作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

國(guó)際金價(jià)迭創(chuàng)新高，涉足黃金開(kāi)采的標(biāo)的“雞犬升天”，截至10月15日收盤(pán)：

紫金礦業(yè)（SH:601899）年內(nèi)上漲109.48%，動(dòng)態(tài)市盈率17.7倍； 赤峰黃金(SH:600988)年內(nèi)上漲103.4%，動(dòng)態(tài)市盈率27.1倍； 中金黃金（SH:600489）年內(nèi)上漲115.1%，動(dòng)態(tài)市盈率22.7倍； 山東黃金（SH:600547）年內(nèi)上漲85.1%，動(dòng)態(tài)市盈率34.2倍； 招金礦業(yè)（SH:01818）年內(nèi)上漲195.9，動(dòng)態(tài)市盈率39.7倍；

紫金礦業(yè)漲幅并不突出，市盈率墊底，主要原因有兩個(gè)：

一是大A酷愛(ài)小盤(pán)，市值8200億的紫金礦業(yè)盤(pán)子太太；

二是紫金礦業(yè)被“黃周期”壓制。市場(chǎng)擔(dān)心需求、顧慮庫(kù)存，對(duì)銅價(jià)走勢(shì)看不準(zhǔn)，不肯給高估值。

目前，銅的供需形勢(shì)趨于明朗——電力、新能源車(chē)、AI算力對(duì)銅的需求旺盛。如：特高壓工程每千公里用銅2萬(wàn)噸，英偉達(dá)GB200系列單柜用銅200公斤，純電動(dòng)車(chē)每臺(tái)用銅約80-120公斤，直流快充樁每臺(tái)用銅60公斤……高盛預(yù)測(cè)，到2030年電網(wǎng)升級(jí)將推動(dòng)全球銅需求增長(zhǎng)60%，相當(dāng)于新增一個(gè)美國(guó)的需求。

此外，銅也成為大國(guó)博弈的重要工具。美國(guó)玩不轉(zhuǎn)稀土，但金融資本高度發(fā)達(dá)。

銅是“新時(shí)代的石油”，紫金銅業(yè)將“被銅拖累”變?yōu)椤氨汇~加持”。

左手金、右手銅

紫金礦業(yè)主營(yíng)金、銅、銀、鋅、鉬、鈷、鋰等礦產(chǎn)資源的勘探/開(kāi)發(fā)。2022年以來(lái)，金、銅業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比例從74%提高到89%：

2022年，黃金、銅業(yè)務(wù)收入分別為1230億、774億，分別占總營(yíng)收的45.5%、28.6%； 2023年，黃金、銅業(yè)務(wù)收入分別為1383億、852億，分別占總營(yíng)收的47.2%、29%； 2024年，黃金、銅業(yè)務(wù)收入分別為1608億、975億，分別占總營(yíng)收的53%、32.1%； 2025年H1，黃金、銅業(yè)務(wù)收入分別為959億、533億，分別占總營(yíng)收的57.2%、31.8%；

由于金價(jià)持續(xù)攀升，黃金業(yè)務(wù)對(duì)紫金礦業(yè)總營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)100%。

以2025年H1為例：總營(yíng)收1677億，較2024年H1增長(zhǎng)173億；同期，黃金業(yè)務(wù)增收209億，貢獻(xiàn)率高達(dá)121%。

黃金業(yè)務(wù)：家里必須有礦

1）“兩條腿”走路

紫金礦業(yè)所售黃金有兩個(gè)來(lái)源：自采、外購(gòu)。前者名為“礦產(chǎn)金”，后者名為“冶煉金”。總體而言，礦產(chǎn)金銷(xiāo)量、銷(xiāo)售額占比一直在提高：

2021年，礦產(chǎn)金、冶煉金銷(xiāo)量分別為46噸、272噸，礦產(chǎn)金占比14.4%；銷(xiāo)售額分別為159億、1000億，礦產(chǎn)金占比13.7%； 2023年，礦產(chǎn)金、冶煉金銷(xiāo)量分別為67噸、248噸，礦產(chǎn)金占比提高到21.2%；銷(xiāo)售額分別為271億、1113億，礦產(chǎn)金占比19.6%； 2025年H1，礦產(chǎn)金、冶煉金銷(xiāo)量分別為38噸、997噸，礦產(chǎn)金占比28.2%；銷(xiāo)售額分別為265億、694億，礦產(chǎn)金占比27.6%；

