為什么美的集團(tuán)“董秘觀點(diǎn)”與“市場(chǎng)態(tài)度”出現(xiàn)反差？答案全在2025年上半年財(cái)報(bào)里。

作者：賈明

編輯：鄭經(jīng)

▲美的董事會(huì)秘書(shū)高書(shū)（《中國(guó)企業(yè)家》）

近日，《中國(guó)企業(yè)家》雜志刊發(fā)長(zhǎng)篇專訪文章《一天凈賺近1.5億，美的集團(tuán)獨(dú)家回應(yīng)》。文章里，美的集團(tuán)董秘高書(shū)回應(yīng)了多個(gè)外界關(guān)注的話題，包括美的是否會(huì)繼續(xù)回購(gòu)、美的與互聯(lián)網(wǎng)公司的競(jìng)爭(zhēng)、美的的并購(gòu)策略等。

高書(shū)表示，“我們最近股價(jià)表現(xiàn)不如大盤。美的屬于比較穩(wěn)健的股票，股價(jià)波動(dòng)不大；在當(dāng)前市場(chǎng)比較好的情況下，投資者可能會(huì)選擇成長(zhǎng)更快的（股票）?！薄拔覀冋J(rèn)為公司估值被低估了，所以才會(huì)進(jìn)行回購(gòu)操作?！?/p>

事實(shí)上，傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)深陷價(jià)格內(nèi)卷，增長(zhǎng)瓶頸清晰可見(jiàn)。新興業(yè)務(wù)雖有增速但盈利乏力，未能撐起估值預(yù)期。財(cái)務(wù)端應(yīng)收賬款高增不下。

再次研讀美的集團(tuán)2025年上半年財(cái)報(bào)，去發(fā)現(xiàn)一組組數(shù)據(jù)勾勒出的圖景卻與“估值低估”的判斷嚴(yán)重相悖。“市場(chǎng)還是會(huì)用腳投票估值的！”

▲美的上半年財(cái)報(bào)p54-p55（號(hào)外工作室制圖）

01

傳統(tǒng)家電：

增長(zhǎng)停滯在“價(jià)格戰(zhàn)泥潭”，結(jié)構(gòu)升級(jí)難破局

作為美的營(yíng)收基石的智能家居業(yè)務(wù)（上半年?duì)I收1672.01億元，占總營(yíng)收66.58%），在2025年上半年的增長(zhǎng)實(shí)則是“以價(jià)換量”的被動(dòng)結(jié)果，而非價(jià)值驅(qū)動(dòng)的主動(dòng)突破。財(cái)報(bào)引用奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)雖在“以舊換新”政策拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)9.2%的零售增長(zhǎng)，但行業(yè)分化已到極致，美的所處的核心品類均陷入“增長(zhǎng)質(zhì)量下滑”的困境。

另外，空調(diào)業(yè)務(wù)的“量增利減”態(tài)勢(shì)尤為明顯。上半年國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)零售額1263億元，同比增長(zhǎng)12.4%，美的雖保持行業(yè)第一，但增長(zhǎng)動(dòng)力高度依賴價(jià)格戰(zhàn)。財(cái)報(bào)披露，線上市場(chǎng)2200元以下價(jià)格段的銷售份額已提升至35.2%，而2200-3000元中端價(jià)格段份額快速收窄。

這意味著，美的空調(diào)的增量更多來(lái)自低毛利的入門機(jī)型，而非高附加值的中高端產(chǎn)品。即便推出“領(lǐng)航者IV”“全面風(fēng)系列”等技術(shù)型產(chǎn)品，但從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，高端機(jī)型的滲透率并未有效拉動(dòng)整體盈利——上半年智能家居業(yè)務(wù)毛利率28.52%，同比下降0.84個(gè)百分點(diǎn)，空調(diào)作為核心子品類，正是拖累該業(yè)務(wù)盈利的關(guān)鍵因素。

