文/姐夫

2025年8月30日，美的集團(tuán)發(fā)布半年報(bào)，上半年?duì)I業(yè)收入2,511億元，同比增長(zhǎng)15.58%；歸母凈利潤(rùn)260億元，同比增長(zhǎng)25.04%。面對(duì)這份良好的業(yè)績(jī)報(bào)告，眾多的券商發(fā)布了研究報(bào)告，均以正面評(píng)價(jià)為主，繼續(xù)看好公司未來(lái)股價(jià)。

然而，對(duì)于大部分研報(bào)來(lái)說(shuō)，美的集團(tuán)并不滿意。在美的集團(tuán)看來(lái)，他們并未真正發(fā)現(xiàn)美的集團(tuán)的亮點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有挖掘出美的集團(tuán)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力?？纯催@些研報(bào)的標(biāo)題吧：

國(guó)泰海通：《25H1財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)，龍頭彰顯穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力》

中信證券：《 Q2經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，關(guān)注海外動(dòng)銷(xiāo)變化》

光大證券：《2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)，凈利率穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異》

國(guó)金證券：《業(yè)績(jī)穩(wěn)健兌現(xiàn)，B端業(yè)務(wù)高增》

國(guó)盛證券：《首次中期分紅，公司盈利能力穩(wěn)健》

交銀國(guó)際：《2025上半年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，維持買(mǎi)入》

華安證券：《25Q2點(diǎn)評(píng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，激勵(lì)積極》

“穩(wěn)健增長(zhǎng)”、“經(jīng)營(yíng)韌性”，這些標(biāo)簽雖好，但都不是美的集團(tuán)想要的。它想要的是什么呢？昨天某財(cái)經(jīng)媒體發(fā)布的一篇文章中，公司董秘表達(dá)了官方的觀點(diǎn)：

美的集團(tuán)的動(dòng)態(tài)市盈率在13上下，低于“港股十巨頭”的平均數(shù)?！拔覀冏罱蓛r(jià)表現(xiàn)不如大盤(pán)。”美的集團(tuán)董事會(huì)秘書(shū)高書(shū)在接受《中國(guó)企業(yè)家》采訪時(shí)表示，“我們認(rèn)為公司估值被低估了”。

在很多人眼中，美的依然還是個(gè)傳統(tǒng)的家電公司?！瑽端業(yè)務(wù)，是美的現(xiàn)在更想講好的故事。2024年年報(bào)開(kāi)始，美的集團(tuán)對(duì)營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成表中的統(tǒng)計(jì)口徑做了調(diào)整，大類(lèi)還是智能家居（to C）和商業(yè)及工業(yè)解決方案（to B）兩部分，前者不再分類(lèi)展示，后者首次列明了不同業(yè)務(wù)板塊的各項(xiàng)指標(biāo)，包括新能源與工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技、機(jī)器人與自動(dòng)化以及其他業(yè)務(wù)?！跋Ｍ芨逦卣宫F(xiàn)美的B端業(yè)務(wù)的價(jià)值。

上述觀點(diǎn)，匯總成一句話，就是美的不希望資本市場(chǎng)按照傳統(tǒng)家電企業(yè)給其定價(jià)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)家電的PE倍數(shù)太低了，無(wú)法反映公司的最新基本面。為此，公司還從2024年報(bào)開(kāi)始，調(diào)整了對(duì)外披露營(yíng)業(yè)收入的口徑。

半年過(guò)去了，資本市場(chǎng)并未對(duì)公司的官方觀點(diǎn)予以廣泛認(rèn)可。

“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”。雖然公司的愿景是擺脫傳統(tǒng)家電企業(yè)的標(biāo)簽，但股票市場(chǎng)對(duì)美的仍然以傳統(tǒng)家電企業(yè)給予估值，也有其內(nèi)在邏輯和依據(jù)。

01 美的的收入結(jié)構(gòu)

根據(jù)公司2024年報(bào)和2025半年報(bào)，美的的業(yè)務(wù)分為智能家居業(yè)務(wù)（即“傳統(tǒng)家電”相關(guān)業(yè)務(wù)）和商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)（即“toB”業(yè)務(wù)）。其中智能家居業(yè)務(wù)，從2024年報(bào)開(kāi)始，不再按照原有的細(xì)分業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行披露，統(tǒng)一匯總為“智能家居業(yè)務(wù)”。而toB業(yè)務(wù)則細(xì)分為“新能源與工業(yè)技術(shù)”、“智能建筑科技”、“機(jī)器人與自動(dòng)化”和“其他業(yè)務(wù)”四個(gè)板塊。

