董責(zé)險作為舶來品，在本土化過程中逐漸暴露出制度供給不足等問題，尤其在信息披露領(lǐng)域，由于缺乏系統(tǒng)性規(guī)范，實踐中信息碎片化、披露標(biāo)準(zhǔn)模糊、披露形式僵化等問題頻發(fā)，影響投資者準(zhǔn)確評估與市場價格判斷。為解決這一問題，需立足我國現(xiàn)行法律體系，構(gòu)建契合本土化的董責(zé)險信息披露機制

文/劉衛(wèi)鋒 曹珂欣

2020年3月1日起施行的證券法大幅提升公司董監(jiān)高的履職責(zé)任，加之“瑞幸咖啡”“康美藥業(yè)”案等司法案例的推動，作為董事免責(zé)機制的董責(zé)險，一改此前不溫不火的局面，在上市公司中迎來投保熱潮。而2024年7月1日起施行的新公司法首次以法律形式明確董責(zé)險制度，進(jìn)一步推動董責(zé)險市場駛?cè)氚l(fā)展快車道。截至2024年年底，A股市場共有1205家上市公司公開披露董責(zé)險投保計劃，董責(zé)險從相對小眾的保險產(chǎn)品發(fā)展為企業(yè)風(fēng)險管理的重要工具。

然而，在我國董責(zé)險制度不斷深化發(fā)展與廣泛應(yīng)用中，其制度缺陷逐漸顯露，信息不公開、不透明成為阻礙其發(fā)展的顯著因素。目前，我國尚未建立起完整的董責(zé)險信息披露制度，只有部分上市公司通過股東會決議披露其擬購買董責(zé)險的意向，且披露的信息有限，絕大部分上市公司公告只披露擬購買董責(zé)險的保單最低責(zé)任限額和保險費上限。至于公告后上市公司是否實際購買、保單到期后是否續(xù)保、保單實際責(zé)任限額與保險費是多少等董責(zé)險信息，均未向社會公眾披露。

信息披露的質(zhì)量直接影響投資者決策和市場效率，尤其董責(zé)險主要依據(jù)投保公司的經(jīng)營計劃、治理狀況等評估其風(fēng)險情況，相關(guān)信息對投資者決策及市場價格波動至關(guān)重要。因此，規(guī)范公司董責(zé)險信息披露成為當(dāng)前亟待解決的問題。本文以利益平衡為視角，建議采取強制披露與自愿披露相結(jié)合的模式，通過區(qū)分不同市場主體特征，制定差異化披露要求和披露標(biāo)準(zhǔn)，從而建構(gòu)符合我國市場特點的董責(zé)險信息披露機制。

平衡多元利益：

董責(zé)險信披具有正當(dāng)性

投資者權(quán)益與公司利益的平衡

為公司設(shè)定信息披露義務(wù)，并非以投資者利益絕對優(yōu)先而犧牲公司權(quán)益，信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)表面對立，但實質(zhì)統(tǒng)一。信息披露的節(jié)點決定信息的價值，不同時間披露的信息會在市場中引發(fā)不同反應(yīng)，因此適度的保密能夠防止信息提前泄露導(dǎo)致的市場反應(yīng)鈍化。而從信息披露內(nèi)容角度講，對可能引發(fā)市場劇烈波動的敏感信息進(jìn)行審慎披露，恰恰符合證券監(jiān)管的重大性標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)市場秩序的理性選擇。因此，董責(zé)險信息披露與公司信息保護(hù)并非根本對立，而是通過制度協(xié)同實現(xiàn)資本市場穩(wěn)健發(fā)展的雙重保障，董責(zé)險信息披露機制的構(gòu)建大有裨益。

然而，由于我國市場存在若干交易成本，公司信息披露的主動性將受到限制。自愿性信息披露往往面臨信息傳遞不暢的難題，導(dǎo)致信息不對稱的不利效果，同時信息具有公共產(chǎn)品的特性，公司公開披露后可能被競爭者利用，被迫成為搭便車現(xiàn)象的受害者。另外，信息披露過程中的道德風(fēng)險問題對價格與價值的對應(yīng)關(guān)系造成了干擾。特別是在我國，證券欺詐事件的頻繁發(fā)生，進(jìn)一步加劇了道德風(fēng)險的產(chǎn)生，對證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能造成負(fù)面影響。披露方通過隱藏對自身不利的信息以及夸大有利信息，以實現(xiàn)對證券實際價值之上超額收益的獲取，造成價格信息的噪聲化，從而削弱了信息作為市場信號的傳遞能力。因此我國董責(zé)險信息的自愿披露缺乏市場支持，有必要通過公權(quán)力介入加以規(guī)制，以維護(hù)投資者知情權(quán)。