再看，冰箱業(yè)務(wù)，基本陷入“剛需內(nèi)卷、高端難放量”的雙重?cái)D壓。上半年國(guó)內(nèi)冰箱零售額672.8億元，同比僅增3.5%，美的雖穩(wěn)居頭部，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的矛盾愈發(fā)突出。

財(cái)報(bào)顯示，以對(duì)開(kāi)、兩門為代表的剛需品類價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)白熱化，線上市場(chǎng)2200元以內(nèi)低端機(jī)型零售額占比提升7.4%；而十字門、法式門等高端品類雖為戰(zhàn)略重點(diǎn)，線下8000-14000元價(jià)格段份額提升至39.5%，但高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈，東芝、卡薩帝等品牌的擠壓下，美的高端機(jī)型的溢價(jià)能力并未顯著增強(qiáng)。

更值得注意的是，冰箱業(yè)務(wù)的核心升級(jí)方向“平嵌產(chǎn)品”，雖線下零售額占比躍升至52.1%，但行業(yè)內(nèi)多數(shù)品牌已完成同類布局，美的并未形成差異化壁壘，未來(lái)增長(zhǎng)空間被進(jìn)一步壓縮。

還有洗衣機(jī)市場(chǎng)的“結(jié)構(gòu)升級(jí)”更像是“雷聲大、雨點(diǎn)小”。上半年洗衣機(jī)零售額476億元，同比增長(zhǎng)11.5%，干衣機(jī)增長(zhǎng)13.7%，但真正代表技術(shù)升級(jí)的熱泵式洗烘一體機(jī)，線下滲透率僅為5%，遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)?；帕侩A段。

財(cái)報(bào)提及的“分區(qū)洗產(chǎn)品線上滲透率5月接近10%”，看似亮眼，實(shí)則基數(shù)極低，且面臨海爾、小天鵝等品牌的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)冷凝式干衣機(jī)仍占據(jù)主流，但這類產(chǎn)品存在烘干效率低、能耗高的固有缺陷，難以支撐美的在洗衣機(jī)品類的估值溢價(jià)。上半年洗衣機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率未在財(cái)報(bào)中單獨(dú)披露，但結(jié)合智能家居業(yè)務(wù)整體毛利率下滑0.84個(gè)百分點(diǎn)的情況不難判斷，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)同樣在走弱。

從整體看，美的傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)已觸及“天花板”：一方面，剛需品類依賴價(jià)格戰(zhàn)維持份額，犧牲盈利；另一方面，高端品類和技術(shù)升級(jí)產(chǎn)品滲透率緩慢，難以形成新的增長(zhǎng)引擎。這種“增收不增利”的態(tài)勢(shì)，恰恰是市場(chǎng)給予其估值折價(jià)的核心原因，而非董秘所言的“被低估”。

02

新興業(yè)務(wù)：

增速背后是“低毛利陷阱”，難成估值支撐

為突破傳統(tǒng)家電的增長(zhǎng)瓶頸，美的近年來(lái)大力布局新能源及工業(yè)技術(shù)、機(jī)器人與自動(dòng)化等ToB業(yè)務(wù)，試圖打造“第二增長(zhǎng)曲線”。

財(cái)報(bào)顯示，上半年新能源及工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)營(yíng)收219.59億元，同比增長(zhǎng)28.61%；智能建筑科技營(yíng)收195.11億元，同比增長(zhǎng)24.18%；機(jī)器人與自動(dòng)化業(yè)務(wù)營(yíng)收150.73億元，同比增長(zhǎng)8.33%。單看增速，新興業(yè)務(wù)似乎表現(xiàn)不俗，但深入盈利數(shù)據(jù)便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些業(yè)務(wù)不僅未能撐起估值，反而可能成為拖累。

