2025年9月10日，IMI大金融思想沙龍第260期在中國人民大學財政金融學院舉行。壹零智庫CEO、Web3.01創(chuàng)始人柏亮做了主題為《穩(wěn)定幣的發(fā)展歷程、成敗敘事及其對中國的啟示》的報告。柏亮認為，當下全球主流國家監(jiān)管逐步介入，市場也呈現(xiàn)出市值復蘇和交易量突破的新變化；穩(wěn)定幣與支付寶存在顯著差異，支付寶并非穩(wěn)定幣；歐盟與新加坡制定了完善的監(jiān)管規(guī)則，但本幣穩(wěn)定幣規(guī)模及穩(wěn)定幣應用交易市場均處于較低水平；相較而言，美國在監(jiān)管上采取“模糊容忍”策略，網絡效應與應用生態(tài)深度是關鍵支撐，應用生態(tài)最為完善；香港可打造“香港穩(wěn)定幣走廊”；離岸人民幣穩(wěn)定幣、中國版美元穩(wěn)定幣、“全球幣”三箭齊發(fā)可為中國在穩(wěn)定幣市場獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢提供思路。

以下為發(fā)言全文：

一、起源與早期探索

（一）第一階段：2014-2017年

穩(wěn)定幣的發(fā)展歷程通常以2014年為起點。提及穩(wěn)定幣時，多從2014年USDT發(fā)行開始，但同年與USDT同步甚至早數月發(fā)布的還有bitUSD和bitCNY，二者依托BitShares（比特股）平臺，基于加密算法打造以美元和人民幣計價的虛擬貨幣，旨在解決當時虛擬貨幣價格不穩(wěn)定問題。比特幣及基于其原理衍生的“山寨幣”價格波動劇烈，相互間交易難度大。

比特幣誕生之后，人們開始探索加密貨幣在實際生活中的應用路徑。2013年，福布斯一位記者開展“僅用比特幣生活一周”實驗，實驗中雖能通過比特幣完成一周生活消費，部分場景已接受或經說服接受比特幣支付，但暴露出比特幣價格波動大、交易效率低的問題。

因為價格波動劇烈，基于加密貨幣的支付、使用及募資投資均存在較大困難，因此市場開始探索穩(wěn)定幣，以規(guī)避價格漲跌影響，并對接現(xiàn)實場景如工資發(fā)放等。當時穩(wěn)定幣發(fā)展有兩個思路：

其一為BitShares采用的加密貨幣算法，以加密貨幣質押，因算法復雜等原因未能大規(guī)模推廣，目前雖在區(qū)塊鏈網絡中存在，但使用者極少。BitShares推出美元穩(wěn)定幣之后又推出了人民幣穩(wěn)定幣，人民幣穩(wěn)定幣在穩(wěn)定幣誕生初期一度比美元穩(wěn)定幣更活躍。

其二為USDT采用的與美元1:1錨定的簡單機制，它快速獲得市場認可。USDT初期三年發(fā)展并非一帆風順，遭遇黑客攻擊、公信力質疑，因作為中心化公司，用戶對其美元用途存在擔憂，質疑其填補財務窟窿、進行高風險投資等，后因相關問題被SEC處罰，但后續(xù)通過盈利填補潛在窟窿，并逐步加強了審計和透明度，獲得市場青睞。

另一重要穩(wěn)定幣為DAI，當前在去中心化市場中廣泛應用。2015年，中心化金融平臺MakerDAO成立，2017年在以太坊推出穩(wěn)定幣，初始版本為單一虛擬貨幣質押的SAI，2019年底至2020年初升級為多幣種質押模式并正式命名為DAI。

2014-2016年穩(wěn)定幣交易量較小，2017年交易量逐步增加，市值攀升至10億美元。這一變化的重要推動因素是以太坊ICO的發(fā)展。

以太坊作為首個ICO項目，帶動2015年后ICO逐步興起，2017-2018年達到巔峰。

大量中國參與者進入ICO市場，但騙局較多。中國人民銀行于2017年發(fā)布虛擬貨幣禁令（《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》），要求境內ICO項目清退。

