近日，萬(wàn)家基金賀方舟和浙商證券金屬行業(yè)負(fù)責(zé)人沈皓俊在中國(guó)證券報(bào)etf點(diǎn)金匯直播間，對(duì)有色金屬尤其黃金的中長(zhǎng)期走勢(shì)作出判斷。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、從長(zhǎng)期敘事邏輯、流動(dòng)性支撐及宏觀大背景看，我們認(rèn)為有色行情離結(jié)束尚早，現(xiàn)在可能只是起步階段，還未走到一半。

2、黃金的走強(qiáng)可以說(shuō)從今年甚至去年開(kāi)始，未來(lái)兩三年的大邏輯我認(rèn)為不會(huì)改變。降息只是一個(gè)催化因素，并非最核心的，最核心的仍是美元信用的走弱，這是本輪黃金上漲的核心邏輯。

3、黃金至少到明年甚至后年，上漲周期尚未結(jié)束。央行購(gòu)金及去美元化的敘事邏輯在未來(lái)仍是一個(gè)中長(zhǎng)期主題。

4、銅資源并未被顯著高估。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我認(rèn)為有色金屬，尤其是工業(yè)有色金屬，更多是由銅的敘事帶動(dòng)的。其他金屬可能因銅資源品消耗量提升而受到市場(chǎng)關(guān)注和配置。

賀方舟，證券從業(yè)年限9年，基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)約不足2年。2022 年 6 月入職萬(wàn)家基金，現(xiàn)任量化投資部基金經(jīng)理，歷任量化投資部基金經(jīng)理助理。曾任匯添富基金營(yíng)運(yùn)部營(yíng)運(yùn)經(jīng)理，大成基金管理指數(shù)與期貨投資部研究員等職。該基金經(jīng)理現(xiàn)任基金資產(chǎn)總規(guī)模77.18億元。

其管理的 萬(wàn)家中證港股通創(chuàng)新藥ETF業(yè)績(jī)亮眼。在前三季度公募基金業(yè)績(jī)排行中，該基金以114.01% 的回報(bào)率位列第14名。

隨著市場(chǎng)波動(dòng)，基金漲幅后續(xù)出現(xiàn)正?；卣{(diào)。截至10月21日，其年內(nèi)漲幅為92.97%，但這一成績(jī)依然使其在3416只同類產(chǎn)品中位列第一。

下圖是該基金各階段業(yè)績(jī):

值得關(guān)注的是該基金的經(jīng)理變動(dòng)。今年6月25日，賀方舟被增聘為基金經(jīng)理，與共同管理；經(jīng)過(guò)短短三個(gè)月共管，該基金于9月26日解聘楊坤，正式由賀方舟單獨(dú)執(zhí)掌。

賀方舟管理的3只有色ETF基金同樣表現(xiàn)卓越。截至10月21日，賀方舟任職約353天內(nèi)（自2024年11月2日起），三只基金今年以來(lái)收益率均達(dá)66%-71%，在同類排名中高居前3%；其近一年的回報(bào)也均穩(wěn)健保持在60%以上。

近期有色金屬板塊集體走強(qiáng)，黃金屢創(chuàng)歷史新高，不過(guò)昨日罕見(jiàn)暴跌，未來(lái)走勢(shì)會(huì)如何？

投資作業(yè)本課代表整理了賀方舟和沈皓俊分享的精華內(nèi)容，分享給大家：

有色走強(qiáng)背后邏輯

問(wèn)：近期有色資源板塊漲幅非常明顯，想請(qǐng)兩位嘉賓聊一下這類資產(chǎn)近期走強(qiáng)的基本邏輯是什么。賀總請(qǐng)您先和我們分享一下。

賀方舟：今年有色金屬主題類型的一級(jí)行業(yè)或大類型主題指數(shù)，漲幅普遍在70%到90%之間，僅指數(shù)而言，其中不少個(gè)股已經(jīng)翻倍。

今年以來(lái)，按一級(jí)行業(yè)排序，有色金屬主題指數(shù)的收益率比第二名的通信行業(yè)指數(shù)高出20%以上。從表現(xiàn)來(lái)看，非常強(qiáng)勁和亮眼。

我認(rèn)為背后的邏輯和原因包括以下幾個(gè)方面：

首先是宏觀流動(dòng)性問(wèn)題，即美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道。

在降息過(guò)程中，有色金屬作為全球定價(jià)的大宗商品，一方面受全球基本面復(fù)蘇預(yù)期和經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，另一方面與美元指數(shù)及全球降息潮密切相關(guān)。

