作者| 方喬

編輯| 劉漁

9月15日，潮玩巨頭泡泡瑪特遭遇“黑色星期一”。股價盤中一度暴跌超過8%，最終收于258港元，較8月底創(chuàng)下的339.8港元歷史高位已累計下跌超過23%，短短半個月內(nèi)市值蒸發(fā)逾千億港元。

同時出現(xiàn)的還有摩根大通的研報，該投行將泡泡瑪特評級從“增持”下調(diào)至“中性”，目標價也從400港元大幅削減至300港元，降幅達25%。分析師認為，公司當前估值已經(jīng)反映了市場過于樂觀的預期，缺乏明顯的短期催化因素。

更讓市場擔憂的是，泡泡瑪特近期推出的多款新品都遭遇了冷遇。9月11日，旗下熱門IP SKULLPANDA的“不眠劇場”系列新品發(fā)售，現(xiàn)場僅有10人排隊，與以往新品上市時的火爆場面形成鮮明對比。公司跨界推出的足金珠寶系列，也未能重現(xiàn)此前的搶購熱潮。

同時，二手交易平臺數(shù)據(jù)顯示，從LABUBU到其他主力IP產(chǎn)品，價格普遍出現(xiàn)大幅回落，部分產(chǎn)品甚至跌破發(fā)售原價。這一系列變化，讓市場開始重新審視這家潮玩公司的成長邏輯。

9月11日發(fā)生的一幕，可能會讓泡泡瑪特管理層感到意外。當天，公司旗下五大核心IP之一的SKULLPANDA推出全新的“不眠劇場”系列毛絨公仔掛件，但現(xiàn)場僅有10人排隊的消息迅速登上熱搜。

這與泡泡瑪特以往的新品發(fā)售形成了鮮明對比，在過去幾年里，每當公司推出新品，門店外往往會出現(xiàn)排隊搶購的景象，甚至需要限購來維持秩序。而這次的冷清場面，讓外界開始質(zhì)疑泡泡瑪特的IP吸引力是否正在減弱。

線上銷售數(shù)據(jù)更是出現(xiàn)了異常波動，據(jù)公開報道，在泡泡瑪特官方旗艦店，新品盲盒在當晚22時24分顯示已售出9.3萬件，但到了23時08分，銷量數(shù)字卻急劇下降至僅有809件，隨后又回升至3000余個。市場普遍認為，這種波動可能與過高的退貨率有關。

更直觀的反映出現(xiàn)在二手交易平臺上，這款售價159元的掛件，9個普通款式中有6款的交易價格已經(jīng)跌破原價，最大價差達到42元。要知道，在泡泡瑪特的商業(yè)模式中，二手市場的溢價能力一直被視為衡量IP熱度的重要指標。

公司的跨界嘗試也遭遇了市場的冷眼，9月12日，泡泡瑪特旗下珠寶品牌popop正式發(fā)售其首個足金系列產(chǎn)品，涵蓋黃金串珠、吊墜、金條和擺件等多個品類，價格區(qū)間從980元到56800元不等。

但現(xiàn)實情況并不理想，據(jù)潮新聞報道，popop北京國貿(mào)店的店員透露，足金系列產(chǎn)品在上市首日并未出現(xiàn)排隊搶購的情況，所有新品到店均有現(xiàn)貨。這與泡泡瑪特此前潮玩產(chǎn)品一經(jīng)開售便瞬間售罄的情況截然不同。

從定價來看，popop采用了與老鋪黃金類似的“一口價”模式，每克單價集中在1300-1700元之間，相比當日大盤金價存在明顯溢價。

新品遇冷背后，是泡泡瑪特整體商業(yè)模式面臨的挑戰(zhàn)。從二手交易平臺的數(shù)據(jù)變化中，可以清晰地看到市場情緒的轉(zhuǎn)變。

今年上半年，LABUBU的爆火將泡泡瑪特推向了高光時刻。這個來自香港設計師Kasing Lung的IP形象，在最瘋狂的時候，LABUBU怪味便利店搪膠吊卡的二手價格一度飆升至4000余元。

然而，據(jù)封面新聞等媒體報道，這款產(chǎn)品的二手價格目前已經(jīng)跌至400元出頭，跌幅超過90%。

價格下跌趨勢正在蔓延，得物App顯示，LABUBU第4代整盒（14個）的成交均價已從發(fā)售初期的1916元回落至1422元。在閑魚平臺上，近7日平均成交價更是跌至104元，68%的用戶認為價格將繼續(xù)下行。

不僅是LABUBU，泡泡瑪特的其他主力IP產(chǎn)品也未能幸免。大天使、大國王在家等大娃、中娃系列在二手市場上已經(jīng)接近原價，此前的爆款"前方高能"搪膠掛件盲盒甚至已經(jīng)跌破原價。

這種全線跌價直接沖擊了參與炒作的投機資金，部分黃牛已經(jīng)在社交平臺上宣布“暫緩收購LABUBU系列，因全盤價格大幅回落，需觀望市場企穩(wěn)信號”。

資本市場的反應更加直接，摩根大通在研報中明確指出，泡泡瑪特當前的估值水平已經(jīng)充分反映了市場對其未來發(fā)展的樂觀預期，任何輕微的基本面波動或負面消息都可能引發(fā)股價的顯著回調(diào)。

值得注意的是，摩根大通雖然下調(diào)了評級，但并未建議“減持” 仍然看好泡泡瑪特的長期投資邏輯。這種態(tài)度反映了市場對這家公司的復雜情感——既認可其在潮玩領域的地位和IP運營能力，又擔心其過度依賴單一爆款IP的可持續(xù)性。

高盛此前在研報中也表達了類似觀點，指出泡泡瑪特上半年凈利潤增速雖然超過了賣方預期，但僅僅“大致符合”買方已經(jīng)抬升至極高水平的期望值。

從財務數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特2025年上半年確實交出了一份亮眼的成績單：營收達到138.8億元，同比增長204.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為47.1億元，同比增長362.8%。半年營收突破百億元，凈利潤甚至超過了2024年全年。

然而，這樣的高增長能否持續(xù)，以及是否能夠支撐目前的估值水平，已經(jīng)成為市場爭議的焦點。

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