ICO募資中，穩(wěn)定幣成為首選工具，因直接募集比特幣或以太幣會受價格波動影響，導致資金使用困難，穩(wěn)定幣有效規(guī)避了這一問題。

此階段不同類型穩(wěn)定幣雛形已出現(xiàn)。bitUSD、bitCNY于2014年誕生，均為去中心化超額抵押型，抵押品為BTS（比特股）；DAI同樣為超額抵押型，初期以單一資產抵押，后發(fā)展為多資產抵押，目前已納入RWA資產作為抵押資產；USDT為法幣儲備型，與美元直接掛鉤，儲備資產為美元資產。

在運營治理方面，bitUSD、bitCNY、DAI采用分布式治理，依托DAO組織實現(xiàn)去中心化；USDT則為中心化運營，由Tether公司（泰達）負責發(fā)行管理。bitCNY和bitUSD已邊緣化或近乎消失，DAI發(fā)展為DeFi領域的主流基礎設施與幣種，USDT成為全球最大穩(wěn)定幣。

（二）第二階段：2018-2022年

這是穩(wěn)定幣大發(fā)展和大考驗的階段，其中有幾件事情具有標志性。

2018年USDC發(fā)布。與USDT發(fā)展路徑差異顯著，USDT屬于“草根創(chuàng)業(yè)、野蠻生長”，最初注冊于英屬維爾京群島，無牌照，發(fā)展迅速且模式靈活；USDC則由國際投行、傳統(tǒng)金融機構支持的“精英創(chuàng)業(yè)”，自誕生起便走合規(guī)路線，積極申請牌照、落實KYC等合規(guī)要求。

由于USDT已占據虛擬貨幣大部分賽道與場景，USDC選擇與美國最大合規(guī)交易所Coinbase合作，借助其渠道獲取市場份額，2025年USDC發(fā)行方Circle上市時，數據顯示其很大一部分收益被Coinbase分走。

2019年Facebook宣布推出一攬子貨幣支撐的穩(wěn)定幣Libra（后更名Diem）。

該計劃引發(fā)全球震動，F(xiàn)acebook當時擁有26億全球用戶，若推出全球穩(wěn)定幣，將對全球貨幣體系產生巨大沖擊，因此引發(fā)美聯(lián)儲、美國國會等機構高度關注，美國對Facebook施加較大壓力，Libra項目不斷弱化，最終夭折。但該事件推動全球主要央行和政府以戰(zhàn)略高度重視加密貨幣，成為加密貨幣監(jiān)管發(fā)展的重要轉折點。

2022年發(fā)生UST崩盤事件。UST屬于算法穩(wěn)定幣，通過發(fā)行穩(wěn)定幣UST與虛擬貨幣LUNA，利用二者間的套利機制維持穩(wěn)定——UST價格低于1美元時，用戶被激勵買入UST（以折扣價），然后燃燒1 UST來鑄造$1價值的LUNA，可在市場上拋售新鑄造的LUNA獲利；UST價格高于1美元時，用戶被激勵買入LUNA然后燃燒$1價值的LUNA來鑄造1 UST。

UST規(guī)模曾達數百億，但2022年出現(xiàn)崩盤，相關責任人被追責。其崩盤既涉及算法設計缺陷，也存在違規(guī)操縱、內幕交易等問題，對穩(wěn)定幣及整個加密貨幣市場造成嚴重沖擊，2022年全球穩(wěn)定幣市值縮水，USDT、USDC等主流穩(wěn)定幣均受影響。

（三）第三階段：2023-今

穩(wěn)定幣的規(guī)模和交易量增長進一步加速，全球主流經濟體的監(jiān)管逐步介入。

一是市值復蘇，2023年5月后穩(wěn)定幣市值逐步回升，USDT復蘇速度較快，USDC復蘇相對緩慢，從市值走勢圖可清晰觀察到2022-2023年的下跌與后續(xù)恢復過程。

二是交易量突破，2024年全球穩(wěn)定幣交易量實現(xiàn)顯著增長，不同機構數據顯示的具體數值不一樣。Bitwise數據顯示達11.9萬億美元，超過Visa同期10.8萬億美元的交易量，這一突破被視為加密貨幣在支付領域超越傳統(tǒng)金融的重要標志。

