這個(gè)文章談及的研究議題，將關(guān)乎今后幾年我們的財(cái)富積累。

如果今天把時(shí)間拉回到1995年，你會(huì)買什么資產(chǎn)呢？很多人一定會(huì)說買房子，但實(shí)際上，中國房地產(chǎn)行情的最主要上漲段落，其實(shí)是發(fā)生在2009年全球量化寬松之后的。

時(shí)代在前進(jìn)的過程中，大約每隔五年，主流資產(chǎn)的標(biāo)的就會(huì)更換一次。70年代黃金漲過之后，漲日本股市，80年代日本漲過之后漲美國股市，90年代美國漲過之后漲美國樓市，然后中國房產(chǎn)，中國股市….然后再黃金，再股市….反反復(fù)復(fù)。

在1995年時(shí)，全球最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，就是美國的納斯達(dá)克，科技股超級行情！

為什么我們要關(guān)注那一場互聯(lián)網(wǎng)行情？因?yàn)橘Y產(chǎn)又輪回到了這個(gè)時(shí)候，還是科技超級行情，只不過技術(shù)從互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)化到了人工智能。

所以我們認(rèn)為，當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代在全球發(fā)生過的資本機(jī)會(huì)，在本輪AI技術(shù)革命中，很多類似的事情會(huì)重復(fù)。

也就說，在今后，我們認(rèn)為AI革命將繼續(xù)推動(dòng)全球資本市場價(jià)格上漲！而且，還很有可能不瘋不休。

一、一輪技術(shù)革命的資本現(xiàn)象

大家好，我是老丁

在今年的二月初，我們出過一篇文章，名為《AI革命將推動(dòng)中國資本市場牛市》?，F(xiàn)在回頭看，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為的一些情況和規(guī)律，今天都在切實(shí)一點(diǎn)點(diǎn)發(fā)生著。

今年上半年，關(guān)稅戰(zhàn)的落地讓整個(gè)進(jìn)程發(fā)生了一些波折，不過這也說明，科技革命帶來的強(qiáng)預(yù)期，在這階段，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他因素的。即便美國的股市總市值相較GDP已經(jīng)超過許多，即便中國的宏觀基本面還沒有出現(xiàn)明顯的強(qiáng)修復(fù)。但是，資本因?yàn)槲磥淼念A(yù)期，已經(jīng)開始出現(xiàn)了更為瘋狂的炒作情況…

在二月，我們對歷次工業(yè)革命與資本市場規(guī)律研究時(shí)，看到的一輪技術(shù)在民間的普及，股市會(huì)有以下規(guī)律：

先技術(shù)后應(yīng)用

先硬件后軟件

先TOB后TOC

并且當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為，目前全球AI技術(shù)革命的進(jìn)程就是處在技術(shù)階段、硬件階段、TOB階段的。時(shí)至今日，這個(gè)進(jìn)程還是在這個(gè)規(guī)律里，因?yàn)檫@本身就是大周期里的變化，所以今后三五年，可能都還會(huì)是這個(gè)進(jìn)程中。

我們想說，整個(gè)一輪技術(shù)革命帶領(lǐng)的資本行情中，在價(jià)格漲跌上，可能會(huì)有2～3輪超級行情。

上一個(gè)時(shí)代，1983年～2000年，納斯達(dá)克的行情基本上屬于硬件驅(qū)動(dòng)，當(dāng)時(shí)就是IBM，思科這些企業(yè)是當(dāng)時(shí)的龍頭企業(yè)，主打的是硬件為主，微軟、網(wǎng)景這種也是那個(gè)階段的代表企業(yè)，是硬件之外的還有to b軟件服務(wù)類的。

所以當(dāng)時(shí)的業(yè)績預(yù)期出現(xiàn)，以及最后業(yè)績兌現(xiàn)，也都是處在這些硬件服務(wù)或者TO B軟件服務(wù)的公司里的。

大家還記得前段時(shí)間英偉達(dá)向OpenAI投資了1000億美元嗎？當(dāng)時(shí)OpenAI宣布這筆錢會(huì)用于建設(shè)人工智能數(shù)據(jù)中心。