董事履職保障與公權(quán)監(jiān)管效能的平衡

商事案件的高效處理與市場主體權(quán)益的保護(hù)平衡，是資本市場法治化建設(shè)的關(guān)鍵命題。董責(zé)險信息披露制度的構(gòu)建，需審慎平衡公權(quán)力監(jiān)管效能與市場主體合法權(quán)益之間的張力，既要通過充分披露確保監(jiān)管效能，又要防范過度披露損害公司利益。

作為連接董事責(zé)任風(fēng)險與市場治理的關(guān)鍵節(jié)點，董責(zé)險信息披露成為監(jiān)管機構(gòu)識別系統(tǒng)性風(fēng)險的依據(jù)，當(dāng)董責(zé)險出現(xiàn)異常承保條款或費率顯著高于行業(yè)均值時，披露信息有助于監(jiān)管部門盡早啟動核查，迅速處置財務(wù)造假、信披違規(guī)等風(fēng)險，實現(xiàn)精準(zhǔn)、高效監(jiān)管。但是，作為以董事為主要主體的責(zé)任保險，在對外信息披露促進(jìn)執(zhí)法效率時，必須考慮兩個問題。一是董事作為公司決策的核心主體，過度披露可能導(dǎo)致其面臨不當(dāng)訴訟風(fēng)險。實證研究表明，當(dāng)董責(zé)險條款被過度披露時，原告往往會針對保險限額提起更高額的賠償請求，產(chǎn)生“深口袋效應(yīng)”。二是董責(zé)險通常包含董事的個人責(zé)任條款，若不加區(qū)分地披露可能侵犯董事隱私權(quán)，且過度的信息披露要求可能導(dǎo)致保險公司提高保費或退出市場，最終損害董事獲取合理保障的渠道。因此，公權(quán)力介入董責(zé)險信息披露雖具有正當(dāng)性基礎(chǔ)，但應(yīng)當(dāng)把握合理限度，避免不必要的信息泄露。平衡公權(quán)力介入的執(zhí)法效率與董事利益保護(hù)，本質(zhì)上是對市場秩序與公司自治的再平衡，由此既能壓縮監(jiān)管時滯、提升違法成本，又能守住公司核心利益的保護(hù)底線。

三重困境交織：

披露機制構(gòu)建面臨挑戰(zhàn)

信息披露邊界如何界定？

在公司信息披露的研究領(lǐng)域中，厘定自愿性披露與強制性披露的合理邊界始終是備受關(guān)注的核心議題。過度拓寬強制披露范疇不僅難以提升市場效率，還可能引發(fā)信息過載。因此，需以“重大性”為核心判定標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)界定兩類披露模式的信息邊界。

目前，重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定主要有兩種。一種是投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，以理性投資者決策模型為參照，將可能實質(zhì)性影響投資者投資判斷的信息納入重大性范疇；另一種是價格敏感標(biāo)準(zhǔn)，通過量化分析證券價格波動幅度，將可能引發(fā)市場價格顯著變動的信息界定為重大信息。這兩種標(biāo)準(zhǔn)在域外證券立法中均得到廣泛應(yīng)用。

我國理論界普遍認(rèn)可重大性標(biāo)準(zhǔn)對提升信息披露質(zhì)量、凈化市場信息環(huán)境的積極作用，但在具體適用模式上尚未達(dá)成共識。雖然證券法確立了兩種標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的二元認(rèn)定體系，但并未得到統(tǒng)一適用?，F(xiàn)行立法文件中對重大性標(biāo)準(zhǔn)的選擇呈現(xiàn)出三種模式：單一投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)、單一價格敏感標(biāo)準(zhǔn)或采用二元結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)。理論爭議與立法差異，致使董責(zé)險信息披露缺乏明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，信息披露界定仍存在模糊地帶。

差異化披露要求怎么協(xié)調(diào)？

不同類型、不同行業(yè)的公司具有不同特性，我國現(xiàn)行法律框架下的公司信息披露義務(wù)體系呈現(xiàn)出明顯的差異化特征。根據(jù)公司法規(guī)定，我國公司類型分為有限公司與股份公司，股份公司又依據(jù)股份流通性程度分為上市公司、非上市公眾公司（掛牌公司）以及非上市非公眾公司。由于公共屬性不同，現(xiàn)行法律分別賦予上述公司不同程度的信息披露義務(wù)。從現(xiàn)行規(guī)范體系來看，信息披露義務(wù)的設(shè)置范圍層層遞進(jìn)：