在流動(dòng)性寬松和降息的背景下，大宗商品將迎來(lái)一個(gè)較好的紅利窗口期。

其次，我們認(rèn)為存在供需錯(cuò)配的問(wèn)題。從需求端來(lái)看，無(wú)論是電網(wǎng)升級(jí)，還是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、全球智能電網(wǎng)建設(shè)，對(duì)有色金屬尤其是銅的需求都非常高。在這樣的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)變化背景下，我們對(duì)有色金屬的需求量在持續(xù)攀升。

另外，我認(rèn)為制造業(yè)的復(fù)蘇也是一個(gè)因素。

疫情結(jié)束后，全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出從下滑到觸底再到復(fù)蘇的過(guò)程。無(wú)論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是國(guó)內(nèi)推動(dòng)的消費(fèi)復(fù)蘇、消費(fèi)升級(jí)以及重大基建項(xiàng)目，對(duì)銅、鋁、鋅等金屬的需求都非常高。

國(guó)內(nèi)出臺(tái)的穩(wěn)樓市、穩(wěn)地產(chǎn)等政策，也會(huì)帶動(dòng)有色金屬行業(yè)需求量的提升。這種基本面的改善疊加宏觀流動(dòng)性的充裕，共同推動(dòng)了本輪持續(xù)上漲。

再看供給端：首先，全球銅礦產(chǎn)能相對(duì)放緩。2024年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2100萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)僅1.2%，遠(yuǎn)低于實(shí)際需求增速，供需錯(cuò)配相當(dāng)明顯。

其次，環(huán)保政策日益嚴(yán)格。各礦山開(kāi)發(fā)難度加大，秘魯、智利等主要銅礦生產(chǎn)國(guó)的環(huán)保法規(guī)日趨嚴(yán)格，項(xiàng)目審批周期變長(zhǎng)。供給端難以跟上需求增長(zhǎng)的節(jié)奏，也推動(dòng)了價(jià)格上漲。

此外，最近一些熱議話題，如國(guó)際關(guān)系問(wèn)題、大國(guó)間的摩擦等地緣政治環(huán)境復(fù)雜化，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)有色金屬價(jià)格上漲的預(yù)期。

因此，從流動(dòng)性寬松的降息背景，到供需錯(cuò)配，再到有色金屬戰(zhàn)略地位的提升，都為有色金屬的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)提供了邏輯支撐。

黃金上漲周期不會(huì)變，至少到明后年

主持人：黃金本輪走強(qiáng)的背后邏輯是什么？與年初走強(qiáng)的邏輯有何不同？還是延續(xù)了年初的主線？

沈皓俊：黃金的走強(qiáng)可以說(shuō)從今年甚至去年開(kāi)始，未來(lái)兩三年的大邏輯我認(rèn)為不會(huì)改變，主要邏輯是美元走弱。

為什么八月底黃金開(kāi)始上漲？本質(zhì)上還是市場(chǎng)在交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。但降息只是一個(gè)催化因素，并非最核心的，最核心的仍是美元信用的走弱，這是本輪黃金上漲的核心邏輯。

至于黃金的頂部是否不可估量，我認(rèn)為要辯證看待。

首先做風(fēng)險(xiǎn)提示，沒(méi)有只漲不跌的資產(chǎn)，但這一定是在特定時(shí)間段內(nèi)的。黃金曾有過(guò)熊市，但本輪黃金牛市我認(rèn)為還會(huì)延續(xù)。

底層邏輯是什么？黃金的頂部很難準(zhǔn)確判斷，但我可以判斷的是上漲的時(shí)間。

例如，滬金是從200、300還是500起步，現(xiàn)在已突破900，甚至未來(lái)可能突破1100；或者COMEX金價(jià)從2300到現(xiàn)在突破4000，這些具體點(diǎn)位都不太好判斷。因?yàn)辄S金本身不太看供需，也不太看成本。它看什么？

我認(rèn)為本輪黃金上漲的時(shí)間窗口已經(jīng)打開(kāi)，上漲空間自然也打開(kāi)了。如果從年度層面看，這輪黃金大牛市其實(shí)從2022年已經(jīng)開(kāi)始，已經(jīng)走牛好幾年了。

最近上漲出現(xiàn)放緩的跡象。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為黃金至少到明年甚至后年，上漲周期尚未結(jié)束。

