

我上周也參與了一些座談會，我們的建議是什么呢？

我想最重要的就是以市場化夯實制度基礎(chǔ)，

進(jìn)行長期改革開放的方式，來把當(dāng)前出現(xiàn)的一些“水�！钡恼髡讈砗粚嵆伞爸贫扰！�。

包含了比如說逐步地繼續(xù)提升長錢，長期耐心資本對權(quán)益市場的配置。

比如說對資管的考核周期延長，引導(dǎo)養(yǎng)老金等長期的資金適度提高權(quán)益的配置。

在這個過程中同樣強(qiáng)化公司的治理，股東投票權(quán)的保護(hù)，以及在一些機(jī)制層面對分紅、回購進(jìn)一步強(qiáng)化。

分紅的門檻可能還是低了點(diǎn)。

回購注不注銷，還是跟是否能夠增厚股東回報有很大關(guān)系，這些都是我們提出的一些建議。

當(dāng)然，在過去三、四年，市場曾經(jīng)處于一些調(diào)整和挑戰(zhàn)期，有一些相對當(dāng)時需要的干預(yù)政策，現(xiàn)在也可以適時地市場化地微調(diào)。

比如說對融資融券，特別是融券的框架和規(guī)則，

可能有一些相對不必要的過時的約束，可以更加市場化，提升雙向的流動性和可預(yù)見性。

同樣，在國內(nèi)市場IPO的節(jié)奏、規(guī)則層面更加市場化。

我們注意到從去年8、9月份以來，港股走出了很好的一個樣板的作用。

IPO越來越多，但港股流動性卻越來越強(qiáng)，沒有出現(xiàn)IPO把市場打下的情況。

實際上去年7、8月份，香港地區(qū)很多監(jiān)管部門去北京商討兩地加強(qiáng)合作，讓A+H這些IPO應(yīng)批盡批的時候，

當(dāng)時也有很多人擔(dān)心香港的流動性淺，池子淺，接不住所謂的A+H上市的潑天富貴。

但現(xiàn)在現(xiàn)實已經(jīng)證明了，這是一個很好的正面的良性循環(huán)。

越來越多代表著中國未來發(fā)展方向的，不管是AI算力，還是醫(yī)藥創(chuàng)新，還是一些TMT的高端制造到香港來上市。

不僅香港承接住了，支持了新質(zhì)生產(chǎn)力，也讓港股活躍了，這是一個很好的案例。

A股境內(nèi)也可以考慮逐步的更加市場化的IPO的節(jié)奏，甚至在行業(yè)程度上也更加市場化，不僅支持硬科技，也支持軟消費(fèi)。

畢竟我們也看到，這幾年中國企業(yè)不僅有一些非常強(qiáng)大的大國重器的硬科技代表了發(fā)展方向，

還有一些溫情可愛的軟消費(fèi)，實際上已經(jīng)成為了中國在國際上的形象代言。

也就是說IPO在支持創(chuàng)新層面也可以多元包容了。

這是我們提到的帶動下一階段整個夯實股市向好的制度基礎(chǔ)。

防范短期擁擠

和亢奮情緒的征兆

當(dāng)然了，從上周大家實際觀察到的情況來講，也有防范短期擁擠和亢奮情緒的一些征兆。

上周可能有人注意到了，在一些社交媒體上，這種亢奮的叫囂多大的牛市，多少千點(diǎn)薦股等等，聲音稍微冷卻了一點(diǎn)，可能這也是一個好事。

同樣也有一些漲幅特別大的題材，這些公司也有公告來試圖讓市場更加理性地對待他們實際的業(yè)績，

我想這些都是很好的跡象，以防短期擁擠和波動的放大。

也就是說整個主旋律可能還是一個優(yōu)化結(jié)構(gòu)，在一定的護(hù)欄范圍內(nèi)引導(dǎo)風(fēng)險偏好保持理性。

這也反映了經(jīng)驗上跟過去不一樣。

這次特別有耐心，通過比較精準(zhǔn)的護(hù)欄來實現(xiàn)一個相對比較健康的“牛市”的預(yù)期。

小荷才露尖尖角

存款搬家仍處于早期

回歸到我們在深圳的策略會，Lora跟我現(xiàn)場做了一個舉手的問卷調(diào)研。

可以說有七成的投資者，對A股接下來的后市還是比較樂觀，

認(rèn)為經(jīng)歷了上周的震蕩、整固，大家的心態(tài)更加合理，情緒更加冷靜之后，后續(xù)還是有不少繼續(xù)上漲的空間。

特別是針對中國整體的趨勢改善和微觀產(chǎn)業(yè)層出不窮的景氣機(jī)會，大家相對偏樂觀一點(diǎn)。這是我在策略會現(xiàn)場看到的。