新能源及工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)是典型的“高增速、低盈利”代表。該業(yè)務(wù)上半年毛利率僅16.93%，在美的所有業(yè)務(wù)板塊中排名墊底，且同比下降1.15個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)報(bào)披露，該業(yè)務(wù)旗下科陸電子雖中標(biāo)“中廣核新能源10.5GWh儲(chǔ)能系統(tǒng)框架采購(gòu)”項(xiàng)目，合康新能戶儲(chǔ)業(yè)務(wù)拓展至歐洲市場(chǎng)，但儲(chǔ)能、光伏等賽道本身競(jìng)爭(zhēng)激烈，且面臨原材料價(jià)格波動(dòng)、政策補(bǔ)貼退坡等風(fēng)險(xiǎn)。以科陸電子為例，其推出的Aqua-C系列液冷集裝箱儲(chǔ)能系統(tǒng)雖技術(shù)領(lǐng)先，但行業(yè)內(nèi)寧德時(shí)代、陽(yáng)光電源等企業(yè)已形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，美的在該領(lǐng)域的投入短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為盈利。

更關(guān)鍵的是，新能源業(yè)務(wù)的高增速依賴大額項(xiàng)目投入，上半年該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)30.42%，高于營(yíng)收增速1.81個(gè)百分點(diǎn)，這種“成本跑贏營(yíng)收”的模式，顯然無(wú)法為估值提供支撐。

機(jī)器人與自動(dòng)化業(yè)務(wù)的“增長(zhǎng)乏力”問(wèn)題更為突出。上半年8.33%的營(yíng)收增速，不僅低于美的整體15.58%的營(yíng)收增速，更低于行業(yè)平均水平——據(jù)MIR睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2025年上半年國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人出貨量同比增長(zhǎng)近16%。即便不與行業(yè)對(duì)比，從盈利看，該業(yè)務(wù)毛利率22.76%，同比下降1.09個(gè)百分點(diǎn)，低于智能家居業(yè)務(wù)5.76個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)報(bào)提及庫(kù)卡中國(guó)市場(chǎng)份額提升至9.4%，但全球機(jī)器人市場(chǎng)仍由發(fā)那科、安川等日系品牌主導(dǎo)，庫(kù)卡在高端領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，且國(guó)內(nèi)埃斯頓、匯川技術(shù)等企業(yè)正在加速追趕。

此外，庫(kù)卡上半年推出的KR FORTEC PA碼垛機(jī)器人等新品，主要面向傳統(tǒng)制造業(yè)，而半導(dǎo)體、AI服務(wù)器等高端領(lǐng)域的布局進(jìn)展緩慢，難以打開(kāi)估值空間。

智能建筑科技業(yè)務(wù)雖表現(xiàn)相對(duì)較好，上半年毛利率29.33%，同比微升0.23個(gè)百分點(diǎn)，但同樣面臨“規(guī)模與盈利平衡”的難題。

該業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)24.18%，主要依賴商用多聯(lián)機(jī)（VRF）的市場(chǎng)份額提升（國(guó)內(nèi)占比超28%），但中央空調(diào)行業(yè)外資品牌仍占據(jù)40%份額，美的在大型水機(jī)等高端領(lǐng)域的突破有限。財(cái)報(bào)提到的“磁懸浮離心機(jī)發(fā)貨量同比增長(zhǎng)130%”，實(shí)則基數(shù)較低，且該產(chǎn)品主要應(yīng)用于商業(yè)建筑，受房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)影響較大，未來(lái)增長(zhǎng)的確定性不足。

從新興業(yè)務(wù)的整體表現(xiàn)看，美的雖在多個(gè)領(lǐng)域布局，但要么陷入“低毛利陷阱”（新能源），要么增長(zhǎng)滯后于行業(yè)（機(jī)器人），要么依賴單一品類（智能建筑），尚未形成能夠支撐估值的“第二增長(zhǎng)曲線”。董秘若想以新興業(yè)務(wù)論證“估值低估”，顯然忽略了財(cái)報(bào)中盈利數(shù)據(jù)的真實(shí)信號(hào)。

