文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

無錫江松科技股份有限公司（簡稱：江松科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國投證券。公司首次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過1,986.13萬股，全部為新股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量占發(fā)行后公司總股本的比例不低于25%。此次公司擬投入募集資金10.53億元，用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、智慧運(yùn)營平臺(tái)項(xiàng)目、宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（3.1億元）。

父子控股江松科技超七成，現(xiàn)金分紅三千萬元；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)，受光伏行業(yè)階段性供需失衡影響大；研發(fā)費(fèi)用率急劇下降3個(gè)點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行；前五大客戶和供應(yīng)商變動(dòng)頻繁，應(yīng)收賬款和存貨余額較大。

父子控股72.19%，現(xiàn)金分紅三千萬元

江松科技前身為成立于2007年10月9日的無錫市江松機(jī)械設(shè)備有限公司，2021年12月整體變更為無錫江松科技股份有限公司。截至招股說明書簽署日，左桂松為公司的控股股東、實(shí)際控制人。截至2024年12月31日，左桂松直接持有公司71.28%股份，左桂松之子左石持有公司0.91%股份，為左桂松的一致行動(dòng)人，左桂松及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司表決權(quán)比例為72.19%。

2022年3月，朝希和厚、朝希益恒、朝希璞信、江桐投資、新投領(lǐng)碩、聯(lián)德投資、高新創(chuàng)友、毅達(dá)投資通過增資的方式成為江松科技股東。根據(jù)上述投資方入股公司時(shí)簽署的股東協(xié)議的約定，如果公司未能在2023年12月31日之前提交IPO申請(qǐng)文件并獲受理或者2024年12月31日未能完成IPO，投資方有權(quán)要求公司或其實(shí)際控制人左桂松回購全部股份。此外，巨元投資于2023年1月將其所持發(fā)行人股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給錢元清，根據(jù)雙方約定，巨元投資所享有的對(duì)賭權(quán)利隨股權(quán)轉(zhuǎn)讓一并轉(zhuǎn)讓給錢元清；毅達(dá)投資于2023年11月將其所持公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給宿城創(chuàng)投，根據(jù)雙方約定，毅達(dá)投資所享有的對(duì)賭權(quán)利隨股權(quán)轉(zhuǎn)讓一并轉(zhuǎn)讓給宿城創(chuàng)投。

2024年10月，宿城創(chuàng)投增資江松科技時(shí)，朝希和厚、朝希益恒、朝希璞信、江桐投資、領(lǐng)碩創(chuàng)投、聯(lián)德投資、創(chuàng)友投資以及宿城創(chuàng)投與實(shí)際控制人左桂松簽署投資協(xié)議約定了股權(quán)贖回、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋權(quán)、限制出售、優(yōu)先購買權(quán)和優(yōu)先出售權(quán)、并購、清算權(quán)等特殊權(quán)利。2025年5月，涉及實(shí)際控制人的所有股東特殊權(quán)利條款均已自公司提交本次上市申請(qǐng)且被受理之日起終止且自始無效，僅涉及實(shí)際控制人的回購條款存在效力恢復(fù)約定。

江松科技募投項(xiàng)目中，光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資2.943億元，其中鋪底流動(dòng)資金4,600.00萬元；宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項(xiàng)目鋪底流動(dòng)資金1300萬元。2023年6月，江松科技向全體股東發(fā)放股利3,800萬元。

經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)，受光伏行業(yè)階段性供需失衡影響大

江松科技主要從事高效光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國內(nèi)光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域的龍頭廠商。公司主要產(chǎn)品包括光伏電池?cái)U(kuò)散退火、PECVD、濕法制程等工序的智能自動(dòng)化設(shè)備和其他光伏設(shè)備，能夠?yàn)榭蛻籼峁┲悄�、高效的全流程智能裝備整體解決方案。受光伏生產(chǎn)廠商需求不斷變化及光伏電池片生產(chǎn)技術(shù)更新迭代較快的影響，下游光伏生產(chǎn)廠商對(duì)自動(dòng)化設(shè)備的技術(shù)要求不斷提高。