因?yàn)槊涝呷踔芷谝约懊涝庞孟滦兄芷谠谖磥?lái)至少一年內(nèi)還不會(huì)結(jié)束。黃金的上漲時(shí)間和空間也就隨之打開(kāi)。

本輪黃金的長(zhǎng)期敘事邏輯、

上漲時(shí)間都難以估量

問(wèn)：您對(duì)這類資產(chǎn)的配置邏輯是怎樣的？行情的持續(xù)性，覺(jué)得能持續(xù)多久呢？賀總。

賀方舟：我認(rèn)為本輪黃金的長(zhǎng)期敘事、邏輯以及上漲時(shí)間都難以估量。

因?yàn)楸举|(zhì)上，黃金交易的不是供需，也不是單純的利率，而更多反映的是一種信心。

長(zhǎng)期以來(lái)，黃金與美元掛鉤，即便布雷頓森林體系結(jié)束后，仍受利率、美元指數(shù)及避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)。

在全球范圍內(nèi)，央行不斷購(gòu)金，黃金占外匯儲(chǔ)備的份額如滾雪球般增長(zhǎng)。

其次，地緣政治關(guān)系，如俄烏沖突、貿(mào)易沖突及全球政治不確定性，使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)處于高位。不時(shí)出現(xiàn)的外界黑天鵝事件也會(huì)作為事件催化，造成金價(jià)脈沖式上漲。

第三，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)在降息周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)通常較差。

例如2008年，在持續(xù)降息背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的問(wèn)題、社會(huì)問(wèn)題及房地產(chǎn)問(wèn)題不斷爆發(fā)，通過(guò)這種政策手段希望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)緩沖和軟著陸。

本輪降息，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和放緩也有較多討論和交易邏輯。

最重要的還有美國(guó)債務(wù)問(wèn)題。黃金更多反映的是對(duì)國(guó)際資產(chǎn)、外部環(huán)境及美元信心的裂痕。

今年以來(lái)，美國(guó)未償還公共債務(wù)金額已接近40萬(wàn)億美元。在高利率水平下，債務(wù)擴(kuò)張仍保持較高水平，美元自然處于一種被動(dòng)狀態(tài)。

在此背景下，多數(shù)國(guó)家會(huì)理性選擇降低外匯儲(chǔ)備中的美元頭寸，轉(zhuǎn)而購(gòu)入能抵御美元信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的資產(chǎn)，黃金自然是首選之一。

因此，近期金價(jià)大漲也較多反映了這種避險(xiǎn)情緒和信心問(wèn)題。我們認(rèn)為，央行購(gòu)金及去美元化的敘事邏輯在未來(lái)仍是一個(gè)中長(zhǎng)期主題。

銅未被顯著高估，
工業(yè)有色金屬更多由銅敘事帶動(dòng)

主持人：剛剛我們提到了包括AI、新能源在內(nèi)的領(lǐng)域，被視為部分金屬需求拉動(dòng)的長(zhǎng)期故事主線。

這些新興領(lǐng)域?qū)δ男┨囟ń饘俚男枨罄瓌?dòng)是實(shí)實(shí)在在的？目前有哪些有色金屬細(xì)分板塊可能被高估？賀總,請(qǐng)您解答一下。

賀方舟：我認(rèn)為AI、新能源等領(lǐng)域?qū)﹄娏Φ男枨笫菍?shí)實(shí)在在的。歸根結(jié)底，這些新興領(lǐng)域在實(shí)際應(yīng)用和生產(chǎn)中，電力是其最核心的命題。

新能源車需要電，算力顯卡需要電，未來(lái)的AI模型乃至實(shí)體機(jī)器人也都以電為核心。凡是需要用電的地方，都需要電力傳輸。

我們可以看到，銅纜、電線等原材料對(duì)銅的需求非常旺盛。因此，對(duì)銅而言，這種拉動(dòng)是非常實(shí)在的。

其次，國(guó)內(nèi)新能源車快速普及，替代率和市占率大幅提升，帶動(dòng)了充電樁、充電站及家用充電樁的需求。

此外，光伏電站對(duì)光電纜的銅消耗也很大。

建設(shè)一兆瓦的光伏電站，對(duì)光電纜的銅消耗約5噸。高盛預(yù)計(jì)，到2030年，全球電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施將貢獻(xiàn)超過(guò)60%的銅需求增長(zhǎng)。

