功能飲料龍頭東鵬飲料再次向港交所發(fā)起沖擊，半年?duì)I收破百億、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)37%的亮眼數(shù)據(jù)背后也有隱憂。

10月9日，據(jù)港交所披露，東鵬飲料再次向港交所主板提交上市申請(qǐng)書，聯(lián)席保薦人為華泰國(guó)際、摩根士丹利、瑞銀集團(tuán)。《觀瀾商業(yè)評(píng)論》注意到，這已是東鵬飲料今年內(nèi)第二次遞表——今年4月3日東鵬飲料曾向港交所遞交過(guò)上市申請(qǐng)，但招股書于10月3日失效。

東鵬飲料于2021年成功登陸A股，成為國(guó)內(nèi)“功能飲料第一股”。從今年開(kāi)始，東鵬飲料正式開(kāi)始謀求“A+H”上市。此次更新的招股書，也披露了公司最新的業(yè)績(jī)表現(xiàn)：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.32億元，同比增長(zhǎng)36.38%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)23.75億元，同比增長(zhǎng)37.22%。

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高增速下的隱憂

從業(yè)績(jī)來(lái)看，東鵬飲料近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)堪稱行業(yè)標(biāo)桿。2022年至2024年，公司營(yíng)收從85億元躍升至158.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)36.5%；凈利潤(rùn)更是從14.4億元飆升至33.26億元，增速高達(dá)52%。

今年上半年延續(xù)了這一勢(shì)頭，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)36.4%和37.2%的同比增長(zhǎng)，毛利率亦從2022年的41.6%提升至2025年上半年的44.4%，展現(xiàn)出顯著的規(guī)模效應(yīng)和成本控制能力。

按銷量計(jì)，東鵬飲料已連續(xù)四年（2021-2024年）穩(wěn)居中國(guó)功能飲料市場(chǎng)首位，市場(chǎng)份額從15%擴(kuò)張至26.3%，成為行業(yè)增長(zhǎng)最快的全球前20大軟飲上市公司之一。

不過(guò)，這種高速增長(zhǎng)的背后也潛藏著風(fēng)險(xiǎn)。核心問(wèn)題在于收入結(jié)構(gòu)的極端集中化：能量飲料（以東鵬特飲為主）近三年貢獻(xiàn)超80%的營(yíng)收，2025年上半年雖占比微降至80.5%，但電解質(zhì)飲料等新品類11.76%的營(yíng)收占比仍難言突破。

這種“單腿走路”的商業(yè)模式，使得東鵬飲料高度依賴能量飲料單一品類的市場(chǎng)表現(xiàn)。在招股書中東鵬飲料也明確警示，若該品類受到政策監(jiān)管、消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)移或競(jìng)品沖擊，公司業(yè)績(jī)將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，市場(chǎng)依賴的深層矛盾同樣值得關(guān)注。一方面，東鵬通過(guò)低價(jià)策略搶占下沉市場(chǎng)，2024年以23%的零售額份額成為行業(yè)第二；另一方面，這種策略導(dǎo)致其對(duì)經(jīng)銷商渠道的依賴度居高不下，2025年上半年頻發(fā)的“中獎(jiǎng)糾紛”投訴暴露出渠道管理隱患。

更關(guān)鍵的是，功能飲料行業(yè)正面臨場(chǎng)景拓展的轉(zhuǎn)型壓力——傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)健身場(chǎng)景增長(zhǎng)見(jiàn)頂，而工作、學(xué)習(xí)等日常場(chǎng)景的滲透需要更差異化的產(chǎn)品矩陣支撐，這正是東鵬當(dāng)前產(chǎn)品線所欠缺的。

增長(zhǎng)質(zhì)量的隱憂在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中已有顯現(xiàn)。盡管凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但2025年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比下降超20%，股東減持動(dòng)作頻繁：君正投資持股比例從9%降至1%，鯤鵬投資同期減持716萬(wàn)股。這些信號(hào)反映出資本市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期增長(zhǎng)可持續(xù)性的謹(jǐn)慎態(tài)度。

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赴港上市的背后

《觀瀾商業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，東鵬飲料此次沖刺港股IPO，表面看是常規(guī)的資本運(yùn)作，但背后實(shí)則暗含精妙的財(cái)務(wù)設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略布局。

