文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

無錫江松科技股份有限公司（簡稱：江松科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國投證券。公司首次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過1,986.13萬股，全部為新股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量占發(fā)行后公司總股本的比例不低于25%。此次公司擬投入募集資金10.53億元，用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、智慧運(yùn)營平臺項(xiàng)目、宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（3.1億元）。

父子控股江松科技超七成，現(xiàn)金分紅三千萬元；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)，受光伏行業(yè)階段性供需失衡影響大；研發(fā)費(fèi)用率急劇下降3個(gè)點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行；前五大客戶和供應(yīng)商變動(dòng)頻繁，應(yīng)收賬款和存貨余額較大。

父子控股72.19%，現(xiàn)金分紅三千萬元

江松科技前身為成立于2007年10月9日的無錫市江松機(jī)械設(shè)備有限公司，2021年12月整體變更為無錫江松科技股份有限公司。截至招股說明書簽署日，左桂松為公司的控股股東、實(shí)際控制人。截至2024年12月31日，左桂松直接持有公司71.28%股份，左桂松之子左石持有公司0.91%股份，為左桂松的一致行動(dòng)人，左桂松及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司表決權(quán)比例為72.19%。

2022年3月，朝希和厚、朝希益恒、朝希璞信、江桐投資、新投領(lǐng)碩、聯(lián)德投資、高新創(chuàng)友、毅達(dá)投資通過增資的方式成為江松科技股東。根據(jù)上述投資方入股公司時(shí)簽署的股東協(xié)議的約定，如果公司未能在2023年12月31日之前提交IPO申請文件并獲受理或者2024年12月31日未能完成IPO，投資方有權(quán)要求公司或其實(shí)際控制人左桂松回購全部股份。此外，巨元投資于2023年1月將其所持發(fā)行人股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給錢元清，根據(jù)雙方約定，巨元投資所享有的對賭權(quán)利隨股權(quán)轉(zhuǎn)讓一并轉(zhuǎn)讓給錢元清；毅達(dá)投資于2023年11月將其所持公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給宿城創(chuàng)投，根據(jù)雙方約定，毅達(dá)投資所享有的對賭權(quán)利隨股權(quán)轉(zhuǎn)讓一并轉(zhuǎn)讓給宿城創(chuàng)投。

2024年10月，宿城創(chuàng)投增資江松科技時(shí)，朝希和厚、朝希益恒、朝希璞信、江桐投資、領(lǐng)碩創(chuàng)投、聯(lián)德投資、創(chuàng)友投資以及宿城創(chuàng)投與實(shí)際控制人左桂松簽署投資協(xié)議約定了股權(quán)贖回、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋權(quán)、限制出售、優(yōu)先購買權(quán)和優(yōu)先出售權(quán)、并購、清算權(quán)等特殊權(quán)利。2025年5月，涉及實(shí)際控制人的所有股東特殊權(quán)利條款均已自公司提交本次上市申請且被受理之日起終止且自始無效，僅涉及實(shí)際控制人的回購條款存在效力恢復(fù)約定。

江松科技募投項(xiàng)目中，光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資2.943億元，其中鋪底流動(dòng)資金4,600.00萬元；宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項(xiàng)目鋪底流動(dòng)資金1300萬元。2023年6月，江松科技向全體股東發(fā)放股利3,800萬元。

經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)，受光伏行業(yè)階段性供需失衡影響大

江松科技主要從事高效光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國內(nèi)光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域的龍頭廠商。公司主要產(chǎn)品包括光伏電池?cái)U(kuò)散退火、PECVD、濕法制程等工序的智能自動(dòng)化設(shè)備和其他光伏設(shè)備，能夠?yàn)榭蛻籼峁┲悄?、高效的全流程智能裝備整體解決方案。受光伏生產(chǎn)廠商需求不斷變化及光伏電池片生產(chǎn)技術(shù)更新迭代較快的影響，下游光伏生產(chǎn)廠商對自動(dòng)化設(shè)備的技術(shù)要求不斷提高。

