來(lái)源：CiCi的會(huì)客廳（ID：swjcici）

作者：CiCi

最近，一位朋友給我打了個(gè)很長(zhǎng)的電話。

我們姑且叫他李總。

電話那頭，這位曾經(jīng)在路演時(shí)意氣風(fēng)發(fā)的技術(shù)大牛，聲音卻充滿了疲憊。

他的公司，一家一度被眾多知名資本熱捧的初創(chuàng)企業(yè)，最終還是沒(méi)能撐過(guò)這個(gè)資本寒冬。

更糟糕的是，他即將被法院列為"失信被執(zhí)行人"。

這意味著他不僅失去了事業(yè)，還將失去作為普通人的大部分"自由"——坐不了飛機(jī)、住不了星級(jí)酒店，甚至?xí)绊懞⒆拥慕逃?/p>

這一切的根源，來(lái)自于三年前他為了拿到關(guān)鍵融資而簽下的協(xié)議。協(xié)議中一條看似不起眼的"贖回權(quán)"條款，附加了個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任。正是這一條款，在公司倒下后變成了壓在他個(gè)人身上的巨山。

掛了電話，我心情復(fù)雜。

李總的遭遇令人痛心，卻又似曾相識(shí)。

這幾年，我見(jiàn)過(guò)太多類似的"李總"。他們是中國(guó)最聰明、最有勇氣的一群人，卻在創(chuàng)業(yè)失敗后，被一張薄薄的協(xié)議徹底鎖死。

一個(gè)巨大的悖論擺在面前：

宏觀數(shù)據(jù)顯示一級(jí)市場(chǎng)"理性回暖"，港股IPO數(shù)量增長(zhǎng)15%；

然而微觀層面，從業(yè)者的體感卻是冰冷的。

李總的悲劇，究竟是個(gè)例，還是系統(tǒng)性"變形"的必然結(jié)果？

1

新常態(tài)

從“募投管退”到“募投管退返”

李總的個(gè)人悲劇，并非發(fā)生在真空中。它是一場(chǎng)席卷整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性變革所投下的縮影。這場(chǎng)變革，首先體現(xiàn)在GP（基金管理人）工作模式的根本性轉(zhuǎn)變上。

現(xiàn)象一：“募投管退返”的新常態(tài)

鼎暉投資的王霖說(shuō)過(guò)一句話，讓整個(gè)投資圈都深有感觸：“以前投資就是‘募投管退’，現(xiàn)在投資是‘募投管退返’，要加個(gè)字‘返’，就是返投，這是大家最痛苦的一件事。”

這個(gè)“返”字有多痛苦？數(shù)據(jù)顯示，只有30%左右的投資機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)返投。

更讓人哭笑不得的是，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始“返投前置”——想募引導(dǎo)基金的錢，手里得先有幾家適合返投落地的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備著。

這就像讓廚師在沒(méi)有食材的情況下，先保證做出滿漢全席一樣荒謬。

現(xiàn)象二：管理費(fèi)的“斷崖式”下跌

如果說(shuō)返投是精神折磨，那么管理費(fèi)的變化就是物質(zhì)打擊。

一位華南VC機(jī)構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人坦言："我們最近募的一只基金，管理費(fèi)僅在0.5%-1.5%之間，現(xiàn)在已經(jīng)很難收到2%的管理費(fèi)了，特別是有引導(dǎo)基金出資的基金。"

更極端的例子來(lái)自廣東省。今年6月發(fā)布的政策明確要求：基金管理費(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支；如基金暫未產(chǎn)生收益，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益后補(bǔ)回。

簡(jiǎn)單翻譯：沒(méi)賺錢的GP，別想拿管理費(fèi)；拿了管理費(fèi)沒(méi)賺錢的，給我還回來(lái)。

有投資人開(kāi)玩笑說(shuō)："以后做投資的，主打一個(gè)為人民服務(wù)了。"

一位管理百億級(jí)政府引導(dǎo)基金的朋友也跟我透露，他們70%的盤(pán)子，實(shí)際管理費(fèi)率不到0.5%，賬上幾乎不放一分錢，只有投項(xiàng)目時(shí)才實(shí)繳，連出差補(bǔ)貼都得一再縮減。

2

深層分析

游戲規(guī)則被徹底改寫(xiě)