不過(guò)雖然管理層盡可能的希望突出新業(yè)務(wù)，但傳統(tǒng)的智能家居業(yè)務(wù)收入，仍然有1,672億元，占整個(gè)營(yíng)業(yè)收入的66.85%，超過(guò)三分之二。而toB業(yè)務(wù)僅有645億元收入，占整個(gè)營(yíng)業(yè)收入的25.69%（注：另有兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊之外的其他業(yè)務(wù)194億元，因此這兩個(gè)板塊的業(yè)務(wù)占比合計(jì)小于100%）。

從毛利貢獻(xiàn)上來(lái)看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比更加突出。智能家居業(yè)務(wù)的毛利率為28.52%，毛利477億元，占公司毛利總額的74.18%；toB業(yè)務(wù)的毛利率為21.25%，毛利貢獻(xiàn)為137億元，占公司毛利總額的21.31%（注：另有兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊之外的其他業(yè)務(wù)毛利30億元，因此這兩個(gè)板塊的業(yè)務(wù)占比合計(jì)小于100%）。

盡管toB業(yè)務(wù)的收入增速20.79%，高于智能家居業(yè)務(wù)的13.31%，但簡(jiǎn)單測(cè)算一下，如果兩個(gè)板塊的業(yè)務(wù)均按照上述增速發(fā)展，toB業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)智能家居業(yè)務(wù)，需要15年；而毛利貢獻(xiàn)超過(guò)智能家居業(yè)務(wù)，則需要20年。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美的要擺脫傳統(tǒng)家電企業(yè)的定位，還需時(shí)日。

02 toB業(yè)務(wù)的發(fā)展前景

當(dāng)然這樣計(jì)算過(guò)于教條，在研究公司的時(shí)候更應(yīng)該穿透數(shù)字，認(rèn)真研究一下其基本面。目前美的集團(tuán)的toB業(yè)務(wù)，共3個(gè)大板塊：

新能源與工業(yè)技術(shù)：包括（1）新能源解決方案及相關(guān)產(chǎn)品（如儲(chǔ)能產(chǎn)品、光伏逆變器等），及（2）暖通家電部件（主要是各種暖通壓縮機(jī)）、新能源汽車(chē)部件（主要是電動(dòng)汽車(chē)壓縮機(jī)）、機(jī)器人零部件的生產(chǎn)銷(xiāo)售。

智能建筑科技：樓宇建筑智慧生態(tài)集成方案服務(wù)商，業(yè)務(wù)從單純的中央空調(diào)業(yè)務(wù)，擴(kuò)展到暖通空調(diào)、電梯、樓宇智能化和能源管理。

機(jī)器人與自動(dòng)化：主要集中于收購(gòu)而來(lái)的庫(kù)卡機(jī)器人。

此外，美的今年還把醫(yī)療和物流兩個(gè)板塊也獨(dú)立出來(lái)（財(cái)報(bào)中尚未體現(xiàn)這兩個(gè)板塊的單獨(dú)數(shù)據(jù)），形成了目前的toB業(yè)務(wù)五大板塊。

從這些板塊的業(yè)務(wù)內(nèi)容可以看到，這些業(yè)務(wù)的形成，主要遵循了兩條軌跡：

一是從傳統(tǒng)空調(diào)業(yè)務(wù)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延展，從而形成的暖通業(yè)務(wù)、中央空調(diào)業(yè)務(wù)，并進(jìn)一步成為新能源與工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技板塊。具體來(lái)說(shuō)，美的利用1990年代和2000年代積累的空調(diào)壓縮機(jī)核心技術(shù)（尤其是轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)和渦旋壓縮機(jī)技術(shù)），產(chǎn)品延伸到商用和工業(yè)HVAC領(lǐng)域（中央空調(diào)、熱泵、冷水機(jī)組），深化開(kāi)發(fā)渦旋、螺桿、離心壓縮機(jī)，滿足大型建筑和工業(yè)的制冷/供暖需求。電動(dòng)汽車(chē)時(shí)代，美的通過(guò)車(chē)規(guī)級(jí)改造（高壓直流驅(qū)動(dòng)、耐震、耐溫差）切入電動(dòng)汽車(chē)壓縮機(jī)市場(chǎng)，目前已經(jīng)成為重要的市場(chǎng)力量。