我這里也提一個就是真正所謂的居民存款搬家，目前只是小荷才露尖尖角。

我們的金融分析師之前也提到，其實今年年內(nèi)以來，很多對股市的增量資金還是來自于機(jī)構(gòu)端，特別是保險險資。

你要看居民的定期存款，我們測算了在過去幾年期間累計的超額定存可能是幾萬億，比如說5萬億左右的規(guī)模。

但是從七月份我們提示流動性“水�！钡恼髡滓詠�，真正的居民存款季節(jié)性的少增的量也就是3000多億。

那么相對來講，5萬億甚至更大的累積的超額定存，現(xiàn)在從搬遷的角度可能也就搬了3000多億。

小荷才露尖尖角，遷徙仍處于早期。

節(jié)奏是非常溫和的，這可能也是好事，有助于自上到下，根據(jù)過往的經(jīng)驗把握好節(jié)奏。

接下來我就把時間交給我們的首席策略師Lora，

看看她對目前的市場“水牛”是否持續(xù)有什么預(yù)警的征兆，以及很多投資者問到的A股和港股之間的切換。

市場情緒是否已到頂點(diǎn)？

這樣的判斷還為時尚早

Lora：感謝Robin總，也非常開心今天能夠回歸我們周一的宏觀策略談，和大家交流我們最新的觀點(diǎn)。

總體的情緒發(fā)展是不是已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)？

這樣的判斷還是為時尚早。

我目前還保持一個相對平衡，或者說是謹(jǐn)慎中有一點(diǎn)樂觀的情緒。

這里給大家具體分析一下，為什么我是這么看的，以及有什么樣的一些跡象、數(shù)據(jù)值得我們?nèi)ブ攸c(diǎn)觀測。

有的指標(biāo)接近9.24峰值

總體風(fēng)險仍然在可控階段

還是接著剛才Robin總提到的，就是說目前市場上對于A股是否已經(jīng)到達(dá)了峰頂，以及是否市場進(jìn)入一個過熱的狂熱情緒。

我們的想法是這樣的，首先亮一個觀點(diǎn)，

1、我們不認(rèn)同市場上關(guān)于這種過熱情緒已經(jīng)全面蔓延的判斷。

我們觀測是一系列不同方面的信號去做判斷。

總體來講，A股市場在2015年的成交量創(chuàng)了歷史高度之后，后來的市值增長是非常巨大的，

尤其是在科創(chuàng)板開始交易之后，整體對A股市場的總成交量貢獻(xiàn)是非常巨大的。所以如果單獨(dú)用絕對數(shù)字去比較，這是不合理的。

2、融資融券的余額，也一樣。

就是說除了看它的具體數(shù)字之外，我們傾向于看兩個數(shù)字；

一個是和A股市場的總體流通市值去做一個比較。

這個數(shù)字其實在2015年股災(zāi)之后，一直是非常有效地控制在5%這個位置之下。

2015年股災(zāi)的數(shù)值是在11%左右，

所以，我們覺得這方面顯示風(fēng)險還是可控的。

另外一個角度，我們是用它的數(shù)字去和A股的每日成交量，每日新增的融資融券余額和A股的成交量去做一個比較。

我們看到這個數(shù)字在最近的幾個周期里邊，它是比較接近2024年的九月份、十月初時的一個峰值，我們現(xiàn)在是非常接近了。

還有一個就是2020年夏天，大家記得那個時候A股的市場情緒也是非�；鸨�，我們現(xiàn)在的水平也確實已經(jīng)開始接近這樣一個位置。

股權(quán)質(zhì)押率仍向下

并沒有出現(xiàn)全面過熱

然后還有其他的一些數(shù)據(jù)，我們會用來觀測市場是否過熱。

比方說包括滬深300的put call ratio（期權(quán)看跌看漲比），還有一個14天的RSI（相對強(qiáng)弱指數(shù)），

這些數(shù)據(jù)確實是看到整體的情緒上升得是比較快的。

但如果我們看另外兩個數(shù)字，

一個是市場里面股權(quán)質(zhì)押的比例。

這個比例其實我們看到的是在過去幾年之間，它一直是穩(wěn)定向下的趨勢。

就是說并沒有因為市場整體股價的攀升，而產(chǎn)生大股東進(jìn)行大量的股權(quán)質(zhì)押，就是變相地去獲取現(xiàn)金的行為。