這些新常態(tài)的背后，是游戲規(guī)則的徹底改寫(xiě)。

要理解這場(chǎng)變形，我們必須看懂水面下的巨大力量——政府引導(dǎo)基金已占到LP認(rèn)繳出資總規(guī)模的81.2%。

當(dāng)政府成為最主要的出資方，一級(jí)市場(chǎng)的商業(yè)模式被徹底顛覆了。

GP的目標(biāo)被迫從“為L(zhǎng)P創(chuàng)造高回報(bào)”轉(zhuǎn)向了“確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值”和“完成招商引資任務(wù)”。當(dāng)GP自身生存都成問(wèn)題時(shí)，他們自然會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)和壓力向下傳導(dǎo)。

于是，李總們面臨的那個(gè)"魔鬼?xiàng)l款"——附帶個(gè)人擔(dān)保的"贖回權(quán)"，就從"可選項(xiàng)"變成了"必選項(xiàng)"。

如今超過(guò)80%的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議都包含類似條款，規(guī)定如果公司未能在特定時(shí)間內(nèi)IPO或達(dá)到某個(gè)指標(biāo)，創(chuàng)始人必須用個(gè)人資產(chǎn)按8%-12%的年化利率回購(gòu)?fù)顿Y方的全部股份。

這已經(jīng)完全背離了風(fēng)險(xiǎn)投資"收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)"的核心精神。

它不再是一場(chǎng)"勇敢者的游戲"，而變成了"只要收益、不要風(fēng)險(xiǎn)"的"放貸業(yè)務(wù)"。

3

眾生相

一級(jí)市場(chǎng)各方都在“渡劫”

這場(chǎng)系統(tǒng)性的變革，讓市場(chǎng)里的每一個(gè)參與者，都在經(jīng)歷著不同程度的“渡劫”。

美元基金：從"高大上"到"求生存"

"什么，還有活著的美元基金？"這句調(diào)侃背后，是美元基金面臨的前所未有的生存壓力：一邊是LP出資意愿的急劇下降，另一邊是投資標(biāo)的的政策限制越來(lái)越嚴(yán)。

有美元基金的朋友苦笑道："現(xiàn)在最麻煩的問(wèn)題，就是募資的時(shí)候要給老外解釋，什么叫招商返投。"

更尷尬的是，由于以前的工作語(yǔ)言是英語(yǔ)，現(xiàn)在跟國(guó)內(nèi)的LP和政府打交道，還得找翻譯把材料翻譯回中文。這種身份轉(zhuǎn)換的錯(cuò)位感，恰恰反映了美元基金在新環(huán)境下的適應(yīng)困難。

人民幣基金：從"風(fēng)口獵手"到"招商專員"

人民幣基金的日子也不好過(guò)。

以前的"靈魂三問(wèn)"是：市場(chǎng)多大？估值多少？團(tuán)隊(duì)是誰(shuí)？

現(xiàn)在變成了：能返投嗎？固投有多少？回購(gòu)主體是誰(shuí)？

這個(gè)變化，看似只是問(wèn)題的調(diào)整，實(shí)際上反映了整個(gè)投資邏輯的根本性轉(zhuǎn)變。當(dāng)政府引導(dǎo)基金成為主流LP，占到LP認(rèn)繳出資總規(guī)模的81.2% ，投資決策的底層邏輯就不再是純粹的市場(chǎng)邏輯了。

我身邊有個(gè)朋友，頭部機(jī)構(gòu)的合伙人，前不久跟我感慨："以前我們是投資人，現(xiàn)在更像招商經(jīng)理。每天想的不是項(xiàng)目有沒(méi)有投資價(jià)值，而是這個(gè)項(xiàng)目能不能在我們的返投地落地。

國(guó)資機(jī)構(gòu)：最"委屈"的投資人

如果說(shuō)美元基金和人民幣基金還能選擇退出或轉(zhuǎn)型，那么國(guó)資機(jī)構(gòu)的困境可能是最深的。

"終于知道為啥都說(shuō)投資是個(gè)可以干一輩子的職業(yè)了，因?yàn)橐怀俄?xiàng)目，終身追究責(zé)任。"這句話道出了國(guó)資投資人的心聲。他們不僅要承擔(dān)投資虧損的責(zé)任，還要完成招商引資的任務(wù)，更要面對(duì)強(qiáng)制跟投的要求。

有國(guó)資朋友跟我算過(guò)一筆賬：月薪8000，強(qiáng)制跟投，一年下來(lái)還倒貼了十萬(wàn)。

"當(dāng)投資經(jīng)理還沒(méi)行政大姐拿的多，最近公司要求項(xiàng)目組必須強(qiáng)制跟投，跟領(lǐng)導(dǎo)訴苦說(shuō)不想跟投，被領(lǐng)導(dǎo)批評(píng)對(duì)項(xiàng)目沒(méi)信心，政治站位不夠。"