三是USD1，特朗普家族在2025年3月推出的穩(wěn)定幣。因特殊的家族背景和特朗普政府的加密貨幣政策取向，USD1具有一定的標志性。

四是Circle上市，2025年6月，USDC的發(fā)行商Cirecle上市，正直美國穩(wěn)定幣監(jiān)管法案推進期，股價暴漲。Circle奉行合規(guī)原則，因此也獲得了監(jiān)管紅利。

（四）技術演進與分類

經過多年發(fā)展，穩(wěn)定幣已形成明確分類體系。

首先是抵押型穩(wěn)定幣，可進一步細分為三類：一是法幣抵押型，包括USDC、USDT、USD1等，以1:1美元儲備為核心機制；二是加密資產抵押型，如DAI、sUSD、sUSDE等，DAI以ETH、RWA等加密資產進行超額抵押，應對資產價格波動；三是商品抵押型，例如以黃金為抵押發(fā)行的Paxos Gold（PAXG）。

其次是算法穩(wěn)定幣，典型代表為已崩盤的UST（Terra），此外還有AMPL（Ampleforth）等，此類穩(wěn)定幣不依賴抵押品，通過算法調節(jié)供需維持價格穩(wěn)定，但整體規(guī)模較小，UST崩盤后市場對其信任度大幅下降。

第三類是混合穩(wěn)定幣，采用“部分抵押+算法調節(jié)”模式，如FRAX，當前市場規(guī)模也較小。

另有一類與穩(wěn)定幣功能相似但未被劃入穩(wěn)定幣范疇的是代幣化存款，J.P. Morgan、花旗、匯豐等銀行均有發(fā)行。二者的核心區(qū)別在于，穩(wěn)定幣無杠桿，采用1:1抵押模式；代幣化存款依托商業(yè)銀行信用，而商業(yè)銀行屬于高杠桿經營，受資本充足率約束，且代幣化存款多在銀行及客戶自身體系內運營，未大規(guī)模面向市場開放應用。

從主要穩(wěn)定幣市值對比來看，USDT市值最高，接近1700億美元；其次是Circle發(fā)行的USDC，市值約700億美元；USDe與DAI機制類似，近期發(fā)展迅速，市值已超100億美元，超越DAI；DAI市值約50億美元；特朗普家族的USD1市值約22億美元；PayPal發(fā)行的PYUSD等其他穩(wěn)定幣規(guī)模則相對較小。[1]

二、穩(wěn)定幣的運作機制

1.Tether（USDT）

USDT作為法幣抵押型穩(wěn)定幣，發(fā)行機制簡潔，Tether公司搭建穩(wěn)定幣發(fā)行平臺（技術接口），用戶存入1美元，平臺發(fā)行1個代表1美元價值的USDT代碼。

其盈利核心在于對用戶存入資金的投資運作，早期監(jiān)管缺失時，投資范圍廣泛，涵蓋黃金、比特幣等資產；當前錨定資產需滿足高流動性要求，以確保用戶贖回時能快速變現(xiàn)償付，主要包括現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、短期國債，同時也投資私人部門債券（如貸款、企業(yè)債券）、黃金及加密貨幣。

據2024年報顯示，USDT 80%以上資產為現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及國債，其余的為較高收益資產，而美聯(lián)儲要求穩(wěn)定幣錨定資產需100%為高流動性、安全性強的資產。

USDT發(fā)行主體Tether公司最初注冊于英屬維爾京群島，2025年初遷至薩爾瓦多，該國于2021年將比特幣列為法定貨幣，是全球對加密貨幣最友好的國家，Tether在薩爾瓦多獲得數字資產服務提供商（DASP）牌照。

USDT的發(fā)行渠道主要有兩類，一是機構與交易所，加密貨幣交易所為向平臺用戶提供USDT，會向Tether批發(fā)采購，用戶再通過交易所購買；二是公鏈，如以太坊、波場（TRON）、Solana、幣安鏈等，其中波場上的USDT交易量最大。