從這組數(shù)據(jù)可以看到，紫金礦業(yè)不惜犧牲總銷(xiāo)量也要提高礦產(chǎn)金占比的意志：

2022年總銷(xiāo)量319噸，礦產(chǎn)金占比19.1%； 2024年總銷(xiāo)量降至296噸，比2022年減少23噸，其中礦產(chǎn)金多賣(mài)7噸、冶煉金少賣(mài)30噸，礦產(chǎn)金占比提高到22.9%。

2）有條“假腿”

單看銷(xiāo)量、銷(xiāo)售額，顯然冶煉金是這條腿粗，但這是一條“假腿”。

2021年，礦產(chǎn)金售價(jià)、成本分別為349元/克、176元/克，毛利潤(rùn)率49.5%；冶煉金售價(jià)、成本分別為368元/克、367.6元克，毛利潤(rùn)率僅為0.12%； 2024年，礦產(chǎn)金售價(jià)、成本分別增至521元/克、231元/克，毛利潤(rùn)55.7%；冶煉金售價(jià)、成本分別增至550元/克、547元克，毛利潤(rùn)率也才0.45%； 2025年H1，礦產(chǎn)金售價(jià)進(jìn)一步提高到692元/克，成本亦增至262克/元，毛利潤(rùn)率62.2%；冶煉金售價(jià)、成本分別為713元/克、707元/克，毛利潤(rùn)率0.84%；

冶煉金銷(xiāo)量、銷(xiāo)售額占比動(dòng)輒七、八成，對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)卻可以忽略不計(jì)。例如：

2024年，礦產(chǎn)金銷(xiāo)售額353億、毛利潤(rùn)197億；冶煉金銷(xiāo)售額高達(dá)1255億（占總營(yíng)收的41.3%）、毛利潤(rùn)僅5.6億，占黃金業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的1.8%。

與黃金價(jià)格上躥下跳相比，開(kāi)采成本波動(dòng)幅度不值一提。因此在眾多涉足黃金業(yè)務(wù)的公司當(dāng)中，只有礦山產(chǎn)金占比大者才能從金價(jià)上漲中賺取更高毛利潤(rùn)率。

外購(gòu)低純度原料，冶煉成高純度產(chǎn)品，只能賺到微薄的加工費(fèi)。

3）黃金業(yè)務(wù)估值

山東黃金（SHSH:600547）最新市值1900億、市盈率（動(dòng)）約34倍，其主營(yíng)業(yè)務(wù)與紫金礦業(yè)的黃金業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)。

與紫金礦業(yè)高度相似，山東黃金毛利潤(rùn)幾乎全部由“自采金”貢獻(xiàn)（2024年占比達(dá)95%）。所以比較時(shí)只看自采即可：

2019年，山東黃金自采金銷(xiāo)量40噸，略高于紫金礦業(yè)的39.2噸； 2020年，山東黃金自采金銷(xiāo)量降至37.8噸，略低于紫金礦業(yè)的38.2噸； 2021年初，受金礦安全事故影響，山東省展開(kāi)安全整頓，山東黃金生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)受到極大沖擊。自采降至24.8噸。紫金礦業(yè)礦山產(chǎn)金銷(xiāo)量躍至45.7噸，從此拉開(kāi)與山東黃金的距離； 到2024年，山東黃金礦山產(chǎn)金銷(xiāo)量達(dá)67.8噸，山東黃金自采銷(xiāo)量45.2噸，相當(dāng)于紫金的66.7%；毛利潤(rùn)118億、相當(dāng)于紫金的60%。

比照山東黃金估值水平，紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)單獨(dú)上市的話(huà)，市值將超過(guò)3000億。

銅業(yè)務(wù)質(zhì)地優(yōu)良

與黃金業(yè)務(wù)相同，紫金銅業(yè)務(wù)也分為礦山產(chǎn)銅和冶煉產(chǎn)銅兩個(gè)部分，但比黃金業(yè)務(wù)均衡得多：