2022年-2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.071億元、12.37億元和20.188億元，凈利潤分別為8834.59萬元、1.308億元和1.845億元，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，公司營業(yè)收入和利潤快速增長。與此同時(shí)，受2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，光伏產(chǎn)能加速出清影響，2024年末公司在手訂單有所下滑。因此若未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行，光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策及國際貿(mào)易政策發(fā)生不利變化，光伏行業(yè)階段性供需失衡情況不能有效改善，將導(dǎo)致公司不能持續(xù)獲得新產(chǎn)品訂單或公司不能有效拓展市場(chǎng)，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期，公司存在經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)甚至下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2,260.19萬元、3.926億元、-1.178億元。2024年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，主要是由于2023年公司采購規(guī)模大幅增加，相關(guān)往來款項(xiàng)于2024年到期支付，使得公司2024年經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目增加，同時(shí)公司2024年新簽署訂單有所下降，使得公司預(yù)收客戶款項(xiàng)有所減少。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技主營業(yè)務(wù)收入主要來自于自動(dòng)化設(shè)備的銷售收入和設(shè)備銷售后的改造收入，占營業(yè)收入的比重分別為98.85%、97.81%和98.69%。公司其他業(yè)務(wù)收入主要為廢料及配件等的銷售收入，占各期營業(yè)收入比例分別為1.15%、2.19%和1.31%，占比較小。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技綜合毛利率分別為26.11%、24.08%和25.11%，公司綜合毛利率主要受產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、生產(chǎn)工藝和材料成本等因素影響，整體較為穩(wěn)定。

2023年，公司綜合毛利率較上期下降2.03個(gè)百分點(diǎn)，主要系成本增加較多所致。隨著電池片向大尺寸化發(fā)展，以及TOPCon技術(shù)路線廣泛應(yīng)用的趨勢(shì)下，下游客戶對(duì)于設(shè)備參數(shù)要求亦隨之提高，導(dǎo)致2023年驗(yàn)收的自動(dòng)化設(shè)備部分選配部件使用增多，使得自動(dòng)化設(shè)備的生產(chǎn)成本有所增加，而售價(jià)未等比例提高，毛利率有所下降。

研發(fā)費(fèi)用率急劇下降3個(gè)點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

報(bào)告期內(nèi)，江松科技研發(fā)費(fèi)用分別為4,705.07萬元、6,505.74萬元和5,767.57萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為5.83%、5.26%和2.86%。2022年-2024年，江松科技的研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值7.43%、7.18%和7.58%。

2024年，公司研發(fā)費(fèi)用規(guī)模有所縮減，主要系2024年以來，因光伏行業(yè)階段性供需失衡，下游客戶需求有所降低，公司接單量有所下滑，現(xiàn)金流相對(duì)緊張，故公司階段性收縮研發(fā)開支，同時(shí)精簡人員，降本增效，導(dǎo)致2024年研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率有所下降。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技流動(dòng)比率分別為1.10、1.02和1.09，速動(dòng)比率分別為0.50、0.38和0.38，資產(chǎn)負(fù)債率（合并報(bào)表）分別為81.95%、91.59%和82.33%。公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率略低于同行業(yè)平均水平；公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，且高于可比同行均值64.23%、71.77%和64.38%。

對(duì)于江松科技資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平，公司稱，報(bào)告期內(nèi)，公司在手訂單快速增加，預(yù)收客戶款項(xiàng)較多。公司合同價(jià)款一般按照“3331”的收款方式執(zhí)行，于合同簽訂時(shí)和設(shè)備發(fā)貨時(shí)分別預(yù)收30%的合同款項(xiàng)。報(bào)告期內(nèi)，公司在手訂單大幅增加，預(yù)收客戶款項(xiàng)也相應(yīng)增加，而設(shè)備從發(fā)貨到驗(yàn)收需要一定周期，一般在6-14個(gè)月，上述因素使得公司期末合同負(fù)債規(guī)模較大�？紤]到公司凈資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，在合同負(fù)債大幅增加的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率則相對(duì)較高。

