文|新消費(fèi)財(cái)研社

近日，華西證券揭開(kāi)了劍南春一次耐人尋味的資本動(dòng)作。

這家持股25年的元老級(jí)股東，計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)與大宗交易減持不超過(guò)2625萬(wàn)股。以當(dāng)日9.71元/股的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，此次劍南春套現(xiàn)規(guī)模約2.55億元。減持后，其持股比例將從6.79%降至5.79%，仍保留第四大股東席位。

圖片來(lái)源：華西證券公告

“流動(dòng)資金需求”的官方表述背后，折射出劍南春罕見(jiàn)的財(cái)務(wù)緊張信號(hào)。

作為華西證券的發(fā)起人股東，劍南春25年未動(dòng)過(guò)這筆金融資產(chǎn)，而此次減持恰逢多重資金壓力疊加期。一邊是砸重金擴(kuò)產(chǎn)重回高光的雄心，一邊近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪弾?lái)的現(xiàn)金流壓力。劍南春這場(chǎng)看似常規(guī)的資本操作，也折射出“茅五劍”時(shí)代幸存者在白酒行業(yè)新格局下的生存困境。

減持套現(xiàn)背后的“錢(qián)袋子”危機(jī)

新消費(fèi)財(cái)研社關(guān)注到，劍南春這一減持計(jì)劃在華西證券業(yè)績(jī)爆發(fā)之際。2025年上半年，華西證券凈利潤(rùn)同比增幅高達(dá)1195.02%，成為券商板塊的一匹黑馬。

從歷史淵源來(lái)看，劍南春與華西證券的股權(quán)關(guān)系可追溯到2000年。在華西證券宣告成立之際，劍南春便作為發(fā)起人之一出資8000萬(wàn)元。此后經(jīng)歷增資擴(kuò)股和上市稀釋，持股比例定格在6.79%。

回看過(guò)往，華西證券上市以來(lái)，無(wú)論市場(chǎng)如何波動(dòng)，劍南春始終未減持股份。即使在2008年金融危機(jī)、以及2022年華西證券業(yè)績(jī)大跌的困難時(shí)期，劍南春也選擇了堅(jiān)守。正因如此，其此次減持格外引人關(guān)注。

在華西證券業(yè)績(jī)?nèi)绱肆裂壑H選擇減持套現(xiàn)，或許是劍南春急需補(bǔ)充流動(dòng)資金的無(wú)奈之舉。從減持方式看，公告顯示其將采用“集中競(jìng)價(jià)+大宗交易”組合模式，分階段進(jìn)行減持。東方證券一位分析師指出，這種減持策略，既能避免對(duì)股價(jià)造成短期沖擊，也能確保資金平穩(wěn)到賬，可見(jiàn)劍南春對(duì)這筆資金的需求具有時(shí)間緊迫性。此外，在華西證券估值低位時(shí)減持，進(jìn)一步印證了劍南春的資金壓力已超越短期收益考量。

梳理劍南春近年財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)動(dòng)作可見(jiàn)，多重資金壓力已形成疊加效應(yīng)。

其一，歷史遺留問(wèn)題的資金消耗。2023年12月，劍南春原董事長(zhǎng)喬天明因“職務(wù)侵占罪、挪用資金罪”被判處有期徒刑11年，并處罰金4億元。根據(jù)綿竹市人民法院《刑事判決書(shū)》（2023川0683刑初125號(hào)），罰金需在判決生效后30日內(nèi)繳納。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這筆資金可能最終由劍南春實(shí)際控制方承擔(dān)，直接影響了企業(yè)現(xiàn)金流。

其二，產(chǎn)能擴(kuò)張的資本投入。2025年7月投產(chǎn)的大唐國(guó)酒生態(tài)園二期項(xiàng)目，是劍南春近十年最大規(guī)模投資。該項(xiàng)目占地1200畝，包含1.2萬(wàn)噸基酒釀造車(chē)間、8萬(wàn)噸儲(chǔ)酒庫(kù)及智能化灌裝生產(chǎn)線。該項(xiàng)目總投資 16.67 億元，其中自有資金占比60%，即需投入約10億元。項(xiàng)目投產(chǎn)初期還需承擔(dān)原材料采購(gòu)、人員培訓(xùn)等額外成本，進(jìn)一步加劇劍南春資金壓力。

生產(chǎn)線正式投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增年總產(chǎn)值超100億元。但在白酒行業(yè)產(chǎn)能整合期，茅臺(tái)計(jì)劃2026年將基酒產(chǎn)能提至7.5萬(wàn)噸，瀘州老窖通過(guò)智能化改造降本18%，劍南春的產(chǎn)能擴(kuò)張能否轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍存疑。