首先，公司法第三十二條作為公司信息披露制度的基礎(chǔ)條款，要求公司登記事項須通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)向社會公示，并在第四十條對公司應(yīng)當(dāng)披露的事項進(jìn)行了非窮盡式列舉，為各類公司設(shè)定了最低限度的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

其次，證券法第七十九條與第八十條對上市公司、掛牌公司提出了更高層級的披露要求，兩類公司均須履行定期報告與臨時報告的法定披露義務(wù)，并分別細(xì)致規(guī)范。《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第十一條、第二十一條對掛牌公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)制，與《上市公司信息披露管理辦法》第十二條、第二十三條規(guī)定的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)保持了高度一致性。這種趨同意味著，在構(gòu)建董責(zé)險信息披露機制時，應(yīng)當(dāng)將上市公司與掛牌公司納入同一規(guī)制框架進(jìn)行考量，采用強制性與自愿性相結(jié)合的混合披露模式。需要指出的是，《上市公司信息披露管理辦法》第十六條確立了上市公司行業(yè)差異化披露原則，同時在附則中明確，中國證監(jiān)會可以對金融、房地產(chǎn)等特定行業(yè)公司的信息披露做出特別規(guī)定。因此，在構(gòu)建董責(zé)險信息披露機制中，也應(yīng)考慮特殊行業(yè)的不同需求，建立具有行業(yè)適應(yīng)性的差異化披露標(biāo)準(zhǔn)。

至于非上市非公眾公司與有限公司，公司法除了基本披露條款，未對二者另設(shè)披露義務(wù)，亦未通過其他法律規(guī)范對其施加額外的強制性披露負(fù)擔(dān)，因此在董責(zé)險信息披露方面宜采用自愿性披露模式，以充分尊重公司的意思自治。

現(xiàn)有披露形式何以適配？

我國現(xiàn)行法律規(guī)范并未明確董責(zé)險信息披露形式，我們僅能依據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》推斷出，上市公司可以通過定期報告進(jìn)行披露，但其對于具體披露格式與方式并未明確規(guī)定。實踐中，董責(zé)險信息多以格式化報告、冗長合同條款等傳統(tǒng)形式呈現(xiàn)于定期報告或臨時公告中，缺乏直觀性與交互性。

一方面，傳統(tǒng)披露形式以法律文本為載體，將董責(zé)險合同中的保險責(zé)任、除外條款、賠償限額等內(nèi)容以原文摘錄方式呈現(xiàn)，導(dǎo)致信息輸出存在雙重障礙，董責(zé)險合同包含大量保險法與公司法交叉領(lǐng)域的專業(yè)概念，構(gòu)成普通投資者的信息理解障礙；而董責(zé)險信息通?；祀s于公司治理、重大合同等章節(jié)，缺乏統(tǒng)一的披露位置與格式規(guī)范，投資者有時需跨章節(jié)檢索方能拼湊完整信息，決策成本顯著增加。這種重形式、輕實質(zhì)的披露模式，與證券法要求的簡明清晰、通俗易懂存在偏差，導(dǎo)致信息披露淪為監(jiān)管合規(guī)的文本游戲，而非服務(wù)市場定價的有效工具。

另一方面，現(xiàn)有規(guī)定僅要求董責(zé)險在投保、續(xù)保時進(jìn)行披露，部分公司可能基于保險條款出現(xiàn)重大變更或保險事故發(fā)生時才履行告知義務(wù)。這種滯后性與斷點式披露，難以說明公司的風(fēng)險變化，投資者無法通過歷史數(shù)據(jù)追蹤風(fēng)險演變邏輯，降低了信息的可獲取性與決策價值，使得董責(zé)險信息的價值被嚴(yán)重削弱。

探索制度創(chuàng)新：

提升董責(zé)險信披有效性

轉(zhuǎn)變董責(zé)險信披范式

在資本市場治理體系中，董責(zé)險信息披露的有效性直接影響市場透明度與投資者決策質(zhì)量。針對當(dāng)前披露信息存在的碎片化、動態(tài)性不足等問題，有必要推行標(biāo)準(zhǔn)化模板與動態(tài)披露相結(jié)合的披露新形式，為市場參與者提供更有價值的信息支持。