前五大客戶和供應(yīng)商變動(dòng)頻繁，應(yīng)收賬款和存貨余額較大

江松科技主要客戶包括通威股份（600438.SH）、隆基綠能（601012.SH）、愛旭股份（600732.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、阿特斯（688472.SH）、鈞達(dá)股份（002865.SZ）、正泰集團(tuán)等知名企業(yè)。2023年全國光伏電池產(chǎn)量前十大的企業(yè)均為公司客戶，公司已覆蓋國內(nèi)一線光伏制造廠商，同時(shí)也成功將產(chǎn)品出口至海外。

2023年，公司新增前五大客戶分別為通威股份、正泰集團(tuán)、中潤光能和鈞達(dá)股份，2024年公司新增炘皓新能源和潤馬光能。

報(bào)告期內(nèi)，江松科技主要供應(yīng)商為埃夫特智能裝備股份有限公司、上海發(fā)那科機(jī)器人有限公司、南京源石控制系統(tǒng)有限公司、蘇州匯川技術(shù)有限公司、亞德客（江蘇）自動(dòng)化有限公司、昆山信力達(dá)自動(dòng)化技術(shù)有限公司、嘉興市耐思威精密機(jī)械有限公司、英木精工科技（蘇州）有限公司、史陶比爾（杭州）精密機(jī)械電子有限公司、蘇州東方鋁業(yè)有限公司和東莞怡合達(dá)自動(dòng)化股份有限公司等。

2023年公司新增前五大供應(yīng)商分別為亞德客（江蘇）自動(dòng)化有限公司、上海發(fā)那科機(jī)器人有限公司和埃夫特智能裝備股份有限公司。2024年公司新增江陰市中騰鋁業(yè)新材料有限公司、江蘇茂迅精密機(jī)械有限公司和南京埃斯頓自動(dòng)化股份有限公司。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.975億元、4.071億元和6.006億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為36.86%、32.91%和29.75%。公司應(yīng)收賬款逐年增加，主要是由于報(bào)告期內(nèi)公司收入不斷增加所致。公司應(yīng)收賬款余額較大且持續(xù)增長，未來若因客戶經(jīng)營狀況或信用狀況發(fā)生不利變化，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款不能按期回收或無法回收，將對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績及現(xiàn)金流等產(chǎn)生不利影響。

2022年末-2024年末，江松科技?jí)馁~準(zhǔn)備金額分別為4718.33萬元、4750.77萬元和1.365億元。2024年，公司信用減值損失金額較大，主要系應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備增加所致。一方面，公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，營業(yè)收入大幅增加，造成應(yīng)收賬款金額增加，相應(yīng)的按賬齡計(jì)提的信用減值損失增加；另一方面，隨著2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，競(jìng)爭加劇，部分客戶經(jīng)營存在困難，導(dǎo)致公司應(yīng)收其款項(xiàng)存在無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，故公司對(duì)部分客戶的應(yīng)收賬款進(jìn)行了單項(xiàng)計(jì)提，信用減值損失有所增加。

報(bào)告期各期末，江松科技存貨金額分別為9.206億元、30.665億元和21.46億元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為48.32%、58.09%和56.26%。公司存貨余額較大主要系：一方面，報(bào)告期內(nèi)公司訂單增加規(guī)模較多，公司生產(chǎn)規(guī)模整體較大；另一方面，公司采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶的具體產(chǎn)品需求進(jìn)行定制化的訂單式生產(chǎn)，但公司的設(shè)備自原材料采購至客戶驗(yàn)收存在一定周期，在客戶未驗(yàn)收之前，該部分產(chǎn)品在存貨中反映，這較大程度上影響了公司的存貨余額。

截至報(bào)告期末，江松科技在手訂單為36.13億元，公司存貨賬面余額為22.21億元，其中發(fā)出商品的賬面余額為19.71億元。報(bào)告期內(nèi)，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司的客戶數(shù)量和訂單金額也快速增加。2024年，受光伏行業(yè)階段性供需失衡影響，部分下游客戶存在一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司亦對(duì)期末存貨計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備7,536.21萬元，金額較大。未來，若下游客戶由于經(jīng)營不善導(dǎo)致存貨難以驗(yàn)收或者訂單取消，亦或是公司無法對(duì)存貨進(jìn)行及時(shí)有效的管理，則可能導(dǎo)致公司存貨積壓及價(jià)值減損，從而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力產(chǎn)生不利影響。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。