其三，渠道建設(shè)的持續(xù)投入。為應(yīng)對(duì)“水晶劍”大單品全國(guó)化遇阻問(wèn)題，2024 年以來(lái)劍南春新增經(jīng)銷(xiāo)商217家，重點(diǎn)布局華東、華南市場(chǎng)，投入了巨額終端陳列、廣告投放等費(fèi)用，但渠道投入回報(bào)還有待市場(chǎng)考量。

值得關(guān)注的是，面對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力，劍南春?jiǎn)?dòng)“一手套現(xiàn)、一手引資”的組合操作。9月12日，綿竹國(guó)資以1.37億元債權(quán)出資獲得14.51%股權(quán)，成為劍南春第二大股東，這是其2003年私有化后首次引入國(guó)資。

國(guó)資回歸對(duì)劍南春具有戰(zhàn)略意義。一方面，國(guó)資背書(shū)有助于修復(fù)因創(chuàng)始人案件受損的品牌公信力；另一方面，此舉也被業(yè)內(nèi)解讀為解決歷史包袱，以“債轉(zhuǎn)股”形式化解劍南春2003年改制遺留問(wèn)題，為擱置多年的IPO掃清障礙，打破喬氏家族對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

劍南春陷增長(zhǎng)困局

核心產(chǎn)品價(jià)格失守，高端化遇冷

此次減持套現(xiàn)，也反映了劍南春近年來(lái)持續(xù)承壓的經(jīng)營(yíng)基本面。

增長(zhǎng)乏力已成為劍南春的現(xiàn)實(shí)困境。近期，劍南春集團(tuán)在其公眾號(hào)上表示，2024年公司實(shí)現(xiàn)全年工業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)15.11%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.74%。

公開(kāi)信息顯示，劍南春集團(tuán)2023年?duì)I收總額為169.41億元，同比增長(zhǎng)13.55%，就此推算其2024年?duì)I收為約為175.75億元。由此可見(jiàn)，劍南春營(yíng)收增速較2023年同期斷崖式下跌，低于行業(yè)5.3%的平均增速。不僅被茅臺(tái)五糧液遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，就連區(qū)域名酒郎酒也以195億元營(yíng)收、5.2%增速超越劍南春。

這家曾與茅臺(tái)、五糧液并稱“茅五劍”的川酒名企，顯然已經(jīng)掉出行業(yè)主流陣營(yíng)。不得不面對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和高端化受阻的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)。

增長(zhǎng)放緩的根源在于對(duì)單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴。核心產(chǎn)品“水晶劍”對(duì)劍南春收入的貢獻(xiàn)占比高達(dá)八成以上。而這把“利劍”正面臨價(jià)格倒掛的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

自2024年底以來(lái)，“水晶劍”的市場(chǎng)成交價(jià)持續(xù)低于其410元/瓶的出廠價(jià)。截至2025年9月，52度水晶劍的市場(chǎng)價(jià)仍為405元/瓶，倒掛現(xiàn)象依然存在。價(jià)格倒掛不僅侵蝕渠道利潤(rùn)，更影響劍南春的品牌價(jià)值。在白酒行業(yè)，價(jià)格是產(chǎn)品價(jià)值的重要體現(xiàn)，持續(xù)倒掛會(huì)讓消費(fèi)者產(chǎn)生“產(chǎn)品貶值”的認(rèn)知。

為打破產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的困局，劍南春自2021年起加速高端化布局，先后推出定價(jià)1818元的“皇家劍南春”禮盒裝、1599元的“劍南春?青銅紀(jì)”（三星堆聯(lián)名款）、899元的“東方紅1949”等高端產(chǎn)品，但市場(chǎng)反響普遍平淡，高端化轉(zhuǎn)型難言成功。

劍南春的困境并非個(gè)例。2025年行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中小品牌市場(chǎng)份額同比下滑 4%，庫(kù)存壓力凸顯。“減持金融資產(chǎn)是短期流動(dòng)性管理，國(guó)資入局才是長(zhǎng)期戰(zhàn)略關(guān)鍵?！币晃话拙菩袠I(yè)分析師指出，在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)控IPO節(jié)奏、白酒板塊估值修復(fù)的背景下，劍南春若能借助國(guó)資背書(shū)完成治理升級(jí)，或可在區(qū)域名酒突圍戰(zhàn)中重拾生機(jī)?！暗珓δ洗合胍鼗氐谝惶蓐?duì)非常難，還需解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、高端品牌力不足的核心問(wèn)題。”