USDT的商業(yè)模式以資金投資收益為核心。用戶用于購買USDT的資金由Tether進行投資，此外還有少量手續(xù)費收入及創(chuàng)新業(yè)務收入（占比低于5%）。

近年Tether利用利潤進行了廣泛的投資，今年7月份公布分信息顯示已投資120多家公司，涵蓋加密貨幣、金融科技、社交媒體、腦機接口等多個領域，Tether正從單純穩(wěn)定幣發(fā)行商向綜合科技公司轉型。

其中一些投資布局對穩(wěn)定幣的應用具有戰(zhàn)略意義，比如投資云服務商數據中心Northern Data，并計劃將其整合至已投資的Rumble，整合完成后Tether將成為Rumble第一大股東，而Rumble是擁有數千萬用戶的新興社交媒體，這對未來USDT的應用拓展具有重要價值。

2.USDC與DAI對比

USDC與USDT的商業(yè)模式大體相似，USDC在美國的合規(guī)性做得更好。我們把USDC作為中心化穩(wěn)定幣的代表，與去中心化的穩(wěn)定幣代表DAI做個簡單的對比。

二者的核心差異在于發(fā)行機制與抵押機制。USDC是中心化機構（Circle公司）以法幣資產儲備1:1發(fā)行；DAI是由去中心化平臺（MakerDAO）以加密貨幣超額抵押發(fā)行。

DAI面臨的最大挑戰(zhàn)是合規(guī)問題，目前全球已公布穩(wěn)定幣監(jiān)管方案的主要國家，均不認可加密資產抵押型穩(wěn)定幣及算法穩(wěn)定幣，因此DAI主要在不受監(jiān)管的去中心化金融領域運營。

而USDC堪稱合規(guī)“優(yōu)等生”，積極申請牌照，例如在美國獲得48州貨幣傳輸許可證，在歐洲獲得法國電子貨幣機構許可證（可在歐盟全域使用），在英國獲得虛擬貨幣許可證，在新加坡獲得MAS許可證，2025年還申請了信托銀行牌照。

合規(guī)運營帶來兩方面顯著影響，一是合規(guī)成本高，需組建專業(yè)合規(guī)團隊、聘請律師，且在一些國家和地區(qū)需滿足注冊資本金、保證金等要求；二是應用場景受限，部分場景因監(jiān)管限制無法開展。

但它的優(yōu)勢在于符合全球合規(guī)趨勢，在主流市場受歡迎程度更高。

DAI作為去中心化穩(wěn)定幣，無相關牌照，在未來監(jiān)管環(huán)境下的生存發(fā)展面臨不確定性，但其優(yōu)勢在于靈活性高，能快速響應去中心化金融市場需求，設計各類交易模式滿足用戶需求。

三、穩(wěn)定幣與支付寶

當前國內關于穩(wěn)定幣與第三方支付關系的討論較多，有的觀點認為支付寶屬于穩(wěn)定幣，例如中金首席經濟學家彭文生在《穩(wěn)定幣的經濟學分析》中提出支付寶余額即穩(wěn)定幣，另有學者認為支付寶具備穩(wěn)定幣功能，甚至是全球最好的穩(wěn)定幣，這是當前市場的一類觀點。

但從市場定位、對支付和貨幣體系的影響，尤其是制度屬性來看，穩(wěn)定幣與支付寶存在顯著差異，支付寶并非穩(wěn)定幣。二者在商業(yè)模式上有相似之處，但也有本質不同。

1.穩(wěn)定幣與支付寶的相似點

一是價值穩(wěn)定性，二者均與法幣1:1等值，支付寶余額是人民幣的數字化形式，與人民幣等值；穩(wěn)定幣因與錨定法幣1:1對應而得名。

二是交易便利性，二者均以提升交易便利性為目的而誕生，但解決的痛點不同。

支付寶誕生初期主要解決電子商務中的信任問題，買賣雙方因擔憂付款不發(fā)貨、發(fā)貨不付款而難以達成交易，阿里巴巴通過提供支付擔保，為電子商務交易提供便利，后續(xù)逐步實現(xiàn)技術化、平臺化升級，形成當前的支付寶體系；穩(wěn)定幣則主要解決加密貨幣價格波動太大及交易效率問題，提升加密貨幣交易的便利性。

