文 | 市值水晶，作者 | 王浩然，編輯 | 大海

估值超200億的AI獨(dú)角獸，正站在資金鏈斷裂的懸崖邊——賬面現(xiàn)金只夠再燒9個月，即便算上89億銀行授信，撐過兩年也是極限？這是智譜沖擊"中國AI第一股"時，招股書中暴露的殘酷現(xiàn)實(shí)。

但事情遠(yuǎn)不止"沒錢了"那么簡單。

首先，錢越燒越快。上半年虧損17.5億、月均3億的消耗速度遠(yuǎn)超營收增速，而平均回款周期卻從21天暴增至112天，大客戶年年更換、多為一次性交易，甚至出現(xiàn)了向客戶采購額高于銷售額的采銷倒掛現(xiàn)象，這背后是一個遠(yuǎn)比現(xiàn)金流更兇險的信號：智譜的商業(yè)模式，是否正在喪失造血能力？

其次，算力越買越貴。三年間算力服務(wù)費(fèi)飆升70倍、吞噬七成研發(fā)費(fèi)用，且全部費(fèi)用成為"消耗品"，智譜陷入"不燒錢買算力等于技術(shù)退場，持續(xù)投入則虧損指數(shù)級擴(kuò)大"的死亡螺旋。即便如此，其GLM系列模型仍被《自然》期刊點(diǎn)贊、被OpenAI列為全球競爭對手，技術(shù)成果與商業(yè)價值之間的巨大落差，成為資本市場最矛盾的拷問。

最后，生意越做越重。85%收入依賴本地化部署的"項(xiàng)目制外包"，想轉(zhuǎn)云端SaaS卻發(fā)現(xiàn)毛利率已跌至-0.4%，阿里、騰訊等巨頭正用免費(fèi)API和遷移補(bǔ)貼席卷市場。智譜標(biāo)榜的"獨(dú)立可控"在G端是優(yōu)勢，在B端和C端卻成枷鎖——它必須證明，在垂直場景下模型能力能碾壓對手，否則所有投入都只是為云廠商"做嫁衣"。

從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股18C章上市，從裁員傳聞到"美化報表"爭議，智譜的IPO已不只是"續(xù)命"層面。這家被資方和創(chuàng)始人押注"千億終局戰(zhàn)"的明星企業(yè)，正用最極端的方式暴露中國大模型產(chǎn)業(yè)的集體困境：在技術(shù)理想主義與資本殘酷現(xiàn)實(shí)之間，在算力軍備競賽與商業(yè)落地鴻溝之間，"中國AI第一股"能否用一張200億估值的入場券，換到穿越"最危險路段"的通行證？

01 25億vs 89億，智譜到底還有多少錢？

智譜招股書中公布的財務(wù)數(shù)據(jù)還在被不斷解讀。

有博主把招股書中的兩組數(shù)據(jù)放在一起對比后發(fā)現(xiàn)：“如果按照截至2025年上半年，智譜凈虧損達(dá)17.51億元，月均虧3個億的節(jié)奏，目前手里的錢（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為25.52億元），只夠支撐9個月時間。”

這一話題也引發(fā)了不少人對其上市動機(jī)的質(zhì)疑——是不是真的沒錢了？

但有人認(rèn)為上述算法比較粗暴：一是忽略了智譜的營收收益補(bǔ)充，二是忽略了招股書中補(bǔ)充的最新財務(wù)信息——綜合現(xiàn)金流表下方的一段補(bǔ)充性文字：截至2025年10月31日，我們錄得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、按公允價值計入損益計量的短期投資及可動用承諾銀行融資合共為人民幣8,943.1百萬元。

爭議立刻轉(zhuǎn)向另一個方向：銀行授信資金能不能算現(xiàn)金流？

嚴(yán)格來說，授信資金并不等同于現(xiàn)金，但在擬上市公司中，往往被視為流動性的重要補(bǔ)充。并且智譜招股書并未披露其觸發(fā)條件和放款節(jié)奏，這也是不能令人買賬的關(guān)鍵點(diǎn)。

如果授信資金的爭議暫時擱置的話，對現(xiàn)金流補(bǔ)充最直接的來源就是營收端。

招股書顯示，智譜在2022年、2023年、2024年，2025年上半年，營業(yè)收入分別為0.574億元、1.245億元、3.124億元、1.9億元，合計營收超6.8億，2022-2024年復(fù)合年增長率達(dá)到130%。

如果按照復(fù)合年增長率粗略計算的話，智譜預(yù)計2025年?duì)I收在7億元，2026年預(yù)計16億元。加上智譜CEO張鵬此前曾表示，預(yù)計2025年收入可能增長四倍，達(dá)到約1.68億美元（約合12億元人民幣）。

也就是說，樂觀預(yù)計，智譜未來兩年?duì)I收合計能達(dá)到23～36億元，再加上當(dāng)期的26億現(xiàn)金流，按照目前月均虧損3億元（一年虧損36億）的速度，恐怕也就夠再撐2年。