2022年-2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.071億元、12.37億元和20.188億元，凈利潤分別為8834.59萬元、1.308億元和1.845億元，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，公司營業(yè)收入和利潤快速增長。與此同時(shí)，受2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，光伏產(chǎn)能加速出清影響，2024年末公司在手訂單有所下滑。因此若未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行，光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策及國際貿(mào)易政策發(fā)生不利變化，光伏行業(yè)階段性供需失衡情況不能有效改善，將導(dǎo)致公司不能持續(xù)獲得新產(chǎn)品訂單或公司不能有效拓展市場，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期，公司存在經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)甚至下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2,260.19萬元、3.926億元、-1.178億元。2024年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，主要是由于2023年公司采購規(guī)模大幅增加，相關(guān)往來款項(xiàng)于2024年到期支付，使得公司2024年經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目增加，同時(shí)公司2024年新簽署訂單有所下降，使得公司預(yù)收客戶款項(xiàng)有所減少。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技主營業(yè)務(wù)收入主要來自于自動(dòng)化設(shè)備的銷售收入和設(shè)備銷售后的改造收入，占營業(yè)收入的比重分別為98.85%、97.81%和98.69%。公司其他業(yè)務(wù)收入主要為廢料及配件等的銷售收入，占各期營業(yè)收入比例分別為1.15%、2.19%和1.31%，占比較小。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技綜合毛利率分別為26.11%、24.08%和25.11%，公司綜合毛利率主要受產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、生產(chǎn)工藝和材料成本等因素影響，整體較為穩(wěn)定。

2023年，公司綜合毛利率較上期下降2.03個(gè)百分點(diǎn)，主要系成本增加較多所致。隨著電池片向大尺寸化發(fā)展，以及TOPCon技術(shù)路線廣泛應(yīng)用的趨勢下，下游客戶對于設(shè)備參數(shù)要求亦隨之提高，導(dǎo)致2023年驗(yàn)收的自動(dòng)化設(shè)備部分選配部件使用增多，使得自動(dòng)化設(shè)備的生產(chǎn)成本有所增加，而售價(jià)未等比例提高，毛利率有所下降。

研發(fā)費(fèi)用率急劇下降3個(gè)點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

報(bào)告期內(nèi)，江松科技研發(fā)費(fèi)用分別為4,705.07萬元、6,505.74萬元和5,767.57萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為5.83%、5.26%和2.86%。2022年-2024年，江松科技的研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值7.43%、7.18%和7.58%。

2024年，公司研發(fā)費(fèi)用規(guī)模有所縮減，主要系2024年以來，因光伏行業(yè)階段性供需失衡，下游客戶需求有所降低，公司接單量有所下滑，現(xiàn)金流相對緊張，故公司階段性收縮研發(fā)開支，同時(shí)精簡人員，降本增效，導(dǎo)致2024年研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率有所下降。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技流動(dòng)比率分別為1.10、1.02和1.09，速動(dòng)比率分別為0.50、0.38和0.38，資產(chǎn)負(fù)債率（合并報(bào)表）分別為81.95%、91.59%和82.33%。公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率略低于同行業(yè)平均水平；公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，且高于可比同行均值64.23%、71.77%和64.38%。

對于江松科技資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平，公司稱，報(bào)告期內(nèi)，公司在手訂單快速增加，預(yù)收客戶款項(xiàng)較多。公司合同價(jià)款一般按照“3331”的收款方式執(zhí)行，于合同簽訂時(shí)和設(shè)備發(fā)貨時(shí)分別預(yù)收30%的合同款項(xiàng)。報(bào)告期內(nèi)，公司在手訂單大幅增加，預(yù)收客戶款項(xiàng)也相應(yīng)增加，而設(shè)備從發(fā)貨到驗(yàn)收需要一定周期，一般在6-14個(gè)月，上述因素使得公司期末合同負(fù)債規(guī)模較大?？紤]到公司凈資產(chǎn)規(guī)模相對較小，在合同負(fù)債大幅增加的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率則相對較高。