同時，我們看這個小額的A股成交單據(jù)的總體金額，

為什么看這個呢？

就是說把它作為一個散戶進(jìn)場的代理指標(biāo)。

我們看到在去年就是2024年10月份，十一假期之后，大家可能還記得洶涌澎湃地跑步進(jìn)場的散戶。

當(dāng)時我們看到總體是接近130億人民幣的流入。

給大家分享一下最新的數(shù)據(jù)，在7月份和8月份這兩個月，目前我們看到的是差不多65億人民幣的流入。

所以就是說這兩個月加起來，它總體的金額還不夠去年2024年10月份的一半。

所以，我們覺得無論從各種角度來看，

居民存款的搬家，甚至是包括我們之前幾周跟大家提示的從債券配置向股票配置的轉(zhuǎn)移，

其實我們覺得都還是在早期階段。

我們認(rèn)為，并沒有呈現(xiàn)出來一種總體市場全面過熱的跡象，目前風(fēng)險仍然是在一個可控的階段。

那接下來后市的發(fā)展，我們覺得更多的是要基于基本面。

我們之前幾周多次強(qiáng)調(diào)，過去幾年有好幾次這樣的A股試圖去走出一個牛市的心態(tài)。

但是失敗的最終原因是有些方面沒有跟上，或者是基本面沒有跟上。

期待反內(nèi)卷政策

熨平市場短期波動

現(xiàn)在已經(jīng)正式進(jìn)入9月份了，其實離接下來一系列的自上而下的政策性會議時間也越來越近了。

如果在政策上可以看到更清晰更明確；

比方說“反內(nèi)卷”的一些具體落地的計劃和方案，

這個對上市公司整體，我們講對它的margin，對它的ROE，對他的earnings，其實都是有非常正面的影響的。

這樣的一個預(yù)期可以幫助市場熨平短期的波動性。

另外就是說我們四中全會的時候，是不是對經(jīng)濟(jì)再平衡的想法，可以做一些高度的提煉和總結(jié)，或者說是未來一些計劃的概括性指引；

包括像社會福利保障體系的一些可能性改革，增長的重心更多從生產(chǎn)端向消費(fèi)端進(jìn)行一些調(diào)整。

這些我們覺得都會有利于熨平市場因為短期基本面的波動所造成的波動率上升。

恒指不是普漲

美聯(lián)儲9月降息帶來支撐

那我再講一下，對港股接下來我們怎么看。

我們之前在6月份強(qiáng)調(diào)，從我們把對市場的布局從偏港股徹底轉(zhuǎn)向偏A股的時候，

我們也說，進(jìn)入9月份之后，我們覺得港股總體的市場生態(tài)，可能會有一些改觀。

這個改觀當(dāng)時是基于什么判斷呢？

是因為我們覺得從6月份到9月份，比方說港股非�；鸨男孪M(fèi)，有很大的賣出壓力。

也有一些其他的，包括當(dāng)時中美的貿(mào)易爭端，然后包括一些海外及市場的不確定性等等，這些不一而足。

目前我覺得，港股本身剛才我們講了二季度的業(yè)績，它比A股總體上是要更好的，

我們也看到一些大盤互聯(lián)網(wǎng)公司，因為最近的一些價格戰(zhàn)，有的業(yè)績是大幅低于預(yù)期的。

但是有的在人工智能方面，其實交出了一份很亮眼的成績單。

那在這種情況下，我們覺得總體來說還是去持續(xù)一個分化配置，以結(jié)構(gòu)性主題投資為牽引的市場行情。

我們一直強(qiáng)調(diào)今年到現(xiàn)在為止，雖然恒生指數(shù)本身它已經(jīng)上升了很多，但它不是一個普適性的牛市，

它不是一個普漲的牛市，它其實是由一些非常鮮明的主題投資帶動整個市場上漲。

所以，我們覺得接下來這樣一個主題性投資的結(jié)構(gòu)分化的市場行情，還是有可能去進(jìn)一步代表整個市場的趨勢。

還有，我們就是要比較關(guān)注美聯(lián)儲，因為我們知道前一段時間的美聯(lián)儲會議，釋放了短期的比較鴿派的信號。

如果在9月份真正能夠啟動降息周期，

我們大摩，其實也是在上周改變了美國降息的預(yù)期，也就是說認(rèn)為9月份會開始降息。

這個降息周期真正打開之后，我覺得對港股是會有支撐的。

所以，我們可以拭目以待，然后重新pick up一些，這個是我們現(xiàn)在對市場的判斷。