因此，對(duì)銅這種“大宗商品之王”或有色金屬中最重要的金屬而言，它類似于新時(shí)代的“工業(yè)血液”。我們認(rèn)為銅資源并未被顯著高估。

相反，從某種程度上看，由于工業(yè)有色板塊容易出現(xiàn)某種金屬上漲帶動(dòng)其他金屬上漲的情況。例如，黃金上漲時(shí)，白銀、鉑金等會(huì)出現(xiàn)跟漲；銅價(jià)上漲可能帶動(dòng)鋁、鎳、鈷等資源品種上漲。

在這種邏輯下，我個(gè)人對(duì)銅的看法相對(duì)堅(jiān)定。對(duì)于鋁而言，其產(chǎn)能受到政策紅線限制。只要房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)并重新進(jìn)入正向循環(huán)，這類資產(chǎn)也可能在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)因銅價(jià)帶動(dòng)而上漲。但長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)趨向于社會(huì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程。

因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我認(rèn)為有色金屬，尤其是工業(yè)有色金屬，更多是由銅的敘事帶動(dòng)的。其他金屬可能因銅資源品消耗量提升而受到市場(chǎng)關(guān)注和配置。

尤其是市場(chǎng)對(duì)銅資源品的重視，從股指、商品期貨到全球銅需求量和價(jià)格變化，都能看到這種由銅帶動(dòng)的需求或故事拉動(dòng)。

其他金屬可能需要更靠后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，以及新質(zhì)生產(chǎn)力、新能源、人工智能等領(lǐng)域應(yīng)用到一定階段后，其價(jià)格才能匹配當(dāng)前的估值和位置。

短期波動(dòng)大，分批建倉(cāng)配有色板塊

問(wèn)：賀總您怎么看？短期和中長(zhǎng)期，投資者應(yīng)如何研判？要不要上車？

賀方舟：好的，從近期短期波動(dòng)來(lái)看，十一長(zhǎng)假后有色板塊波動(dòng)非常大。即使是行業(yè)主題指數(shù)，有色金屬板塊指數(shù)單日波動(dòng)也可能超過(guò)5%。個(gè)股波動(dòng)更大。

作為市場(chǎng)投資，就像我們剛才說(shuō)的，想買又擔(dān)心買在高點(diǎn)，不買又看到趨勢(shì)走得相對(duì)堅(jiān)定。

我們?nèi)绾慰创?？首先，短期波?dòng)肯定被放大。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，可以考慮更加謹(jǐn)慎，至少采用分批建倉(cāng)的方式配置這類資產(chǎn)。

因?yàn)榈谝唬摪鍓K自今年4月以來(lái)走勢(shì)強(qiáng)勁，積累了較高的漲幅和盈利。外部事件擾動(dòng)、內(nèi)部監(jiān)管或市場(chǎng)降溫言論等可能對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響。

從行業(yè)周期邏輯看，降息通道開(kāi)啟、美元信用弱化、市場(chǎng)供需關(guān)系等問(wèn)題，沒(méi)有一個(gè)能在短期內(nèi)快速解決。

在多重因素作用下，支撐長(zhǎng)期上行的基本面，以及企業(yè)反內(nèi)卷帶來(lái)的盈利改善，都是對(duì)板塊和行業(yè)的中長(zhǎng)期利好。

短期來(lái)看，國(guó)際關(guān)系緊張、大國(guó)間問(wèn)題等地緣政治因素可能造成價(jià)格波動(dòng)。

因此，從中長(zhǎng)期或短期事件催化來(lái)看，這類資產(chǎn)仍值得投資者關(guān)注。

但有色金屬板塊終究是周期性較強(qiáng)的板塊。

對(duì)于資源品，一方面需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，合理調(diào)整倉(cāng)位；另一方面需要通過(guò)企業(yè)基本面改善情況，包括企業(yè)盈利、資本開(kāi)支等，對(duì)板塊或基本面進(jìn)行密切跟蹤，保持對(duì)資產(chǎn)配置的信心。

有色估值相對(duì)合理

主持人：很多時(shí)候我們關(guān)注的是定價(jià)和估值問(wèn)題。當(dāng)前很多有色股股價(jià)已經(jīng)上漲一波，估值也不像年初那么便宜。

如何衡量板塊當(dāng)前的估值水平？是更看重傳統(tǒng)的PE、PB，還是應(yīng)該用資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的方式估值？當(dāng)前價(jià)位是貴還是物有所值？

賀方舟：確實(shí)如剛才所說(shuō)，有色板塊自今年尤其是4月以來(lái)漲幅不小，一方面由宏觀敘事帶動(dòng)，另一方面也受市場(chǎng)充裕流動(dòng)性推動(dòng)。