更諷刺的是，即使跟投不小心賺了錢，還可能被紀(jì)委說(shuō)擠占了國(guó)有資產(chǎn)利益，收益要退還。

這種"賺了要退，虧了要賠"的機(jī)制設(shè)計(jì)，讓國(guó)資投資人陷入了進(jìn)退兩難的境地。

這位朋友給我總結(jié)了公司內(nèi)部的地位排序：黨委，紀(jì)委，一把手，風(fēng)控總，部門(mén)總，行政大姐，前臺(tái)小妹，投資經(jīng)理。

4

中美對(duì)比

為何失敗在美國(guó)是經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)是“原罪”？

李總的遭遇，放在美國(guó)的創(chuàng)新生態(tài)里幾乎不可想象。這背后是中美一級(jí)市場(chǎng)底層邏輯的根本差異。

投資邏輯的分化

中國(guó)：押注“技術(shù)落地速度”。我們有豐富的制造業(yè)場(chǎng)景，快速響應(yīng)的供應(yīng)鏈，所以可以一窩蜂沖進(jìn)具身智能，賭誰(shuí)能最快把機(jī)器人鋪進(jìn)工廠。

美國(guó)：聚焦“商業(yè)化壁壘”。他們更關(guān)注AI Agent這類能快速形成商業(yè)閉環(huán)的產(chǎn)品。例如硅谷項(xiàng)目CrewAI僅用8個(gè)月實(shí)現(xiàn)月?tīng)I(yíng)收超1000萬(wàn)美元，一級(jí)估值與二級(jí)SaaS企業(yè)估值差僅20%。

失敗容忍度的天壤之別

美國(guó)生態(tài)的關(guān)鍵特征：

制度化試錯(cuò)：YC等孵化器深知100個(gè)項(xiàng)目中95個(gè)會(huì)失敗，但只要1-2個(gè)成為獨(dú)角獸就能覆蓋損失；并且約40%的YC企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)某種退出。

健全的退出通道：除IPO外，45%的AI初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)微軟、谷歌等大廠并購(gòu)?fù)顺觯患幢銦o(wú)法獨(dú)立上市，只要技術(shù)或團(tuán)隊(duì)有價(jià)值，就能被收購(gòu)。

失敗保護(hù)機(jī)制：創(chuàng)始人債務(wù)嚴(yán)格限定在公司法人實(shí)體內(nèi)，個(gè)人可通過(guò)破產(chǎn)保護(hù)制度重新開(kāi)始。

中國(guó)生態(tài)的現(xiàn)實(shí)困境：

個(gè)人擔(dān)保普遍化：李總們的公司倒下后，等待的不是收購(gòu)方，而是法院傳票。

社會(huì)信用捆綁：一次創(chuàng)業(yè)失敗，終生背負(fù)"失信"標(biāo)簽，扼殺的不僅是個(gè)人未來(lái)，更是整個(gè)社會(huì)的企業(yè)家精神。

一個(gè)健康的生態(tài)，應(yīng)該是讓創(chuàng)業(yè)者去賭市場(chǎng)的未來(lái)，而不是賭上自己的身家。

5

系統(tǒng)性問(wèn)題診斷

四大結(jié)構(gòu)性缺陷

這些現(xiàn)象的背后，是整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展模式的四大系統(tǒng)性缺陷。

1.激勵(lì)錯(cuò)位：管理費(fèi)依賴癥

在成熟的美國(guó)市場(chǎng)，GP的主要收入來(lái)源是carry，即超額收益分成，這就天然地將GP的利益與投資回報(bào)綁定。而在中國(guó)，由于退出周期長(zhǎng)、不確定性大，管理費(fèi)逐漸成為GP的主要收入來(lái)源。

這種收入結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了一個(gè)根本性的問(wèn)題：GP更關(guān)心如何募到更多的錢（以獲得更多管理費(fèi)），而不是如何投出更好的項(xiàng)目（以獲得更多carry）。當(dāng)規(guī)模而不是業(yè)績(jī)成為成功的標(biāo)志時(shí)，整個(gè)行業(yè)就偏離了價(jià)值創(chuàng)造的初心。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不對(duì)等：收益歸己，風(fēng)險(xiǎn)推責(zé)

另一個(gè)深層問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不對(duì)等。

在理想的風(fēng)險(xiǎn)投資模式中，應(yīng)該是"風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享"，但在中國(guó)的實(shí)踐中，往往變成了"收益歸GP，風(fēng)險(xiǎn)推創(chuàng)始人"。