即便算上授信的60多億，在如此大消耗的實(shí)現(xiàn)面前也有點(diǎn)“捉襟見肘”了。

同時，更致命的是，其營收端的“客戶穩(wěn)定性”以及“采銷倒掛”的問題存在。

一方面，在報告期交易額超過其收入10%的客戶報表中，不僅顯示了多數(shù)大客戶只合作了1～2年，而且，從2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智譜的前五大客戶都不重合，大多屬于一次性交付的關(guān)系，不再有后續(xù)。

另一方面，智譜的大單存在“客戶為虛，供應(yīng)商為實(shí)”的嫌疑。在招股書中不少大客戶同時是智譜的大供應(yīng)商，但客戶A、P、Q都出現(xiàn)了采購額超過銷售額的情況，比如，智譜在2022年至2025年上半年期間，向最大客戶A銷售了2.42億元，但卻向客戶采購了2.47億元。

此外，現(xiàn)金流仍被“重項(xiàng)目、慢回款”的現(xiàn)實(shí)牽制。智譜的平均回款天數(shù)，從2023年21天拉長到2025年上半年的112天，遠(yuǎn)超項(xiàng)目平均交付時間。招股書中也表明，回款速度主要受本地化部署客戶影響。

同時，擺在智譜面前的現(xiàn)實(shí)是——相比營收增長，虧損擴(kuò)大的表現(xiàn)更為陡峭，幾乎是指數(shù)級的增長。2022年至2024年該公司經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.656億元以及2025年上半年的17.52億元。

02 算力“燒錢”還是“囤資產(chǎn)”？

如果說“關(guān)于現(xiàn)金流”的爭議只是導(dǎo)火索，那么上述持續(xù)擴(kuò)大的研發(fā)投入導(dǎo)致虧損逐年放大，可能才是真“爆點(diǎn)”。

智譜招股書顯示，智譜財務(wù)虧損中研發(fā)費(fèi)用的投入占據(jù)絕大比例，2022 年至2024年，以及2025年上半年，智譜研發(fā)開支分別為0.8億元、5.3億元、22.0億元、以及15.9億元。

其中，“算力服務(wù)費(fèi)”（包括模型訓(xùn)練以及通過云端部署為客戶提供服務(wù)）從2022年的0.15億元到2025年上半年的11.45億，三年時間飆升到七成以上，并且這些研發(fā)成本，均被作為成本損耗計算，“并無將任何研發(fā)開支資本化”。

所以，對于近乎“無限燒錢”的算力投入，不少人質(zhì)疑：錢燒完了，剩下什么呢？

至少在技術(shù)指標(biāo)上，智譜并未“燒而無獲”。

其GLM系列模型每3—6個月就完成一次基座迭代，尤其在模型的Coding能力方面取得關(guān)鍵突破，在編程競技場Code Arena里位列開源第一、國產(chǎn)第一。

2024年5月，國際著名學(xué)術(shù)期刊《自然》將智譜的ChatGLM模型視為中國基座大模型的杰出代表。今年6月，它被美國OpenAI列為全球主要競爭對手。

就在12月23日，GLM4.7上線，超過GPT-5.2。

算力之外，工資是研發(fā)環(huán)節(jié)的第二大成本支出。

2022-2024年研發(fā)人員的工資成本分別為0.42億、1.37億、3.24億元，2025年上半年為2.66億元，研發(fā)人員目前657人。

在獵聘大數(shù)據(jù)研究院此前發(fā)布的AI人才報告中顯示，2022年國內(nèi)AI相關(guān)崗位招聘的平均年薪為33.15萬，其中，AI算法工程師平均年薪能達(dá)到46萬元。

如果按照平均50萬年薪來倒推，智譜的研發(fā)人員工資在國內(nèi)AI行業(yè)基本處于合理范圍。

但如果放眼海外頂級大模型公司：一份文件披露，2025年OpenAI的技術(shù)員工年薪可達(dá)50萬美元（約350萬元），而Anthropic的研究工程師最高可達(dá)69萬美元（約490萬元）。

科技招聘公司Harrison Clarke的數(shù)據(jù)顯示，目前頂級AI工程師的年薪已突破1000萬美元大關(guān)，典型的薪酬包也達(dá)到300萬至700萬美元，較2022年水平暴漲約50%。據(jù)報道，Meta首席執(zhí)行官扎克伯格已向多位頂級AI研究員開出了上億美元的薪酬方案。

相比之下，智譜在人力投入上明顯克制，甚至此前一度有裁員消息傳出。盡管官方回應(yīng)網(wǎng)傳消息為造謠，但仍有自稱離職員工對媒體表示：“智譜這波急著裁員，就是為了在上市前把報表做好看點(diǎn)?！痹搯T工還稱，“裁撤產(chǎn)研中心，應(yīng)該也是智譜想慢慢調(diào)整定制化項(xiàng)目，產(chǎn)研和研發(fā)部門一般都是成本中心，不能帶來直接收入。”他還透露，智譜考慮后續(xù)私有化項(xiàng)目的定開部分都轉(zhuǎn)給外包去做，盡可能地把產(chǎn)品交付工作變得標(biāo)準(zhǔn)化，以此降低成本。