03

財(cái)務(wù)隱憂：

應(yīng)收賬款高增、減值陡升，增長(zhǎng)質(zhì)量存疑

除了業(yè)務(wù)端的瓶頸，美的上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也暴露出增長(zhǎng)質(zhì)量的問(wèn)題，這些細(xì)節(jié)進(jìn)一步印證了市場(chǎng)對(duì)其估值的謹(jǐn)慎態(tài)度，而非“被低估”。

應(yīng)收賬款的大幅增長(zhǎng)是首要隱憂。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年6月末，美的應(yīng)收賬款余額529.09億元，較上年末的357.99億元增長(zhǎng)47.8%，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收15.58%的水平。應(yīng)收賬款高增背后，是美的為維持市場(chǎng)份額而放寬信用政策的無(wú)奈選擇。在傳統(tǒng)家電價(jià)格戰(zhàn)加劇的背景下，通過(guò)延長(zhǎng)賬期吸引客戶成為重要手段。

但這一操作的風(fēng)險(xiǎn)已在財(cái)務(wù)端顯現(xiàn)：上半年信用減值損失3.46億元，較上年同期的0.42億元大增719.38%，主要系應(yīng)收賬款壞賬損失增加所致。這意味著，美的上半年的營(yíng)收增長(zhǎng)，部分是“賒銷”帶來(lái)的虛增，實(shí)際現(xiàn)金流并未同步改善，這種增長(zhǎng)模式難以獲得市場(chǎng)的估值認(rèn)可。

存貨周轉(zhuǎn)的優(yōu)化也暗藏隱情。財(cái)報(bào)顯示，上半年末存貨余額496.75億元，較上年末的633.39億元下降21.57%，看似運(yùn)營(yíng)效率提升，但結(jié)合行業(yè)背景看，更可能是需求放緩下的“主動(dòng)去庫(kù)存”。

據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測(cè)，2025年國(guó)內(nèi)家電全品類零售規(guī)模預(yù)計(jì)僅同比微增，因2024年“國(guó)補(bǔ)”政策已透支部分需求。美的主動(dòng)削減存貨，實(shí)則是對(duì)未來(lái)需求的謹(jǐn)慎判斷，而非供應(yīng)鏈效率的實(shí)質(zhì)性提升。從存貨結(jié)構(gòu)看，原材料占比、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)未在財(cái)報(bào)中披露，但結(jié)合智能家居業(yè)務(wù)毛利率下滑的情況，不難推測(cè)，存貨減值的風(fēng)險(xiǎn)仍在累積。

資產(chǎn)負(fù)債率的上升同樣值得警惕。截至6月末，美的資產(chǎn)負(fù)債率64.04%，較上年末的62.33%上升1.71個(gè)百分點(diǎn)，主要因短期借款大增，短期借款余額510.25億元，較上年末的310.09億元增長(zhǎng)64.55%。

短期借款高增，一方面用于回購(gòu)股份（上半年累計(jì)回購(gòu)超24億元），另一方面可能用于新興業(yè)務(wù)的投入，但這種“舉債回購(gòu)”的操作，本質(zhì)上是犧牲財(cái)務(wù)穩(wěn)健性換取短期股價(jià)支撐，而非基于內(nèi)在價(jià)值的合理舉措。財(cái)報(bào)顯示，上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出11.17億元，同比增長(zhǎng)5%，若未來(lái)利率波動(dòng)或業(yè)務(wù)現(xiàn)金流惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步暴露。

這些財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)共同指向一個(gè)結(jié)論：美的上半年的增長(zhǎng)并非“高質(zhì)量增長(zhǎng)”，而是依賴信用政策放寬、主動(dòng)去庫(kù)存、增加負(fù)債等手段實(shí)現(xiàn)，這種增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性存疑，市場(chǎng)給予其當(dāng)前估值，實(shí)則是對(duì)其增長(zhǎng)質(zhì)量的合理定價(jià)，而非“低估”。