創(chuàng)始人被要求簽署個(gè)人連帶擔(dān)保，動(dòng)不動(dòng)就上失信人名單，讓創(chuàng)業(yè)變成了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)職業(yè)。

于是，GP享受投資成功的upside，downside風(fēng)險(xiǎn)往往由創(chuàng)始人兜底。

這種不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)分配，既不利于激發(fā)GP的責(zé)任心，也抑制了創(chuàng)業(yè)者的積極性。

3.創(chuàng)新導(dǎo)向偏差：確定性與不確定性的矛盾

更深層的問(wèn)題在于，政府需要確定性（招商引資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展），而創(chuàng)新的本質(zhì)是不確定性。這種根本性矛盾在招商返投的要求中體現(xiàn)得最為明顯。

優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)往往具有全球化的視野和靈活的戰(zhàn)略調(diào)整能力，強(qiáng)制要求它們?cè)谔囟ǖ貐^(qū)落戶，實(shí)際上是在用行政邏輯約束市場(chǎng)行為。這不僅可能損害企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，也偏離了支持創(chuàng)新的政策初衷。

4.退出機(jī)制不健全：有進(jìn)無(wú)出的困局

最后，退出機(jī)制的不完善是所有問(wèn)題的集中體現(xiàn)。A股上市門(mén)檻高、周期長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板雖然有所改善但仍然有限。港股雖然成為主要出口，但估值體系和流動(dòng)性都不理想。

沒(méi)有好的退出，就沒(méi)有好的進(jìn)入。當(dāng)LP無(wú)法通過(guò)退出獲得合理回報(bào)時(shí)，他們就會(huì)對(duì)GP提出更多的中間約束條件（如返投要求），這進(jìn)一步扭曲了投資行為，形成了惡性循環(huán)。

6

出路與重生

在變革中尋找新路徑

雖然挑戰(zhàn)巨大，但危機(jī)往往蘊(yùn)含機(jī)遇。真正有能力的參與者，這輪調(diào)整反而可能是脫穎而出的機(jī)會(huì)。

回歸投資本質(zhì)：從財(cái)務(wù)投資到價(jià)值創(chuàng)造

首先，這輪調(diào)整將迫使GP回歸投資的本質(zhì)：發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)，幫助它們成長(zhǎng)和增值。

那些真正具備產(chǎn)業(yè)洞察力、投后管理能力和資源整合能力的GP，將在這個(gè)過(guò)程中展現(xiàn)出不可替代的價(jià)值。

一些頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始了這種轉(zhuǎn)型。

它們不再滿足于做簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，而是深度參與被投企業(yè)的戰(zhàn)略制定、業(yè)務(wù)拓展、團(tuán)隊(duì)建設(shè)，真正成為企業(yè)成長(zhǎng)路上的長(zhǎng)期伙伴。這種模式雖然投入更大，但創(chuàng)造的價(jià)值也更加持久。

出海成為新選擇：在全球化中尋找機(jī)會(huì)

在"去美國(guó)化"的大背景下，東南亞、歐洲等市場(chǎng)正成為中國(guó)企業(yè)和資本的新選擇。2025年上半年，中國(guó)企業(yè)出海數(shù)量同比增長(zhǎng)25%，這為GP們提供了新的投資機(jī)會(huì)。

更重要的是，出海不再是簡(jiǎn)單的產(chǎn)品輸出，而是全方位的價(jià)值鏈重構(gòu)。從供應(yīng)鏈配套到技術(shù)協(xié)同，從本地化運(yùn)營(yíng)到品牌建設(shè)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)。那些能夠理解全球化邏輯、幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)屬地化發(fā)展的GP，將獲得巨大的價(jià)值創(chuàng)造空間。

新賽道的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：AI浪潮中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)

AI和具身智能的興起，為一級(jí)市場(chǎng)注入了新的活力。雖然這個(gè)領(lǐng)域泡沫不少，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是真實(shí)存在的。關(guān)鍵在于，GP需要具備足夠的技術(shù)判斷力和產(chǎn)業(yè)理解力，能夠從眾多項(xiàng)目中識(shí)別出真正有價(jià)值的標(biāo)的。

同時(shí)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的出海、消費(fèi)品牌的全球化、工業(yè)軟件的國(guó)產(chǎn)替代等領(lǐng)域，都存在長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。這些機(jī)會(huì)不依賴于政府補(bǔ)貼或政策扶持，而是基于真實(shí)的市場(chǎng)需求和技術(shù)進(jìn)步，更符合價(jià)值投資的邏輯。