二是并購(gòu)，比如庫(kù)卡機(jī)器人業(yè)務(wù)。在2016年收購(gòu)庫(kù)卡之后，逐步將其由以傳統(tǒng)的工業(yè)機(jī)器人尤其是汽車(chē)生產(chǎn)為主，擴(kuò)展至軟件、數(shù)字服務(wù)、智能物流等更多領(lǐng)域的綜合性機(jī)器人自動(dòng)化企業(yè)。2024年美的又收購(gòu)了萬(wàn)東醫(yī)療的控股權(quán)，并將庫(kù)卡的醫(yī)療業(yè)務(wù)等，與萬(wàn)東醫(yī)療等整合為醫(yī)療板塊。

歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，toB業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)三分之一的天下（按營(yíng)業(yè)收入算），但除智能建筑科技業(yè)務(wù)外，其余業(yè)務(wù)的盈利能力均低于智能家居業(yè)務(wù)。且其在相應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到智能家電業(yè)務(wù)的領(lǐng)頭羊地位。

同時(shí)，toB業(yè)務(wù)的發(fā)展軌跡也導(dǎo)致其呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花、散而小、小而碎的局面，沒(méi)有完全捏成一個(gè)拳頭。碎片化的細(xì)分行業(yè)+重要但不主導(dǎo)的行業(yè)地位，市場(chǎng)難以給出高估值。

03 他山之石

說(shuō)起靠新業(yè)務(wù)引發(fā)價(jià)值重估的上市公司，可謂眾多。從2000年代初納斯達(dá)克泡沫破裂后的新浪、搜狐靠短信增值業(yè)務(wù)起飛，到騰訊靠微信一個(gè)app拿到了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的門(mén)票；從亞馬遜由線上購(gòu)物轉(zhuǎn)型云計(jì)算，到蘋(píng)果由賣(mài)手機(jī)到賣(mài)服務(wù)；例子有很多。

但歸根究底，新業(yè)務(wù)能夠帶來(lái)價(jià)值重估，主要是兩條路徑：

一是新業(yè)務(wù)的體量和增速，要遠(yuǎn)大于老業(yè)務(wù)。例如比亞迪，其殺入汽車(chē)業(yè)務(wù)后，剛開(kāi)始的幾年，資本市場(chǎng)是投反對(duì)票的。無(wú)論是研究報(bào)告還是股價(jià)走勢(shì)，都是看空的。但等到它發(fā)展壯大之后，汽車(chē)業(yè)務(wù)成為比亞迪股價(jià)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。

二是不同行業(yè)的市盈率估值。例如蘋(píng)果公司在2012-2016年以手機(jī)銷(xiāo)售為主要業(yè)務(wù)（超過(guò)50%）和主要增長(zhǎng)點(diǎn)，市盈率以13倍為軸心，在10-17倍之間波動(dòng)。此后市場(chǎng)對(duì)其估值逐步提高，市盈率逐步上升。2020年后，其業(yè)務(wù)構(gòu)成中，服務(wù)收入的比重越來(lái)越大。到2025年6月的最新三季度財(cái)報(bào)，服務(wù)收入雖然只占到25%左右，但因其高毛利率（70%以上），貢獻(xiàn)了約一半的毛利，同時(shí)其增速也顯著高于手機(jī)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。該時(shí)期，蘋(píng)果的市盈率被提高到30倍以上。

從這兩條路徑的邏輯分析可知，新業(yè)務(wù)要么展現(xiàn)了強(qiáng)大的增長(zhǎng)曲線和未來(lái)發(fā)展前景，要么有高強(qiáng)度的護(hù)城河，能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定獲取高利潤(rùn)。只有二者至少居其一，市場(chǎng)才會(huì)給新業(yè)務(wù)以更高的PE倍數(shù)。