04

估值爭(zhēng)議：

董秘的“主觀判斷”和市場(chǎng)的“客觀定價(jià)”

董秘高書(shū)認(rèn)為美的估值被低估，核心邏輯或許是“營(yíng)收利潤(rùn)雙增但股價(jià)跑輸大盤”。但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，這種邏輯忽略了估值的核心驅(qū)動(dòng)因素，增長(zhǎng)的可持續(xù)性、盈利的穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)的稀缺性。

從估值邏輯看，家電行業(yè)作為成熟行業(yè)，市場(chǎng)通常采用“PEG”（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）進(jìn)行估值。美的上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.04%，若以當(dāng)前A股家電行業(yè)平均PEG 1.2計(jì)算，其合理PE應(yīng)在30倍左右，但截至財(cái)報(bào)披露日，美的PE（TTM）約13倍，看似存在折價(jià)。但深入分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種“折價(jià)”是合理的。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25.04%中，有部分來(lái)自非經(jīng)常性損益（上半年非經(jīng)常性損益-2.22億元，主要系權(quán)益工具投資公允價(jià)值變動(dòng)虧損，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%，但扣非增速仍依賴成本控制，而非營(yíng)收質(zhì)量提升）。

此外，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，新興業(yè)務(wù)盈利乏力，未來(lái)凈利潤(rùn)增速難以維持25%的水平，市場(chǎng)自然會(huì)給予PEG折價(jià)；其三，家電行業(yè)整體估值中樞下移，受房地產(chǎn)低迷、消費(fèi)復(fù)蘇緩慢等因素影響，2025年上半年家電行業(yè)PE（TTM）較2024年同期下降約20%，美的估值隨行業(yè)中樞下移，并非個(gè)例。

美的的估值并未顯著低于同行。財(cái)報(bào)顯示，美的上半年毛利率25.62%（營(yíng)業(yè)成本1867.86億元/營(yíng)業(yè)收入2511.24億元），凈利率10.36%（歸母凈利潤(rùn)260.14億元/營(yíng)業(yè)收入2511.24億元），在國(guó)內(nèi)家電龍頭中處于中等水平。對(duì)比海爾智家（2025年上半年凈利率約11%）、格力電器（凈利率約9.5%），美的的盈利水平并未形成顯著優(yōu)勢(shì)，其估值與同行基本持平，不存在“被低估”的情況。

董秘高書(shū)將“股價(jià)跑輸大盤”歸因于“市場(chǎng)偏好成長(zhǎng)股”，這一判斷雖符合短期市場(chǎng)風(fēng)格，但忽略了美的自身的基本面問(wèn)題。大盤上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是科技、新能源等成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，而美的無(wú)論是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還是新興業(yè)務(wù)，均未展現(xiàn)出“成長(zhǎng)股”的特質(zhì)。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩，新興業(yè)務(wù)盈利不足。若僅因“市場(chǎng)風(fēng)格”便認(rèn)為自身估值被低估，實(shí)則是混淆了“短期風(fēng)格”與“長(zhǎng)期價(jià)值”的區(qū)別，未能正視財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)反映的基本面瓶頸。

高書(shū)看到的是“營(yíng)收利潤(rùn)雙增”的短期業(yè)績(jī)，而市場(chǎng)看到的是“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)卷、新興業(yè)務(wù)乏力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升”的長(zhǎng)期隱憂。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)清晰地表明，美的當(dāng)前的估值并非“被低估”，而是市場(chǎng)基于其基本面的合理定價(jià)。

對(duì)于美的管理層而言，與其強(qiáng)調(diào)“估值被低估”，不如正視財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)反映的問(wèn)題，將更多精力投入到業(yè)務(wù)升級(jí)與盈利改善上。畢竟，市場(chǎng)或許會(huì)短期偏離價(jià)值，但長(zhǎng)期終將回歸基本面，這才是估值爭(zhēng)議的最終答案。

頭圖來(lái)源|美的