商業(yè)模式創(chuàng)新：從傳統(tǒng)VC到多元化投資

面對(duì)傳統(tǒng)VC模式的挑戰(zhàn)，一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始探索新的商業(yè)模式：PIPE（私募股權(quán)上市后投資）和定增業(yè)務(wù)，為機(jī)構(gòu)提供了更靈活的投資選擇；港股crossover策略，將一級(jí)投資與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)；長(zhǎng)期價(jià)值投資，關(guān)注那些現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

這些創(chuàng)新雖然還在探索階段，但代表了行業(yè)發(fā)展的新方向。在傳統(tǒng)模式受到?jīng)_擊的背景下，那些能夠靈活調(diào)整策略、創(chuàng)新商業(yè)模式的機(jī)構(gòu)，更有可能在變革中生存并發(fā)展壯大。

真正的價(jià)值投資者，永遠(yuǎn)不缺機(jī)會(huì)。關(guān)鍵在于，是否具備發(fā)現(xiàn)和把握機(jī)會(huì)的能力。

從"野蠻生長(zhǎng)"到"精耕細(xì)作"的時(shí)代轉(zhuǎn)換

我想起一位圈內(nèi)老友的感慨："建議以后GP還是去銀行貸款吧，反正都是借錢，反正都是還本付息，銀行還不需要你搞招商返投。"

笑話背后，是深深的無(wú)奈。

但我依然相信，市場(chǎng)的力量是不可阻擋的，資本天然會(huì)流向最有效率的地方。無(wú)論是政策的調(diào)整，還是市場(chǎng)的自我修正，都會(huì)推動(dòng)整個(gè)行業(yè)向更健康的方向發(fā)展。

從"野蠻生長(zhǎng)"到"精耕細(xì)作"，從"規(guī)模導(dǎo)向"到"質(zhì)量導(dǎo)向"，從"政府主導(dǎo)"到"市場(chǎng)主導(dǎo)"，每一個(gè)轉(zhuǎn)變都充滿挑戰(zhàn)，但也蘊(yùn)含著巨大的機(jī)遇。

對(duì)于投資人而言，這是一個(gè)重新定義專業(yè)價(jià)值的時(shí)代。那些能夠真正幫助企業(yè)成長(zhǎng)、創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的GP，將獲得市場(chǎng)的認(rèn)可和回報(bào)；而那些只會(huì)"花錢"、不會(huì)"創(chuàng)造價(jià)值"的機(jī)構(gòu)，注定會(huì)在這輪調(diào)整中被淘汰。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，這是一個(gè)回歸初心的過(guò)程。一級(jí)市場(chǎng)的存在意義，不是為了讓GP們獲得穩(wěn)定的管理費(fèi)收入，而是為了支持創(chuàng)新、培育優(yōu)秀企業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)行業(yè)真正回到這個(gè)初心時(shí)，它才能發(fā)揮應(yīng)有的價(jià)值。

對(duì)于社會(huì)而言，這是一個(gè)資本更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的契機(jī)。當(dāng)投資不再是一個(gè)純粹的金融游戲，而是真正與產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新、價(jià)值創(chuàng)造結(jié)合在一起時(shí)，整個(gè)社會(huì)都將從中受益。

7

保護(hù)創(chuàng)新的火種

回到李總的那個(gè)電話。

在聊天的最后，他問(wèn)我：“Cici，我是不是一個(gè)很失敗的創(chuàng)業(yè)者？”

我告訴他：“你不是。你只是在一個(gè)錯(cuò)誤的時(shí)間，參與了一場(chǎng)規(guī)則不公平的游戲?！?/p>

中國(guó)從不缺少聰明的頭腦和偉大的創(chuàng)意，我們?nèi)鄙俚氖且粋€(gè)能夠容忍失敗、保護(hù)創(chuàng)新火種的生態(tài)。當(dāng)我們的制度設(shè)計(jì)，讓創(chuàng)業(yè)失敗的最終結(jié)局是成為一名“失信人”時(shí)，我們實(shí)際上是在懲罰那些最有勇氣、最敢于冒險(xiǎn)的人。這對(duì)于我們整個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新未來(lái)，是難以估量的損失。

一級(jí)市場(chǎng)的本質(zhì)，應(yīng)該是關(guān)于未來(lái)的想象力和對(duì)不確定性的勇敢擁抱。希望我們的市場(chǎng)，能早日回歸“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的初心。

潮水退去后，真正的游泳高手才會(huì)顯現(xiàn)。一級(jí)市場(chǎng)的未來(lái)，屬于那些能夠創(chuàng)造真正價(jià)值的人。

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