2021年，礦產(chǎn)銅、冶煉銅銷(xiāo)量分別為52.9萬(wàn)噸、62.1萬(wàn)噸，礦產(chǎn)銅占46%；銷(xiāo)售額分別為283億、3376億，礦產(chǎn)銅占43%； 2023年，礦產(chǎn)銅、冶煉銅銷(xiāo)量分別為81.1萬(wàn)噸、72.5萬(wàn)噸，礦產(chǎn)銅占比提高到52.8%；銷(xiāo)售額分別為415億、437億，礦產(chǎn)銅占比48.7%； 2025年H1，礦產(chǎn)銅、冶煉銅銷(xiāo)量分別為43.9萬(wàn)噸、38.2萬(wàn)噸，礦產(chǎn)銅占53.5%；銷(xiāo)售額分別為273億、261億，礦產(chǎn)銅占比51.1%；

紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅毛利潤(rùn)率不輸?shù)V產(chǎn)黃金，冶煉銅則是“陪太子讀書(shū)”：

2021年，礦產(chǎn)銅售價(jià)、成本分別為5.36萬(wàn)元/噸、1.82萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)率高達(dá)66%（比礦產(chǎn)黃金高16個(gè)百分點(diǎn)）；冶煉銅售價(jià)、成本分別為6.05萬(wàn)元/噸、5.88萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)率僅為2.8%； 2024年，礦產(chǎn)銅售價(jià)、成本分別增至5.84萬(wàn)元/噸、2.29萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)60.8%；冶煉銅售價(jià)、成本分別增至6.62萬(wàn)元/噸、6.49萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)率降至2.0%； 2025年H1，礦產(chǎn)銅售價(jià)進(jìn)一步提高到6.21萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)率60.9%；冶煉銅售價(jià)、成本分別6.83萬(wàn)元/噸、6.76萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)率1.1%；

2024年，礦產(chǎn)銅銷(xiāo)售額482億、毛利潤(rùn)293億，毛利潤(rùn)率達(dá)60.8%；冶煉銅銷(xiāo)售額高達(dá)493.6億、毛利潤(rùn)率約12%。

江西銅業(yè)（SH：600362）是中國(guó)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。2025H1，營(yíng)收高達(dá)5209.3億。但毛利潤(rùn)僅為184.4億、毛利潤(rùn)率3.5%。其拳頭產(chǎn)品“陰極銅”業(yè)（約占總營(yíng)收的50%）銷(xiāo)售額2685.3億、毛利潤(rùn)率3.8%。

2024年，紫金礦業(yè)銅業(yè)務(wù)（包括礦產(chǎn)銅和冶煉銅）總收入、毛利潤(rùn)分別為975.3億、302.8億，毛利潤(rùn)率31%；江西銅業(yè)總收入、毛利潤(rùn)分別為5209.3億、184.4億，毛利潤(rùn)率3.5%。

與江西銅業(yè)相比，紫金銅業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在規(guī)模。更重要的是——從毛利潤(rùn)率看，江西銅業(yè)賺的其實(shí)是加工費(fèi)，從銅價(jià)上漲中的獲益遠(yuǎn)低于紫金礦業(yè)。

儲(chǔ)量稱(chēng)雄

根據(jù)自然資源部披露的《中國(guó)礦產(chǎn)資源報(bào)告2024》：中國(guó)銅儲(chǔ)量4065萬(wàn)噸，金儲(chǔ)量3204噸，鋰氧化物（LEC）儲(chǔ)量635.3萬(wàn)噸，鉬儲(chǔ)量781萬(wàn)噸。

紫金礦業(yè)占比較大的有：

銅儲(chǔ)量5043萬(wàn)噸，占中國(guó)儲(chǔ)量的124%； 金儲(chǔ)量1487噸，占中國(guó)儲(chǔ)量的46%； 鋰氧化物儲(chǔ)量860萬(wàn)噸，占中國(guó)儲(chǔ)量的55%； 鉬儲(chǔ)量237萬(wàn)噸，占中國(guó)儲(chǔ)量的30%。

2025年H1，紫金礦業(yè)礦山產(chǎn)金38.2噸，新增金資源量88.8噸（含儲(chǔ)量34.5噸）；礦山產(chǎn)銅43.9萬(wàn)噸，新增銅資源204.9萬(wàn)噸（含儲(chǔ)量132.2萬(wàn)噸）。

論黃金、銅這兩種重要資源的儲(chǔ)量，紫金礦業(yè)遠(yuǎn)超其他“概念股”。而且新增資源量大于開(kāi)采消耗，家里的礦越挖越多。

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