一方面，統(tǒng)一設(shè)計的信息披露模板，可將披露內(nèi)容分為基礎(chǔ)信息、核心條款、保障效能三大板塊，并明確必填項與選填項。基礎(chǔ)信息板塊聚焦投保主體與保險合同基本要素，主要包括投保公司名稱、保險公司名稱、保單有效期、保額等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)形式簡潔明了；核心條款板塊負(fù)責(zé)系統(tǒng)梳理保險合同中的承保范圍、除外責(zé)任、賠償限額、追溯期等內(nèi)容，標(biāo)準(zhǔn)化表述確保披露清晰、準(zhǔn)確，減少理解歧義；保障效能板塊應(yīng)當(dāng)設(shè)置風(fēng)險覆蓋度自評、歷史賠付率等量化指標(biāo)，以降低信息解讀門檻，幫助市場直觀評估保險保障能力。

另一方面，動態(tài)披露機制應(yīng)將重大事件及時披露與定期跟蹤披露相結(jié)合。在二元判斷標(biāo)準(zhǔn)下，重大事件的觸發(fā)情形應(yīng)當(dāng)包含董責(zé)險理賠事件、保險合同變更或續(xù)保。一旦觸發(fā)，企業(yè)應(yīng)及時通過指定的信息披露渠道發(fā)布公告。特別對于理賠事件，無論保險公司是否受理，只要企業(yè)內(nèi)部評估可能涉及董責(zé)險賠付，就應(yīng)進(jìn)行披露，避免信息滯后引發(fā)市場誤判。不僅如此，企業(yè)還應(yīng)在定期報告中更新董責(zé)險相關(guān)指標(biāo)，包括保險期間內(nèi)理賠事件的累計發(fā)生次數(shù)、總的理賠金額、理賠案件處理進(jìn)度，以及與歷史數(shù)據(jù)對比分析等，幫助投資者清晰把握董責(zé)險保障效能的動態(tài)變化，形成對公司管控能力的持續(xù)評估。此外，可以激勵企業(yè)在合規(guī)前提下，自主選擇披露更多非強制性信息，進(jìn)一步滿足市場多元化信息需求。

確立二元判斷標(biāo)準(zhǔn)

投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)和價格敏感標(biāo)準(zhǔn)對重大性定義的出發(fā)點不同，各有優(yōu)劣。應(yīng)當(dāng)摒棄兩種標(biāo)準(zhǔn)對立排斥的觀點，采取并存的二元標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)。關(guān)于適用順位，可采納“先規(guī)則、后原則”的方式，即以價格標(biāo)準(zhǔn)作為判定的規(guī)則基礎(chǔ)，優(yōu)先識別可能導(dǎo)致證券價格波動的重大信息；以投資者標(biāo)準(zhǔn)作為補充，對無法通過價格波動衡量但實質(zhì)影響投資者決策的信息進(jìn)行兜底認(rèn)定，從而形成完整的重大性判定體系。

在具體適用流程中，二元判斷標(biāo)準(zhǔn)可按以下邏輯展開：第一，對同時滿足兩種標(biāo)準(zhǔn)的信息，原則上應(yīng)當(dāng)納入強制披露范圍，除非涉及商業(yè)秘密且獲得監(jiān)管機構(gòu)豁免；第二，對符合價格標(biāo)準(zhǔn)但未達(dá)投資者標(biāo)準(zhǔn)的信息，可推定為重大信息，同時賦予披露義務(wù)人舉證排除的權(quán)利；第三，對未滿足價格標(biāo)準(zhǔn)但符合投資者標(biāo)準(zhǔn)的信息，可以不予認(rèn)定為重大信息，但允許投資者通過舉證證明達(dá)到投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的重大性而主張披露；第四，對兩類標(biāo)準(zhǔn)均未涵蓋的信息，原則上無須披露，僅在公共利益需要等法定例外情形下，才可以啟動強制披露程序。這種階梯式判定機制，既能實現(xiàn)重大性認(rèn)定的全面覆蓋，又能平衡信息披露義務(wù)與商業(yè)權(quán)益保護(hù)的關(guān)系，可有效解決董責(zé)險信息披露標(biāo)準(zhǔn)模糊的實踐困境。

建立差異化信披機制

針對上市公司與掛牌公司

對于上市公司與掛牌公司，董責(zé)險相關(guān)信息的披露不能單純地采用自愿性信息披露，而是需要強制性披露的介入：一方面應(yīng)當(dāng)明確納入強制披露的范疇，進(jìn)行合理管制；另一方面需要積極完善自愿性信息披露激勵等機制，使披露信息更加靈活豐富。