英偉達(dá)投給OpenAI1000億美元，然后OpenAI再花錢向英偉達(dá)購買GPU， 同時(shí)OpenAI又向甲骨文采購云服務(wù)，目前已經(jīng)簽署了3000億美元的合同。同時(shí)甲骨文再向英偉達(dá)采購GPU硬件用以建設(shè)數(shù)據(jù)中心。

就這樣，在AI科技革命的前期，整個(gè)業(yè)績的兌現(xiàn)，就大多都出現(xiàn)在這種B端企業(yè)、硬件企業(yè)里。英偉達(dá)、OpenAI、甲骨文三方聯(lián)盟，構(gòu)建了一個(gè)圍繞“大模型—云基建—算力芯片”的資本鏈條。

通過這一循環(huán)，英偉達(dá)不僅鎖定了OpenAI這個(gè)核心客戶，還鞏固了其在AI算力供應(yīng)鏈中不可動(dòng)搖的地位。所以在這種循環(huán)當(dāng)中，往往就是少部分大玩家集中參與，互相兌現(xiàn)，小玩家們則很難參與進(jìn)來，

這個(gè)循環(huán)想要持續(xù)下去，需要兩個(gè)關(guān)鍵因素：

一是AI技術(shù)必須持續(xù)突破，持續(xù)創(chuàng)造出足夠的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，這樣企業(yè)才會(huì)持續(xù)再投資，上下游相關(guān)的企業(yè)也會(huì)因此收益。

二是AI技術(shù)在商業(yè)場景中的應(yīng)用也必須找到可持續(xù)的商業(yè)模式，這樣不僅企業(yè)間可以更好的，在終端采購算力的企業(yè)，也能夠覆蓋高昂的成本，在一定范圍內(nèi)形成良性循環(huán)。

所以本輪AI科技革命，我們看的，以及我們在資本市場買的到底是什么？其實(shí)就是圍繞著硬件、B端、技術(shù)相關(guān)的企業(yè)，反復(fù)投資、兌現(xiàn)、再投資的過程。

當(dāng)然，這樣的過程并不是今天才有的，在當(dāng)年的那一場互聯(lián)網(wǎng)超級行情中，也出現(xiàn)過和今天類似的情況，但是互聯(lián)網(wǎng)從上世紀(jì)八十年代發(fā)展至今，四十多年的時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)也是大起大落的，尤其是2000年的那一場互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂…

所以接下來，我們要通過當(dāng)年的那一場互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，來審視今天的全球AI行情，本輪AI資本行情的下一步難道也要重復(fù)互聯(lián)網(wǎng)的再破滅嗎？如果破滅大概會(huì)在什么時(shí)候？還是說因?yàn)锳I技術(shù)進(jìn)步的效率更快，它會(huì)和互聯(lián)網(wǎng)走出一條不同的路呢？

二、互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一些現(xiàn)象

90年代的互聯(lián)網(wǎng)資本行情整整走了十幾年，準(zhǔn)確從價(jià)格來看，是1982年～2000年，近20年的時(shí)間（如圖）。

在進(jìn)入九十年代的時(shí)候，納斯達(dá)克、標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)幾乎是同步上行的，在1990～1995年初，三大指數(shù)分別漲幅分別為 納斯達(dá)克漲幅64%、標(biāo)普500漲幅28%、道瓊斯36%，美股處于健康的慢牛階段，而且也沒有脫離基本面。

資本市場開始逐漸脫離基本面，主要是1995年到2000年的這五年時(shí)間。

其實(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)行情開始起勢之前，也就是70年代，美國的道瓊斯股指已經(jīng)10年沒有創(chuàng)新高了。因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)反復(fù)滯脹、制造業(yè)比例不斷下滑，貿(mào)易也呈現(xiàn)出逆差狀態(tài)，而且在疊加當(dāng)時(shí)的兩次石油危機(jī)，美國全社會(huì)對于未來都很悲觀。

后來互聯(lián)網(wǎng)的普及，就像是一顆救命稻草一樣，將美國的信心重新點(diǎn)燃，這種時(shí)代背景下造成的巨大反差，也是互聯(lián)網(wǎng)在未來能走向極端的一種催化因素。