04 toB業(yè)務(wù)的行業(yè)估值

研究完案例，我們?cè)倩氐矫赖膖oB業(yè)務(wù)。

先拋去前文提及的“散而小、小而碎”的局面，僅就其所在的行業(yè)而言，五個(gè)板塊中，除了機(jī)器人之外，均屬于紅海行業(yè)，要做到高速增長(zhǎng)，只能從搶競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額來(lái)實(shí)現(xiàn)。每個(gè)板塊所屬行業(yè)可以稍微具體分析一下：

新能源與工業(yè)技術(shù)：業(yè)務(wù)相對(duì)龐雜，但偏工業(yè)零部件供應(yīng)、工程集成，合理的PE倍數(shù)難以超過(guò)20倍。可比案例：長(zhǎng)期深耕壓縮機(jī)領(lǐng)域的漢鐘精機(jī)目前市盈率18倍，之前長(zhǎng)期在15倍以下徘徊。

智能建筑科技：如果未來(lái)收入模式逐漸SaaS化、平臺(tái)化，類(lèi)似“能源管理+智能控制”，估值可望達(dá)到20倍PE以上。可比案例為江森自控（Johnson Controls）、霍尼韋爾（Honeywell），長(zhǎng)期在20–25 倍PE。但如果更多被視為“工程承包商”，估值會(huì)低很多，大約12–15倍，和目前美的的PE倍數(shù)相當(dāng)。

機(jī)器人與自動(dòng)化：這一板塊更容易“宏大敘事”，但該板塊2025年上半年業(yè)務(wù)收入僅增加8.33%（低于智能家居業(yè)務(wù)的13.31%），毛利率也只有22.76%（低于智能家居業(yè)務(wù)的28.52%），數(shù)據(jù)并不好看。

醫(yī)療：主要是萬(wàn)東醫(yī)療及庫(kù)卡板塊的醫(yī)療機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)，萬(wàn)東醫(yī)療已經(jīng)是上市公司，市場(chǎng)已經(jīng)充分定價(jià)。

物流：業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，且物流行業(yè)本身的PE倍數(shù)并不高。

從上述分析可以看出，美的自己認(rèn)為的新業(yè)務(wù)（toB業(yè)務(wù)），資本故事并不好講，更偏傳統(tǒng)行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，想象空間有限。當(dāng)然這也并非壞事，新業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，和美的本身的穩(wěn)健風(fēng)格是一脈相承的，也規(guī)避了巨額收購(gòu)后整合不利、新業(yè)務(wù)投入過(guò)多但未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)等戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)。

但凡事有利必有弊，如果美的的管理層希望資本市場(chǎng)對(duì)新業(yè)務(wù)能給出高估值，帶來(lái)價(jià)值重新發(fā)現(xiàn)，就必須在這種穩(wěn)扎穩(wěn)打的行業(yè)，真正打出一片江山出來(lái)。

新業(yè)務(wù)未來(lái)之路，還需美的人自己走出來(lái)。路在腳下，當(dāng)toB的新業(yè)務(wù)能充分展示自己的行業(yè)地位和增長(zhǎng)前景的時(shí)候，也許就是市場(chǎng)給美的重新估值的時(shí)候。

但從目前來(lái)看，時(shí)機(jī)還不成熟。并且，在時(shí)機(jī)不成熟之際，如果市場(chǎng)將美的當(dāng)作那些名不符實(shí)的“妖股”來(lái)爆炒，透支了未來(lái)，顯然也是美的所不愿看到的。

近來(lái)，美的的現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)比例保持高位：2021年40.87%，2022年58.16%，2023年61.63%，2024年更是高達(dá)69.45%，這一比例遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)平均水平。如果美的一直保持分紅70%，就意味著股息率接近5%，而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股普遍的股息率在4%左右，那么17-18倍市盈率也是合理的，但用這么高的分紅率，甚至進(jìn)行股票回購(gòu)，來(lái)提振股價(jià)，倒也大可不必。

從整體上看，市場(chǎng)依然認(rèn)為，美的是一家傳統(tǒng)家電公司，這并不意味著市場(chǎng)不看好美的，畢竟有穩(wěn)健的基本盤(pán)，美的才能更好在toB業(yè)務(wù)上發(fā)力。

所以，美的不妨把目前的市盈率看作是褒獎(jiǎng)，同時(shí)，也看作是鞭策。