以有色金屬主題指數(shù)為例，一級(jí)行業(yè)及細(xì)分主題指數(shù)漲幅普遍在70%到90%左右。但如果看靜態(tài)指標(biāo)，以我跟蹤的工業(yè)有色指數(shù)為例，當(dāng)前靜態(tài)PE約22倍，PB約3.4倍，市現(xiàn)率約12.9倍。整體估值分位數(shù)相對(duì)于過(guò)去十年處于50%以下。

因此，從靜態(tài)估值如PE、PB等指標(biāo)看，估值相對(duì)合理。

其次，從宏觀角度，復(fù)蘇帶動(dòng)的PPI回升，以及市場(chǎng)希望通過(guò)敘事結(jié)束、復(fù)蘇周期開(kāi)啟推動(dòng)有色金屬價(jià)格上漲，PPI上漲的內(nèi)生動(dòng)力相對(duì)較強(qiáng)。

第三，在外部降息預(yù)期背景下，當(dāng)前美元定價(jià)體系下，弱美元信用和美元指數(shù)下行帶來(lái)的金融屬性實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上漲，也是擁有礦產(chǎn)資源的公司增值的重要原因。

最后，關(guān)于應(yīng)更看重傳統(tǒng)PE、PB估值，還是資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值估值，我認(rèn)為PE、PB估值更傳統(tǒng)，能讓投資者心中有桿秤；而資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值估值從長(zhǎng)期趨勢(shì)邏輯看具有一定合理性，因?yàn)樗从沉藫碛械V產(chǎn)資源的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但儲(chǔ)量?jī)r(jià)值也會(huì)受外部因素、政策、開(kāi)采限制及礦產(chǎn)品位變化的影響。

因此，對(duì)企業(yè)或股價(jià)的估值終究是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。如果要衡量貴還是物有所值，我認(rèn)為作為二級(jí)市場(chǎng)交易股票或商品期貨的投資者，應(yīng)通過(guò)多維度方式綜合估值，而非單一方法。

我們希望以合理的價(jià)格買入偉大的公司，或最具價(jià)值的資源和公司。

有色行情離結(jié)束尚早，現(xiàn)在只是起步階段

主持人：剛才賀總提到了萬(wàn)家中證工業(yè)有色金屬主題ETF這支產(chǎn)品及其投資的有色金屬品類。我們想問(wèn)賀總，現(xiàn)在這個(gè)指數(shù)是一個(gè)比較好的買點(diǎn)嗎？

賀方舟：好的，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，該指數(shù)年內(nèi)漲幅已超70%，肯定不是相對(duì)便宜的品種。

但如開(kāi)始所說(shuō)，它是一個(gè)估值相對(duì)合理的品種。對(duì)于這類投資品種，我們更建議通過(guò)平滑投資時(shí)間，采用定投方式配置。

因?yàn)閺拈L(zhǎng)期敘事邏輯、流動(dòng)性支撐及宏觀大背景看，我們認(rèn)為有色行情離結(jié)束尚早，現(xiàn)在可能只是起步階段，還未走到一半。

但確實(shí)從年初至今，累計(jì)漲幅和盈利較高，短期波動(dòng)肯定比未上漲的板塊大很多。

因此，對(duì)指數(shù)型產(chǎn)品，最好的方式是通過(guò)拉長(zhǎng)投資和配置時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

第一，通過(guò)指數(shù)化投資分散風(fēng)險(xiǎn)；第二，進(jìn)行定投，每次資金控制在合理和風(fēng)險(xiǎn)可控的水平，才能有更好的投資心態(tài)。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，如果我們將70%-80%甚至全部資產(chǎn)投入一個(gè)板塊，某個(gè)時(shí)間點(diǎn)短期幾個(gè)百分點(diǎn)的漲跌對(duì)投資者心態(tài)沖擊很大，長(zhǎng)期持有需要每天與人性的斗爭(zhēng)。

但如果降低每次投入，通過(guò)定投分散投資，將買入成本控制在合理穩(wěn)定區(qū)間，比如從去年到今年初定投，現(xiàn)在指數(shù)盈利可能已有60%-70%。這樣持有心態(tài)和體驗(yàn)都會(huì)更好。

同時(shí)，如果未來(lái)長(zhǎng)期還有上漲趨勢(shì)，通過(guò)分散投資、拉長(zhǎng)時(shí)間、平滑成本后，對(duì)長(zhǎng)期持有的定力和心態(tài)也會(huì)更好。

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