70年代的美國本身就經(jīng)濟(jì)非常差，即便到了80年代時(shí)，美國CPI平均也大約在4.7%這樣的水平?？墒堑搅?0年代時(shí)，CPI便常年穩(wěn)定在2.8%附近，非常健康。

與此同時(shí)， 90 年代的美國年均 GDP 增速也能達(dá)到3.2%的水平，經(jīng)濟(jì)增長勢頭非常強(qiáng)勁。

在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下，美國政府還有一連串的利好政策出臺(tái)，比如1995年的降息政策、1996年的《電信法案》、1997年的《全球電子商務(wù)框架文件》等等（如圖），也都讓互聯(lián)網(wǎng)在當(dāng)時(shí)更受關(guān)注，估值也水漲船高。

另一組數(shù)據(jù)，是關(guān)于電腦普及率的，從八十年代初開始，美國個(gè)人計(jì)算機(jī)擁有率不斷攀升，80年代初時(shí)只有8%，等到了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)這個(gè)比例已經(jīng)上升到51%。這種基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的上升，也是當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)的主要來源。

這個(gè)階段，雖然個(gè)人和家庭也會(huì)大量購買電腦，但是人們在電腦上的活動(dòng)還相對少很多，購物、游戲、社交等能產(chǎn)生的消費(fèi)需求不夠大。

利用互聯(lián)網(wǎng)更多產(chǎn)生效率和效益的，還是企業(yè)們。企業(yè)可以利用軟件來管理公司的各種事務(wù)和流程，降低成本。這也就是我們在前文中提到過的，一輪科技革命，最開始的規(guī)律現(xiàn)象都是先從硬件搭建向軟件應(yīng)用進(jìn)化的，從企業(yè)端降本增效向C端需求爆發(fā)進(jìn)化的。

所以這個(gè)時(shí)期反映在財(cái)報(bào)上，也是微軟、IBM、思科等是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期收益最大的企業(yè)。但是這里值得關(guān)注的是，資本行情到了末期階段時(shí)，其實(shí)漲幅更多的往往是那些中小型公司了，甚至是軟件公司。雖然這些公司后來很多都退市甚至破產(chǎn)了，但是在資本行情末期階段的時(shí)候，就還是會(huì)有這樣的現(xiàn)象的。

從這里我們可以看到一些東西，在90年代互聯(lián)網(wǎng)行情時(shí)期的時(shí)候，之所以互聯(lián)網(wǎng)行情能走起來，有以下幾個(gè)重要的因素：走出蕭條期的時(shí)代背景、以及逐漸向好的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、再加上降息等利好宏觀政策背景、同時(shí)又有一系列針對產(chǎn)業(yè)免稅的促進(jìn)政策、這些之外，還有企業(yè)業(yè)績的不斷兌現(xiàn)，才支撐了當(dāng)年的超級互聯(lián)網(wǎng)行情。

當(dāng)然除了這些之外，全球的增量資金，以及隨著行情逐漸高漲的情緒也是一些重要因素，但是我們認(rèn)為那些更偏于微觀和次因素了，而且資金能夠持續(xù)進(jìn)入某一種資產(chǎn)，往往都是因?yàn)橼厔莸膸?dòng)，投機(jī)資金會(huì)在趨勢中不斷強(qiáng)化趨勢，而不是變趨勢的。

所以從1995年之后的互聯(lián)網(wǎng)資本行情，現(xiàn)在回頭看，只有一個(gè)理由：估值炒作。雖然業(yè)績也在不斷兌現(xiàn)，但是已經(jīng)明顯追不上股票的價(jià)格了。

三、這一輪超級泡沫行情什么時(shí)候會(huì)謝幕？

由此，我們對應(yīng)到本輪AI行情中，我們認(rèn)為這一次和當(dāng)年那一輪的互聯(lián)網(wǎng)行情前夕非常相似。

中美的宏觀背景也都是從經(jīng)濟(jì)滯脹或經(jīng)濟(jì)通縮，以及就產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩中開始逐漸走出來的，今天美國的CPI也在3%以下，二季度的GDP增速是3.8%。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)也還可以，中國這邊雖然稍差一點(diǎn)，但是預(yù)期已經(jīng)形成。另外貨幣政策也在逐漸走向?qū)捤桑嚓P(guān)的產(chǎn)業(yè)政策也在不斷出臺(tái)?？傊?，從宏觀來看，背景已經(jīng)很相似了。