在盈利模式上，二者早期有相似之處。

支付寶初期依托沉淀資金池盈利，用戶資金在平臺停留形成規(guī)模資金池，支付寶將其用于購買貨幣市場基金、開展協(xié)議存款等獲取收益，后受國內監(jiān)管限制，該部分收益渠道被關閉，進而推出余額寶，用戶將支付寶零錢用于購買天弘貨幣市場基金，基金通過投資銀行協(xié)議存款、國債等獲取收益并分配給用戶，本質是通過資金聚合提升議價能力，獲取更高收益；穩(wěn)定幣的盈利核心同樣是沉淀資金的投資收益，當前穩(wěn)定幣規(guī)模達千億美元級，每日贖回比例低，且應用場景的拓展使部分用戶無需贖回，沉淀資金規(guī)模持續(xù)擴大，這部分投資收益成為主要利潤來源。

2024年Tether凈利潤達137億美元，公司僅150人，人均年凈利潤近1億美元，創(chuàng)全球公司人效紀錄。此外，穩(wěn)定幣發(fā)行方也在探索新盈利模式，如開發(fā)創(chuàng)新服務，Tether和Circle均搭建RWA平臺，推出貨幣市場基金類RWA產品，用戶可直接用穩(wěn)定幣購買該類產品，無需贖回為法幣，進一步提升資金沉淀率；這個模式類似于余額寶。

2.穩(wěn)定幣與支付寶的不同之處

一是運行基礎，穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈體系運作，支付寶依托傳統(tǒng)金融體系，這一差異導致二者在全球化應用中效率不同，日常交易中二者均能實現(xiàn)秒級到賬，但跨境支付時，支付寶依然需依賴SWIFT系統(tǒng)等傳統(tǒng)體系，效率較低；穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈可實現(xiàn)全球秒級到賬。

二是發(fā)行機制，穩(wěn)定幣發(fā)行主體包括私人公司（如與螞蟻集團運營支付寶類似）和去中心化組織，發(fā)行量根據用戶需求動態(tài)調整；支付寶無貨幣或支付載體不具備代幣發(fā)行功能，僅作為資金托管與支付通道，處理資金存放與流轉。

三是貨幣屬性，穩(wěn)定幣是民間商業(yè)機構發(fā)行的支付工具，用戶可自主選擇是否接受；支付寶作為支付工具，用戶可選擇是否使用該APP，但通過支付寶轉賬的資金屬于法定貨幣。

四是風險與安全性，二者均面臨黑客攻擊等技術風險，但穩(wěn)定幣存在擠兌導致的脫鉤風險，支付寶則無此類風險。

五是制度屬性，全球第三方支付（以支付寶為例）均在傳統(tǒng)監(jiān)管體系下運作，國內依托銀行、銀保監(jiān)會等監(jiān)管體系，國際上依賴SWIFT、CHIPS等清算結算系統(tǒng)，僅提升原有體系效率，未實現(xiàn)本質變革；穩(wěn)定幣則完全脫離傳統(tǒng)支付系統(tǒng)，基于全球區(qū)塊鏈體系形成新型支付工具，各國需從戰(zhàn)略視角重新審視其定位與影響。

四、主要國家的監(jiān)管

美國監(jiān)管經歷長期演變，伴隨民主黨與共和黨執(zhí)政交替、拜登政府與特朗普二期政府政策調整，監(jiān)管方向發(fā)生重大轉變。

特朗普政府將加密貨幣提升至國家戰(zhàn)略高度，2025年特朗普二次上任后推出三項關鍵法案，分別是“天才法案”“清晰法案”及“反CBDC法案”。

“反CBDC法案”明確禁止美國發(fā)行數字美元（央行數字貨幣CBDC）；“天才法案”聚焦穩(wěn)定幣監(jiān)管，“清晰法案”則對加密貨幣體系實施分類監(jiān)管，將加密資產分為證券、數字商品、支付穩(wěn)定幣三類，分別由不同機構實施差異化監(jiān)管。