因?yàn)閺墓?024年末賬上現(xiàn)金及理財(cái)總額來(lái)看，雖然高達(dá)142億元（其中貨幣資金56.53億元），今年上半年也保持90余億元的流動(dòng)性，但其資本運(yùn)作仍呈現(xiàn)三大矛盾特征，即“存貸雙高”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（短期借款65.51億元）、激進(jìn)的分紅政策（2022-2024年累計(jì)分紅54億元，今年中期再派13億元）以及超常規(guī)的理財(cái)規(guī)模（2025年計(jì)劃動(dòng)用110億元閑置資金理財(cái)）。

這三重矛盾背后，折射出了東鵬飲料獨(dú)特的資本戰(zhàn)略：

套利模式的財(cái)務(wù)邏輯已得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。2024年?yáng)|鵬飲料通過(guò)2.05%的低息借款與3.01%的理財(cái)收益率，實(shí)現(xiàn)凈息差0.96個(gè)百分點(diǎn)，全年利息凈收益達(dá)2.85億元（3.88億元收益減1.03億元支出）。

這種操作雖不違規(guī)，但反映出管理層對(duì)資金效率的極致追求——港股上市后，通過(guò)引入更低成本的國(guó)際資金（預(yù)計(jì)綜合融資成本可降至1.5%以下），套利空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大至1.5個(gè)百分點(diǎn)以上，按擬募資15億元測(cè)算，年均可增厚利潤(rùn)超2000萬(wàn)元。

股東結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需求同樣迫切。自2022年A股限售股解禁以來(lái)，東鵬飲料的主要股東累計(jì)減持超50億元，其中君正投資套現(xiàn)30億元，2025年國(guó)慶前更出現(xiàn)單日減持9.6億元的大額交易。

而東鵬飲料如果在港股成功上市后，將創(chuàng)造雙重緩沖。一方面，H股定價(jià)通常較A股折價(jià)20%-30%，可吸引國(guó)際長(zhǎng)線資金接盤；另一方面，通過(guò)“全流通”機(jī)制，大股東未來(lái)減持可直接在港股市場(chǎng)完成，避免沖擊A股流動(dòng)性。

此外，值得注意的是，林氏家族通過(guò)本次13億元分紅也可獲得8.18億元現(xiàn)金，這背后也凸顯了控股股東對(duì)資本退出的未雨綢繆。

國(guó)際化戰(zhàn)略的資本背書也不容忽視。盡管目前東鵬飲料海外收入占比仍微乎其微，但其已明確將募資額的40%（約6億元）用于東南亞市場(chǎng)拓展。

參考紅牛通過(guò)泰國(guó)市場(chǎng)完成品牌全球化、魔爪（Monster）依托港股母公司進(jìn)軍亞洲的案例，東鵬需要香港資本平臺(tái)解決兩大痛點(diǎn)：一是建立國(guó)際信用體系，便于海外并購(gòu)；二是通過(guò)港股通吸引內(nèi)地資金，形成“A+H”雙輪驅(qū)動(dòng)的估值體系。

目前其A股市盈率高達(dá)58倍，顯著高于港股飲料龍頭20-30倍的水平，存在明顯的跨市場(chǎng)套利空間。

更深層的動(dòng)機(jī)或許藏在財(cái)務(wù)報(bào)表的微妙變化中。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年?yáng)|鵬飲料合同負(fù)債（經(jīng)銷商預(yù)付款）激增83%至47.61億元，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻從48天延長(zhǎng)至53天，這種背離引發(fā)市場(chǎng)對(duì)收入確認(rèn)合規(guī)性的質(zhì)疑。

通過(guò)港股上市引入國(guó)際審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，既能提升財(cái)務(wù)透明度，又可借助境外監(jiān)管背書消除疑慮。此外，東鵬飲料近期修訂《募集資金管理辦法》，強(qiáng)化超募資金使用監(jiān)管，顯然也是為港股IPO后的資本運(yùn)作鋪路。

東鵬飲料此舉也揭示了中國(guó)消費(fèi)龍頭的新生存法則：當(dāng)主業(yè)增長(zhǎng)觸及天花板時(shí)（能量飲料市占率已達(dá)26.3%），資本運(yùn)作將成為企業(yè)第二增長(zhǎng)曲線的又一選擇。

《觀瀾商業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，這種戰(zhàn)略能否持續(xù)，取決于三個(gè)關(guān)鍵變量：套利空間能否抵御利率波動(dòng)、國(guó)際化進(jìn)程能否消化融資成本、股東減持節(jié)奏能否匹配市場(chǎng)承接力。

截至10月10日，東鵬飲料的市值為1567億元，顯然這背后已包含對(duì)港股成功的預(yù)期。