前五大客戶和供應(yīng)商變動(dòng)頻繁，應(yīng)收賬款和存貨余額較大

江松科技主要客戶包括通威股份（600438.SH）、隆基綠能（601012.SH）、愛旭股份（600732.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、阿特斯（688472.SH）、鈞達(dá)股份（002865.SZ）、正泰集團(tuán)等知名企業(yè)。2023年全國光伏電池產(chǎn)量前十大的企業(yè)均為公司客戶，公司已覆蓋國內(nèi)一線光伏制造廠商，同時(shí)也成功將產(chǎn)品出口至海外。

2023年，公司新增前五大客戶分別為通威股份、正泰集團(tuán)、中潤光能和鈞達(dá)股份，2024年公司新增炘皓新能源和潤馬光能。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技主要供應(yīng)商為埃夫特智能裝備股份有限公司、上海發(fā)那科機(jī)器人有限公司、南京源石控制系統(tǒng)有限公司、蘇州匯川技術(shù)有限公司、亞德客（江蘇）自動(dòng)化有限公司、昆山信力達(dá)自動(dòng)化技術(shù)有限公司、嘉興市耐思威精密機(jī)械有限公司、英木精工科技（蘇州）有限公司、史陶比爾（杭州）精密機(jī)械電子有限公司、蘇州東方鋁業(yè)有限公司和東莞怡合達(dá)自動(dòng)化股份有限公司等。

2023年公司新增前五大供應(yīng)商分別為亞德客（江蘇）自動(dòng)化有限公司、上海發(fā)那科機(jī)器人有限公司和埃夫特智能裝備股份有限公司。2024年公司新增江陰市中騰鋁業(yè)新材料有限公司、江蘇茂迅精密機(jī)械有限公司和南京埃斯頓自動(dòng)化股份有限公司。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.975億元、4.071億元和6.006億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為36.86%、32.91%和29.75%。公司應(yīng)收賬款逐年增加，主要是由于報(bào)告期內(nèi)公司收入不斷增加所致。公司應(yīng)收賬款余額較大且持續(xù)增長，未來若因客戶經(jīng)營狀況或信用狀況發(fā)生不利變化，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款不能按期回收或無法回收，將對公司的經(jīng)營業(yè)績及現(xiàn)金流等產(chǎn)生不利影響。

2022年末-2024年末，江松科技壞賬準(zhǔn)備金額分別為4718.33萬元、4750.77萬元和1.365億元。2024年，公司信用減值損失金額較大，主要系應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備增加所致。一方面，公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，營業(yè)收入大幅增加，造成應(yīng)收賬款金額增加，相應(yīng)的按賬齡計(jì)提的信用減值損失增加；另一方面，隨著2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，競爭加劇，部分客戶經(jīng)營存在困難，導(dǎo)致公司應(yīng)收其款項(xiàng)存在無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，故公司對部分客戶的應(yīng)收賬款進(jìn)行了單項(xiàng)計(jì)提，信用減值損失有所增加。

報(bào)告期各期末，江松科技存貨金額分別為9.206億元、30.665億元和21.46億元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為48.32%、58.09%和56.26%。公司存貨余額較大主要系：一方面，報(bào)告期內(nèi)公司訂單增加規(guī)模較多，公司生產(chǎn)規(guī)模整體較大；另一方面，公司采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶的具體產(chǎn)品需求進(jìn)行定制化的訂單式生產(chǎn)，但公司的設(shè)備自原材料采購至客戶驗(yàn)收存在一定周期，在客戶未驗(yàn)收之前，該部分產(chǎn)品在存貨中反映，這較大程度上影響了公司的存貨余額。

截至報(bào)告期末，江松科技在手訂單為36.13億元，公司存貨賬面余額為22.21億元，其中發(fā)出商品的賬面余額為19.71億元。報(bào)告期內(nèi)，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司的客戶數(shù)量和訂單金額也快速增加。2024年，受光伏行業(yè)階段性供需失衡影響，部分下游客戶存在一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司亦對期末存貨計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備7,536.21萬元，金額較大。未來，若下游客戶由于經(jīng)營不善導(dǎo)致存貨難以驗(yàn)收或者訂單取消，亦或是公司無法對存貨進(jìn)行及時(shí)有效的管理，則可能導(dǎo)致公司存貨積壓及價(jià)值減損，從而對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力產(chǎn)生不利影響。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。