“天才法案”對穩(wěn)定幣發(fā)行資格實施許可制，建立聯(lián)邦與州兩級監(jiān)管體系；要求穩(wěn)定幣 發(fā)行方、一級市場機構、托管方、交易所等關鍵節(jié)點必須履行 KYC/AML 義務，并納入 BSA/FATF 的合規(guī)框架；但對鏈上普通用戶的點對點交易，并沒有強制每筆實名，而是通過“入口 +出口”的強合規(guī)來實現(xiàn)可追溯。

歐盟通過MiCA法案實施穩(wěn)定幣監(jiān)管，監(jiān)管力度較為嚴格。將穩(wěn)定幣分為多資產支持型（ARTs）與單一貨幣支持型（EMTs），均需采用區(qū)塊鏈/DLT技術，實施許可制，發(fā)行商需獲得歐盟相關機構許可，儲備要求與其他地區(qū)類似。

其監(jiān)管的顯著特點是設置交易限額，若穩(wěn)定幣單日交易量超過100萬筆或2億歐元，將觸發(fā)歐央行干預。

新加坡2023年公布監(jiān)管框架，監(jiān)管標準嚴格，對穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模設置限制，超過一定額度需滿足特定要求，同時設置資本金及運營費用門檻，整體屬于監(jiān)管“模范生”，注重風險防控與市場規(guī)范。

香港《穩(wěn)定幣條例》是目前全球最嚴格的穩(wěn)定幣監(jiān)管規(guī)則之一。

與歐盟、美國的許可制（類似注冊制）不同，香港采用牌照管理制，發(fā)行商需獲得牌照方可開展業(yè)務，而美國允許商業(yè)銀行直接參與穩(wěn)定幣業(yè)務。

在許可門檻上，香港要求2500萬港元注冊資本金，為全球現(xiàn)有法律規(guī)定中的最高標準；對未持牌機構設置僅六個月的過渡期；KYC/AML要求嚴格，全環(huán)節(jié)需落實KYC；同時限制穩(wěn)定幣與DeFi的結合，在香港運營的穩(wěn)定幣難以開展DeFi相關業(yè)務。

2025年8月1日香港啟動穩(wěn)定幣牌照申請，8月31日第一輪資料收集結束，數據顯示有77家公司提交牌照申請。

五、穩(wěn)定幣成敗啟示錄[2]

當前全球穩(wěn)定幣市場中，美元穩(wěn)定幣占據絕對主導地位，交易額占比超99%，顯著高于美元在全球貨幣體系中的支付占比（現(xiàn)實世界中美元占全球外匯儲備60%、國際支付45%）。

從美國穩(wěn)定幣發(fā)展經驗來看，首先是監(jiān)管的“模糊容忍”策略，長期以來美國監(jiān)管機構對穩(wěn)定幣采取寬松態(tài)度，未實施嚴格監(jiān)管，也避免“一刀切”政策，為市場創(chuàng)新與發(fā)展提供充足空間。

其次是美元的全球貨幣地位優(yōu)勢，作為全球最受信任的貨幣，基于美元發(fā)行的穩(wěn)定幣天然具備市場接受度優(yōu)勢。

再者是市場模式的互補性，USDT的“草根創(chuàng)業(yè)”模式與USDC的“金融精英”模式形成競爭與合作關系，被稱為“灰白組合拳”，有效提升市場活躍度。

此外，網絡效應與應用生態(tài)深度是關鍵支撐，USDT、USDC早期嵌入ICO、DeFi等生態(tài)，形成“用戶越多-穩(wěn)定性越高-應用場景越廣”的正向循環(huán)，當前已深度滲透企業(yè)財資管理、跨境支付、交易所交易、DeFi等領域，應用生態(tài)最為完善。

歐盟與新加坡的穩(wěn)定幣發(fā)展則提供了失敗教訓，二者雖制定了完善的監(jiān)管規(guī)則，但本幣穩(wěn)定幣規(guī)模及穩(wěn)定幣應用交易市場均處于較低水平，在全球穩(wěn)定幣市場中話語權與占有率有限。

