文 ｜ 闌夕

就在中國(guó)電算領(lǐng)域形勢(shì)一片大好的當(dāng)口，山高控股突然遭到做空，以致于快速響應(yīng)出最高1億美金的回購(gòu)計(jì)劃，堪稱一場(chǎng)資本市場(chǎng)的閃電戰(zhàn)樣本。

眾所周知，電力和算力是AI行業(yè)得以發(fā)展的底座資源，有著數(shù)字時(shí)代的「石油」之稱，中國(guó)的發(fā)電量早在2011年就成為全球第一，轉(zhuǎn)型綠能后的風(fēng)電、光電裝機(jī)甚至占到了接近世界一半，而在國(guó)產(chǎn)大模型爆發(fā)以來(lái)，算力規(guī)模的增長(zhǎng)同樣驚人，已經(jīng)坐二望一，僅次于同樣在AI領(lǐng)域投資巨大的美國(guó)。

于是，主打「電算一體化」一直以來(lái)都是這輪周期的最大受益者之一，它的優(yōu)勢(shì)不止是電力或是算力的核心供給端，還把發(fā)電側(cè)和消納側(cè)的業(yè)務(wù)打造成了商業(yè)閉環(huán)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是「自己發(fā)電自己用」，為市場(chǎng)提供解決方案而非不是銷售單一的能源或是算力。

故事可以虛構(gòu)，數(shù)據(jù)不會(huì)騙人，今年上半年，山高控股遍布全國(guó)的風(fēng)能和光伏電站，總計(jì)發(fā)出了36.7億度電，而被山高控股戰(zhàn)略投資的世紀(jì)互聯(lián)，則在同期營(yíng)運(yùn)了674兆瓦的基地型數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，真正做到了「發(fā)電即用、用電即有」的商業(yè)模式。

理解了山高控股精準(zhǔn)踩中時(shí)代紅利的發(fā)展軌跡，才不能理解它在前幾天股價(jià)異常波動(dòng)——最高時(shí)下跌了30%——的反常識(shí)結(jié)果，只能說(shuō)，事出反常必有妖。

今年以來(lái)，中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)撞上做空情緒的次數(shù)明顯增多，有跡可循的案例至少就有三起，牽涉行業(yè)包括半導(dǎo)體、科技股和創(chuàng)新藥：

作為科創(chuàng)50ETF期權(quán)的最大權(quán)重，中芯國(guó)際被做空的次數(shù)已是數(shù)不過(guò)來(lái)，在美國(guó)出臺(tái)芯片管制法案的前后時(shí)期，多家對(duì)沖基金的唱衰聲音不絕于耳，試圖壓過(guò)實(shí)際上屬于國(guó)產(chǎn)替代的利好信號(hào)；

港股經(jīng)歷了數(shù)次反彈，每次都伴隨著賣空數(shù)據(jù)的顯著攀升，阿里、百度、網(wǎng)易、美團(tuán)等科網(wǎng)股在9月3日至11日期間，賣空股數(shù)皆為倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出集中加碼的幕后調(diào)度；

而在創(chuàng)新藥板塊爆發(fā)之后——今年上半年，和中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)相關(guān)的交易額占到了全球50%——中國(guó)的創(chuàng)新藥公司反而「喜迎」一批做空?qǐng)?bào)告，百濟(jì)神州等代表性企業(yè)股價(jià)應(yīng)聲大跌，這是非常眼熟的「狼來(lái)了」劇本。

不過(guò)千算萬(wàn)算，算不到的是做空情緒連山高控股這種穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司都能「碰瓷」……

而山高控股的應(yīng)對(duì)方式，也是教科書級(jí)別的：

在戰(zhàn)術(shù)上，動(dòng)用董事會(huì)的回購(gòu)授權(quán)協(xié)議，自掏腰包進(jìn)行股份回購(gòu)，直接正面硬剛所謂的「神秘力量」，而在戰(zhàn)略上，繼續(xù)堅(jiān)持電力+算力的雙輪協(xié)同驅(qū)動(dòng)，做大做強(qiáng)AI時(shí)代的基建工程。