判斷上市公司與掛牌公司董責(zé)險中，哪些信息屬于強制性信息披露范疇，也應(yīng)當(dāng)采取二元結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)。

一是，董責(zé)險中同時滿足兩種標(biāo)準(zhǔn)的信息，應(yīng)當(dāng)包括公司購買或終止董責(zé)險的決策、董責(zé)險的保險金額、保費、承保范圍、除外條款等關(guān)鍵條款，及其重大變更、董責(zé)險理賠的重大進(jìn)展等信息，尤其是當(dāng)董責(zé)險涉及高額保費或理賠時，可能反映公司治理風(fēng)險或潛在法律責(zé)任，強制性披露能幫助投資者及時了解公司對高管責(zé)任的保障情況，評估公司治理水平和潛在風(fēng)險。

二是，董責(zé)險中滿足價格標(biāo)準(zhǔn)但不符合投資者保護(hù)的信息，應(yīng)當(dāng)包括董責(zé)險續(xù)?；虮ＹM小幅調(diào)整對公司的財務(wù)影響有限、董責(zé)險承保范圍發(fā)生細(xì)微變化但對公司整體風(fēng)險影響不大等情況。這類信息可能對股價產(chǎn)生一定影響，尤其是市場對保險條款變化敏感時，但對投資者的決策影響較小，可暫時認(rèn)定為重大性信息。不過，公司可以舉證證明其對投資者決策影響較小，從而否定其重大性。

三是，不符合價格標(biāo)準(zhǔn)但符合投資者標(biāo)準(zhǔn)的信息，應(yīng)當(dāng)包括董責(zé)險的承保范圍中涉及某些特定風(fēng)險的細(xì)節(jié)、公司對董責(zé)險的使用情況、是否曾觸發(fā)理賠的詳細(xì)說明等。這些信息投資者可能關(guān)注，以評估公司對高管行為的約束和風(fēng)險控制能力，但因其不直接涉及財務(wù)或法律風(fēng)險的重大變化，對股價影響較小，一般不被認(rèn)定為重大性信息。投資者可以舉證證明其對決策有重要影響，從而要求披露或追究法律責(zé)任。

四是，同時不符合兩種標(biāo)準(zhǔn)的信息應(yīng)當(dāng)包括董責(zé)險的日常管理細(xì)節(jié)，例如保險經(jīng)紀(jì)人的選擇、內(nèi)部審批流程、董責(zé)險保單中不涉及公司治理或財務(wù)風(fēng)險的常規(guī)條款等。這類信息對股價基本不會產(chǎn)生影響，對投資者決策也無實質(zhì)性影響，原則上無須披露，除非基于公共利益等特殊考量。

上述分類處理方式有助于平衡信息披露的成本與收益，保護(hù)投資者權(quán)益，同時避免過度披露導(dǎo)致的信息過載。

針對有限公司與未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中掛牌的股份公司

公司法等賦予有限公司與未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中掛牌的股份公司一定的信息披露義務(wù)，然而立法目的與董責(zé)險信息披露的目的并不相符。

一方面，要求董責(zé)險部分信息披露的目的主要在于保障廣大投資者的合法權(quán)益，但是有限公司等市場主體封閉性特征明顯，其商事活動主要發(fā)生在特定主體范疇內(nèi)，與公開市場的投資者關(guān)聯(lián)度較低，因此董責(zé)險信息披露對投資者利益的實際影響有限。

另一方面，目前法律賦予有限公司等信息披露義務(wù)多集中于公司法的特定條款，例如公司法第三十二條、第四十條。這兩個條款限定此類公司信息披露的基本框架，旨在向市場傳遞公司的基礎(chǔ)運營狀況、資本結(jié)構(gòu)及合規(guī)情況，而對于公司內(nèi)部治理情況多采取自愿性信息披露機制。因此，董責(zé)險作為公司與董事風(fēng)險規(guī)避工具，在不影響廣大投資者及社會公共利益的情況下，沒有必要強制有限公司與未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中掛牌的股份公司進(jìn)行披露。相關(guān)公司可自行決定是否主動對外公示董責(zé)險情況。

劉衛(wèi)鋒系西北政法大學(xué)民商法學(xué)院商法教研室主任，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，兼中國證券法學(xué)研究會理事、獨立董事等；曹珂欣系西北政法大學(xué)民商法學(xué)院碩士研究生