核心原因包括四方面，一是過度監(jiān)管抑制市場活力；二是貨幣國際化程度不足，歐元雖為全球第二大支付貨幣，但大部分交易集中于歐元區(qū)內部，缺乏全球跨境應用場景；三是交易生態(tài)不完善，加密貨幣生態(tài)與現(xiàn)實應用場景對穩(wěn)定幣的支撐不足，全球大型交易所均不在歐洲或新加坡；四是監(jiān)管時機過早，在市場尚未發(fā)展成熟時實施嚴格監(jiān)管，設置過高門檻，導致市場參與者難以進入，例如歐洲穩(wěn)定幣直至2025年才有機構嘗試推出穩(wěn)定幣，規(guī)模仍較小，而監(jiān)管早在2023年已啟動，當時市場尚未形成穩(wěn)定幣交易氛圍。

六、對中國的啟示

基于穩(wěn)定幣發(fā)展的歷程與成敗經驗，我們從中國香港特別行政區(qū)與中國整體兩個維度，梳理一些啟示。

1.香港穩(wěn)定幣走廊[3]

香港作為中國的特別行政區(qū)，2022年發(fā)布虛擬資產市場政策宣言，目標打造全球虛擬資產（現(xiàn)更名數字資產）交易中心，在穩(wěn)定幣領域需避免重蹈歐盟、新加坡的覆轍。

香港與歐盟、新加坡的戰(zhàn)略定位存在本質差異，后兩者僅將穩(wěn)定幣視為新型金融產品，核心目標是風險管控；而香港承載中國全球貨幣戰(zhàn)略的重要職能，穩(wěn)定幣作為傳統(tǒng)金融體系外的新型工具，為香港實現(xiàn)貨幣戰(zhàn)略突破提供機遇，因此香港需轉變角色定位，從“監(jiān)管者”轉向“市場培育者”，培育壯大穩(wěn)定幣交易市場，避免陷入“監(jiān)管完善但市場冷清”的困境。

依托國際金融交易中心的基礎優(yōu)勢，香港可打造“香港穩(wěn)定幣走廊”，兼具地理、技術與合規(guī)屬性，地理上連接中國與全球市場，技術上實現(xiàn)傳統(tǒng)數字化技術與加密貨幣技術的銜接，合規(guī)上構建開放包容的規(guī)則體系，吸引全球合規(guī)穩(wěn)定幣在香港交易，打造全球最大穩(wěn)定幣市場。

要實現(xiàn)這一目標，需構建具有競爭力的生態(tài)體系，鑒于全球加密貨幣生態(tài)已被美元穩(wěn)定幣主導，香港可聚焦RWA生態(tài)建設，RWA與中國實體經濟契合，能推動中國實體經濟資產通過RWA模式實現(xiàn)全球流動，同時改善中國國際貿易中的支付障礙、“一帶一路”沿線國家本幣不穩(wěn)定問題，規(guī)避美元貿易管制影響，因此RWA可成為香港穩(wěn)定幣市場的戰(zhàn)略性賽道。

為培育RWA生態(tài)與穩(wěn)定幣市場，需配套系列政策支持。

一是推行多元貨幣策略，秉持務實原則，不局限于某一類貨幣，放寬監(jiān)管規(guī)則，吸引離岸人民幣穩(wěn)定幣、港元穩(wěn)定幣及合規(guī)的美元穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）在香港發(fā)展，分別服務貿易、本地支付、國際結算等需求。

二是推動場景嵌入與本地生態(tài)構建。政府可發(fā)揮示范作用，在公共場景中接受穩(wěn)定幣支付，將部分財政儲備（如1%-2%）用于儲備穩(wěn)定幣，樹立市場信心。

重點圍繞RWA募資、交易、清算結算打造“RWA-穩(wěn)定幣”增長飛輪，提升生態(tài)活躍度。打通支付“毛細血管”，推動八達通、轉數快、香港微信支付、支付寶等本地支付工具與穩(wěn)定幣對接。參考全球其他地區(qū)第三方支付接入穩(wěn)定幣的經驗，拓展穩(wěn)定幣應用場景。