除去研發(fā)費(fèi)，“銷售及營銷費(fèi)”被智譜作為虧損擴(kuò)大的另一歸因。

2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜銷售及營銷開支分別達(dá)到0.15億、1.012億、3.875億以及2.086億元。

智譜招股書中解釋，“為迅速把握新興市場的機(jī)遇，擴(kuò)大了銷售和營銷團(tuán)隊(duì)，增加廣告投資”導(dǎo)致這部分開支增加。

這一部分開支增加與其在2024年開始，大力增加云部署以及開拓東南亞市場業(yè)務(wù)表現(xiàn)一致。

但與動輒年消耗20、30億的巨額研發(fā)投入相比，營銷銷售費(fèi)用似乎不值得一提。

03 上市之后，智譜靠什么穿越“燒錢期”？

在算力無法形成資產(chǎn)、模型能力可能被追平的前提下，智譜能否通過商業(yè)模式，把“燒錢”變成“可持續(xù)投入”？

總體來看，智譜的商業(yè)化是兩條腿走路：

一條粗腿：為政府、金融、能源等大型客戶提供本地化部署和定制化AI解決方案，占85%。

一條細(xì)腿：通過云端API和訂閱服務(wù)（MaaS）向開發(fā)者和中小企業(yè)提供模型調(diào)用，占15%。

這條粗腿的核心優(yōu)勢很明顯——央國企客戶有為“安全、可控、私有化”買單的剛性預(yù)算。單項(xiàng)目定價高，能夠快速拉動營收增長。2024年智譜前五大客戶貢獻(xiàn)營收1.42億元，占比達(dá)45.5%。并且維持50%以上的高毛利。

但粗腿的弊端也很明顯——除了上述提到的“回款慢、缺乏持續(xù)性”，ToG的“項(xiàng)目制”生意的收入增長和人力投入是線性的，也就是想多賺錢就要多招人，才能更多地輻射服務(wù)本地客戶，這種模式似乎讓智譜淪為了一家“軟件外包”的重資產(chǎn)公司。

智譜也認(rèn)識到了這類生意的問題，開始加強(qiáng)“細(xì)腿”的鍛煉。從2022年到2025年上半年，云端部署的收入占比從4.5%增加到15.2%，試圖改善“定制化路徑依賴”走向“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”偏SaaS的模式。

目前來看，數(shù)據(jù)上有成績。招股書顯示，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級增長趨勢，中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家使用智譜GLM大模型，付費(fèi)流量收入超過所有國產(chǎn)模型之和。日均token消耗量，從2022年的5億上升到2025年上半年4.6萬億。

智譜CEO張鵬曾表示，希望將API業(yè)務(wù)的收入占比提升至一半。

但商業(yè)化上卻讓人大跌眼鏡——云端部署的毛利率從76.1%跌到-0.4%。這背后一個重要的原因在于國內(nèi)云廠商的激烈競爭，不少巨頭為了賣云資源，大模型API幾乎是送的，甚至提供免費(fèi)遷移服務(wù)。

智譜在G端標(biāo)榜的“獨(dú)立、安全”的標(biāo)簽，在需要“便宜、好用”的中小B端企業(yè)和C端似乎失效了。

除非它能證明，在某些垂直場景下，它的模型能力就是可以碾壓其他廠商。

智譜對未來商業(yè)模式的判斷，證明他就是要這樣做——“比起賣模型，未來行業(yè)是買能力和服務(wù)為主的商業(yè)模式，這也意味著一旦在基座能力上掉隊(duì)，所有的上層應(yīng)用和商業(yè)模式都會成為空中樓閣?！?/p>

同時，OpenAI近期也暫停包括Sora視頻生成模型在內(nèi)的多項(xiàng)非核心項(xiàng)目，并在為期八周的時間內(nèi)將全部資源集中投入到其最為核心的ChatGPT的性能與用戶體驗(yàn)提升上。

因此，這也解釋了為何智譜要進(jìn)行巨額的研發(fā)算力投入——換取更高商業(yè)天花板而支付的“算力入場券”。同時也讓它陷入了一個尷尬的境地：買算力“燒錢”虧損，但不持續(xù)投入算力，幾乎等同于直接退場。

但是，想練好“云端部署”這條腿，不管是從付費(fèi)意愿、API比價，還是目前占絕對收入貢獻(xiàn)較高的機(jī)構(gòu)客戶來說，在國內(nèi)走SaaS模式都非常艱難。

加上智譜此前嘗試A股IPO上市，但至今未收到A股上市正式意見，并自愿決定在港股走18C章（特專科技）上市，都為其不確定性的未來做了注腳。

從投資視角看，資方的終極押注或許是智譜能成為千億終局戰(zhàn)中最后的幸存者。

而從資本市場看，智譜上市的意義遠(yuǎn)非“續(xù)命”。作為估值超200億，沖擊“AI第一股”的中國大模型公司，其更重要的價值在于：在一個更透明的舞臺上，為整個市場驗(yàn)證路徑、提供經(jīng)驗(yàn)，成為行業(yè)的試金石。