回購(gòu)的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，當(dāng)公司的股價(jià)低于實(shí)際預(yù)期時(shí)，不如就自己來(lái)個(gè)「低吸」，回購(gòu)股份自動(dòng)注銷之后，市面上流通的總股本也會(huì)下降，這意味著每一個(gè)股東手上所持有的股份價(jià)值更高了，在最為立竿見(jiàn)影的穩(wěn)定市場(chǎng)手段。

但在同時(shí)，山高控股也在回購(gòu)公告里明確表示，對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展及前景充滿信心，意味著不會(huì)為了股價(jià)的短期波動(dòng)而動(dòng)搖現(xiàn)有路線，這顆定心丸的含金量，恐怕還會(huì)更高。

未來(lái)的AI產(chǎn)業(yè)，基本上就是中美兩國(guó)的敘事空間了，這個(gè)結(jié)論現(xiàn)在恐怕已經(jīng)不會(huì)受到太多的質(zhì)疑，但是，中國(guó)和美國(guó)在產(chǎn)業(yè)配套上的差別，其實(shí)很大，甚至可以說(shuō)截然相反。

美國(guó)的資本投入，基本都流向了數(shù)據(jù)中心，這也是美股「活化石」甲骨文之所以大漲的原因所在：在最新一個(gè)季度新增了3170億美金的算力合同，直接把公司老板送到了首富的位置上。

其實(shí)看一下其他云計(jì)算公司的業(yè)績(jī)披露，也都大差不差，微軟、谷歌、亞馬遜的云業(yè)務(wù)鎖單量全都在千億級(jí)別以上，相當(dāng)于提前鎖定了未來(lái)多個(gè)季度的確定性收入。

但在能源層面，美國(guó)的進(jìn)展其實(shí)相當(dāng)緩慢，來(lái)自Meta的一份專家紀(jì)要顯示，盡管公司已經(jīng)決定提高1500億美金的資本支出，但面臨的問(wèn)題是「想花錢都花不出去」，整個(gè)能源擴(kuò)建計(jì)劃難以落實(shí)，變壓器、電力設(shè)備、冷卻裝置以及發(fā)電站都不夠用，施耐德電氣的訂單已經(jīng)排到2030年了。

高盛更是發(fā)出警告，美國(guó)本土的數(shù)據(jù)中心耗能已經(jīng)遠(yuǎn)超美國(guó)電網(wǎng)的升級(jí)周期，如果不對(duì)等的增長(zhǎng)趨勢(shì)持續(xù)下去，到了2027年可能會(huì)有40%的數(shù)據(jù)中心將因電力不足而無(wú)法全功率運(yùn)轉(zhuǎn)，電費(fèi)賬單也將隨之飛漲。

這種危機(jī)甚至倒逼科技公司「跨行」開始自建電場(chǎng)，比如微軟就把早已廢棄的三哩島核電站買了下來(lái)，打算重啟整個(gè)項(xiàng)目，但是總體來(lái)看，因?yàn)楦鞣N行政審批和「隔行如隔山」的阻礙，自給自足這條路并沒(méi)有那么順利。

美國(guó)「重算力而輕電力」的做法倒是不難理解，本質(zhì)上和它的制造業(yè)流失共享相同的原因：相比高溢價(jià)的算力市場(chǎng)，電力市場(chǎng)的特征是薄利多銷，在商業(yè)上并不性感，屬于傳統(tǒng)意義上的「苦臟累活」，所以即使在AI降臨之后，大家也都還是看不上這里的生意。

但在中國(guó)，情況卻是有些顛倒過(guò)來(lái)的，作為一個(gè)工業(yè)化大國(guó)，我們的電力供給從來(lái)都是充?！踔烈欢冗^(guò)剩——且不構(gòu)成問(wèn)題的，因?yàn)橹袊?guó)每年增加的電力需求比德國(guó)全年的用電量還要多。

「財(cái)富」雜志有過(guò)一篇報(bào)道，認(rèn)為中國(guó)在全球能源領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，并不是在一夜之間促成的，而是數(shù)十年來(lái)產(chǎn)業(yè)投資及其建設(shè)的總和，這種模式確保了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是針對(duì)需求預(yù)期進(jìn)行的，而不是對(duì)需求的反應(yīng)。