從行情規(guī)律上來看，我們也看到了今天的AI行情，主要是由一些硬件企業(yè)、B端服務(wù)的企業(yè)引領(lǐng)的。

這也符合我們觀察一輪技術(shù)革命的初步階段的規(guī)律現(xiàn)象，因?yàn)榧夹g(shù)革命想要?jiǎng)?chuàng)造需求，往往需要更久的時(shí)間。但是給企業(yè)內(nèi)部做降本增效，反應(yīng)卻可以很迅速，所以眾多企業(yè)開始因此出現(xiàn)利潤回升，是技術(shù)革命的初階現(xiàn)象。

很顯然，現(xiàn)在全球的AI革命仍然處在這樣的階段。

在一輪超級技術(shù)革命的進(jìn)程中，第一步都是建立基礎(chǔ)設(shè)施，在今天這個(gè)時(shí)代，英偉達(dá)這些企業(yè)就是做AI基礎(chǔ)設(shè)施的。

當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施都建設(shè)好之后，各家企業(yè)會(huì)率先開發(fā)和應(yīng)用先進(jìn)的技術(shù)。在這個(gè)之后，在各行業(yè)細(xì)分的領(lǐng)域內(nèi)，企業(yè)才會(huì)需要消費(fèi)者的錢，在能夠賺消費(fèi)者錢之前，一定需要一個(gè)明確的終端產(chǎn)品。比如互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電腦，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的手機(jī)…都屬于這類產(chǎn)品。

總之，新技術(shù)普及和應(yīng)用過程就是這樣的，一定是先企業(yè)后個(gè)人。B端先開始基礎(chǔ)設(shè)施，然后B端開始進(jìn)行技術(shù)迭代，最后是B端開始技術(shù)應(yīng)用。這個(gè)過程當(dāng)中，C端也會(huì)同時(shí)開始它的基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)、技術(shù)迭代、技術(shù)應(yīng)用。

如果我們將本輪行情與2000的那一場互聯(lián)網(wǎng)行情來做對比的話，基本上一輪超級行情的結(jié)束，可能也需要出現(xiàn)以下幾種情況：

行業(yè)以及龍頭業(yè)績增速放緩

估值泡沫嚴(yán)重偏離基本面

市場資金已經(jīng)從主流公司走向整個(gè)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入非理性繁榮

反壟斷等打壓政策

行業(yè)企業(yè)信任危機(jī)開始出現(xiàn)

到目前為止，我們只是看到了一定程度的泡沫，并沒有看到業(yè)績增速見頂?shù)默F(xiàn)象，以及出現(xiàn)更嚴(yán)重的非理性繁榮等。

時(shí)間維度上，一輪科技革命所能夠持續(xù)的時(shí)間，可能會(huì)比我們概念中的會(huì)更長久，所以本輪AI革命帶來的資本泡沫，我們認(rèn)為一切都還在路上，美國也好，中國也好，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到值得談泡沫破裂的階段。

技術(shù)革命帶來的周期輪回，才剛剛在中美兩地、在這個(gè)世界開始，進(jìn)程最多也才兩三年，AI超級周期的延續(xù)將帶領(lǐng)主流國家和地區(qū)邁入本次工業(yè)革命的核心地帶。財(cái)富效應(yīng)，也將在這個(gè)領(lǐng)域逐漸冒頭。

在這個(gè)過程中，部分地區(qū)可能階段性遭遇困境，但是全球來看，總進(jìn)程仍然是進(jìn)步的。時(shí)來天地皆同力，天時(shí)已經(jīng)到來，地利也還不錯(cuò)，剩下的，就看我們每個(gè)人的個(gè)人能力了。

但同時(shí)我們也要提醒，上一輪互聯(lián)網(wǎng)行情雖然持續(xù)了很多年，造富了很多人，但當(dāng)泡沫破裂時(shí)，哀鴻遍野的時(shí)候，也都是與之對應(yīng)的。

盈虧同源，陰陽相伴。這一場由AI帶來的全球超級周期，最終個(gè)人能接住多少，也只能由大家自己來決定，時(shí)也，命也。

我是老丁，朋友們，下期見