三是創(chuàng)新監(jiān)管模式，建立動態(tài)靈活的監(jiān)管體系，為RWA發(fā)展提供支撐。例如設立面向RWA的常態(tài)化監(jiān)管沙盒，簡化項目準入與退出流程，實施分層分類監(jiān)管，根據穩(wěn)定幣規(guī)模、應用場景制定差異化監(jiān)管要求，避免“一刀切”。

推動穩(wěn)定幣與全球DeFi市場的銜接。DeFi是重要的流動性市場，RWA資產接入DeFi可提升收益與價值，需探索“合規(guī)封裝”方案，實現(xiàn)合規(guī)穩(wěn)定幣與DeFi協(xié)議的交互，為RWA資產注入全球流動性。

2.中國穩(wěn)定幣戰(zhàn)略：三箭齊發(fā)[4]

從中國發(fā)展穩(wěn)定幣的角度，香港大學汪揚副校長提出“三箭齊發(fā)”的創(chuàng)新戰(zhàn)略，為中國在穩(wěn)定幣市場獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢提供思路：

一是離岸人民幣穩(wěn)定幣，以海外人民幣為錨定資產發(fā)行，主要服務“一帶一路”貿易，提升跨境交易便捷性，推動人民幣國際化。

二是中國版美元穩(wěn)定幣，當前USDC、USDT的儲備資產以美債為主，中國持有7000多億美元美債，目前僅通過持有或出售獲取有限收益（每年數億美元），可將美債作為底層資產發(fā)行中國版美元穩(wěn)定幣，支持美元、港元、人民幣等多幣種計價，激活存量資產，為中國企業(yè)海外投資、貿易提供支付工具。

三是“全球幣”，由多種主流貨幣構成一攬子儲備資產，核心創(chuàng)新是將人民幣資產占比提升至與美元相當水平，建立去中心化的全球聯(lián)盟治理機制，治理中心設于香港，避免單一主體中心化控制，提升全球公信力。

這三類穩(wěn)定幣由政府推動，但無需政府直接發(fā)行。汪揚副校長提出的創(chuàng)新性觀點是賦予其一定“法定性”，在中國政府管轄范圍內，貿易中的收款方必須接受這三類穩(wěn)定幣的支付，其他穩(wěn)定幣則遵循市場自愿原則，通過這一制度設計擴大應用場景。

未來市場中將形成“法定穩(wěn)定幣”與“市場穩(wěn)定幣”兩類產品，USDT、USDC及京東等企業(yè)可能發(fā)行的穩(wěn)定幣均屬于市場穩(wěn)定幣；“法定穩(wěn)定幣”需避免碎片化，避免多機構發(fā)行同類產品導致市場分散，應探索統(tǒng)一管理模式，如會員制或牌照制，具體機制需進一步研究探索。

總體而言，中國發(fā)展穩(wěn)定幣需突破傳統(tǒng)思路，采取創(chuàng)新策略。

當前美元穩(wěn)定幣在全球市場的滲透度與占有率已極高，若采取跟隨策略，難以在市場中開辟新空間，因此需通過創(chuàng)新模式、創(chuàng)新幣種、創(chuàng)新生態(tài)，打造具有中國特色的穩(wěn)定幣體系，方能在全球穩(wěn)定幣市場中占據主動，為中國經濟發(fā)展與國際貨幣體系改革貢獻力量。

[1]此處引用數據為9月上旬數據，至本文發(fā)布時數據已有變化
[2]參見汪揚、柏亮《穩(wěn)定幣成敗啟示錄之一：為什么美元贏了，歐洲輸了》
[3]參見汪揚、柏亮《穩(wěn)定幣成敗啟示錄之二：香港的唯一出路是打造全球第一的穩(wěn)定幣市場》
[4]參見汪揚、柏亮《三箭齊發(fā)：中國穩(wěn)定幣戰(zhàn)略架構》

整理：孫嘉祺、孫嘉良
監(jiān)制：安然