反而是在云計(jì)算等算力業(yè)務(wù)的表現(xiàn)上，中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)處于穩(wěn)定卻不狂熱的早期階段，這個(gè)大模型應(yīng)用層的商業(yè)化滲透有關(guān)，所以并沒(méi)有頻繁出現(xiàn)和大洋彼岸那樣特別夸張的數(shù)字。

換句話說(shuō)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展選擇的是基建先行，充分利用全門類工業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，提前完成了AI爆發(fā)所需的能源儲(chǔ)備，而在DeepSeek、Qwen等開源國(guó)產(chǎn)大模型重構(gòu)成本曲線之后，再來(lái)搭上「杰文斯悖論」的便車。

「杰文斯悖論」指的是，當(dāng)技術(shù)進(jìn)步提高了資源利用效率時(shí)，反而可能導(dǎo)致資源的總消耗量增加，而不是減少。這一現(xiàn)象與人們直覺(jué)認(rèn)為「效率提高會(huì)減少資源消耗」的觀點(diǎn)相悖，當(dāng)前AI行業(yè)的繁榮趨勢(shì)，很有力的驗(yàn)證了這條定律。

這就更加能夠體現(xiàn)山高控股這家公司的「卡位」價(jià)值，「電算一體化」意味著它比單獨(dú)銷售能源或是IDC的公司更具抗周期的韌性，即使是在出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，它也具有「自產(chǎn)自銷」的能力。

「烏蘭察布模式」就是代表項(xiàng)目，內(nèi)蒙古的烏蘭察布市擁有中國(guó)首屈一指的風(fēng)光景色——這里的風(fēng)光，指的當(dāng)然是風(fēng)能和光能——而山高控股除了利用這里的資源稟賦之外，還將自己投資的IDC服務(wù)商世紀(jì)互聯(lián)拉到一起，直接就地消化當(dāng)?shù)氐碾娬井a(chǎn)能，并對(duì)電網(wǎng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)做了全鏈路的結(jié)合。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，這種協(xié)同并非是強(qiáng)行結(jié)對(duì)，而是多方共贏，山高控股在今年上半年來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)的收入占比達(dá)到96%，去舊換新的局面非常明朗，而凈利潤(rùn)也同比暴漲506%，同時(shí)世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)在第二季度的基地型業(yè)務(wù)收入達(dá)增速也超過(guò)了112%，齊頭并進(jìn)。

這還只是眼前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的圖景，根據(jù)國(guó)家數(shù)據(jù)發(fā)展研究院研究，全國(guó)數(shù)據(jù)企業(yè)數(shù)量去年就超過(guò)了40萬(wàn)家，數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)5.86萬(wàn)億元，較「十三五」末增長(zhǎng)117%，上市數(shù)據(jù)企業(yè)平均研發(fā)投入的增速也高達(dá)15.7%，以數(shù)據(jù)深度挖掘和融合應(yīng)用、算法算力和數(shù)據(jù)高度集成為主要特征的產(chǎn)業(yè)生態(tài)正在形成。

加上「東數(shù)西算」的國(guó)家政策還在持續(xù)發(fā)力，山高控股幾乎是無(wú)死角的拿到了通向未來(lái)高價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈上游的通行證，在這個(gè)Buff疊滿的時(shí)機(jī)點(diǎn)狙擊它的股價(jià)，既顯得缺少頭腦，也沒(méi)有太大意義。

因?yàn)樾蝿?shì)，永遠(yuǎn)比人強(qiáng)。

或者說(shuō)，情緒穩(wěn)定的那一方，也終將戰(zhàn)勝情緒不穩(wěn)定的對(duì)手，這話倒不是我說(shuō)的，其實(shí)來(lái)自對(duì)于羅永浩單槍匹馬擊潰西貝的銳評(píng)。

就像芒格也說(shuō)過(guò)，做空很危險(xiǎn)，因?yàn)橥窃趯?duì)一無(wú)所知的事情下判斷，「最重要的，是要把股票看作對(duì)于企業(yè)的一小片所有權(quán)，以企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)判斷內(nèi)在的價(jià)值?！?/p>