在美伊沖突的硝煙中，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒在快速惡化：原油暴漲、美元回升、全球股債下跌。若要在這片波動(dòng)的市場(chǎng)中尋找一片資金的“避風(fēng)港”，那非人民幣莫屬。

2026年3月9日，德意志銀行高調(diào)發(fā)行55億人民幣的熊貓債，3月19日法國(guó)巴黎銀行跟進(jìn)發(fā)行50億。截至2026年3月中，熊貓債的發(fā)行規(guī)模已達(dá)到780億元，同比增長(zhǎng)88%。這些國(guó)際大行為什么選擇了人民幣的融資?背后有著怎樣的“套利邏輯”?

萬(wàn)億市場(chǎng)初長(zhǎng)成

熊貓債是指境外機(jī)構(gòu)（包括國(guó)際組織、外國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)等）在中國(guó)境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)的債券。其主要特征為發(fā)行人為非中國(guó)內(nèi)地企業(yè)或機(jī)構(gòu)（注冊(cè)地在中國(guó)內(nèi)地以外，但不等于主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)位于中國(guó)內(nèi)地以外），面值采用人民幣計(jì)價(jià)。

第一只熊貓債可以追溯到2005年，國(guó)際金融公司（International Finance Corp）和亞洲開(kāi)發(fā)銀行（Asian Development Bank）獲準(zhǔn)在我國(guó)境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行11.3億元和10億元的人民幣債券。依照國(guó)際慣例，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在一國(guó)發(fā)行債券時(shí)，一般以該國(guó)最具特征的吉祥物命名，因此在中國(guó)發(fā)行的債券被稱為“熊貓債”，類似的還有日本的“武士債”、美國(guó)的“揚(yáng)基債”等等。

但在此后的十年里，熊貓債經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的“十年盤(pán)整”，十年累計(jì)發(fā)行僅60億元，這個(gè)新生的市場(chǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)。熊貓債市場(chǎng)發(fā)展受阻的核心障礙在于早期的募集資金用途受限，發(fā)行人只能在中國(guó)境內(nèi)使用，不得匯出境外，對(duì)于很多境外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)缺乏吸引力；加之國(guó)內(nèi)利率抬升，人民幣處于單邊升值通道中，境內(nèi)融資成本顯著高于境外。

2015年，人民幣被正式納入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，重新點(diǎn)燃了熊貓債市場(chǎng)。2015年9月，匯豐香港、中銀香港獲準(zhǔn)發(fā)行熊貓債，國(guó)際性商業(yè)銀行入場(chǎng)；10月，招商局香港發(fā)行5億元短融，首只非金融企業(yè)公募熊貓債試水；11月加拿大大不列顛哥倫比亞省獲批60億元熊貓債，成為首個(gè)發(fā)行熊貓債的外國(guó)地方政府；12月，韓國(guó)政府獲批30億元，發(fā)行了首單外國(guó)主權(quán)政府債。至此，熊貓債的版圖已經(jīng)擴(kuò)展至國(guó)際組織、境外非金融企業(yè)、境外商業(yè)銀行、外國(guó)中央政府和地方政府等類型。

2022年起美國(guó)進(jìn)入加息周期，中美10年期國(guó)債利差持續(xù)在100bps以上，利差優(yōu)勢(shì)推動(dòng)熊貓債迎來(lái)了新的快速發(fā)展時(shí)期。政策上也釋放了新的紅利：2023年，統(tǒng)一銀行間與交易所規(guī)則，不對(duì)募集資金留存境內(nèi)或匯出境外進(jìn)行限制，允許外匯套期保值；2026年，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券利息收入繼續(xù)暫免所得稅和增值稅（2025年8月8日，境內(nèi)國(guó)債等利息收入恢復(fù)征收增值稅，但對(duì)境外投資者延續(xù)了免稅政策）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Dealing Matrix, 2026年為年初至今數(shù)據(jù)

截至2026年3月中，熊貓債市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.24萬(wàn)億，存量市場(chǎng)也達(dá)到4750億，這個(gè)初步成長(zhǎng)起來(lái)的市場(chǎng)才剛剛嶄露頭角。

與以往不同的是，2026年的市場(chǎng)從“紅籌主導(dǎo)”開(kāi)始向“純外資主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。此前熊貓債發(fā)行的主體多為“紅籌公司”,即業(yè)務(wù)在境內(nèi)、注冊(cè)地在境外的公司，如中國(guó)蒙牛乳業(yè)、北京控股、中國(guó)燃?xì)饪毓傻鹊取?/p>

2025年，純境外主體發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的47%；2026年開(kāi)年，我們看到多家外資大行批量入場(chǎng)：法巴克萊銀行、摩根士丹利、馬來(lái)西亞聯(lián)昌銀行、德意志銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、法國(guó)巴黎銀行、大華銀行等等，范圍從亞洲到歐洲到美洲，從多邊機(jī)構(gòu)到全球系統(tǒng)重要性銀行，熊貓債毋庸置疑成為了債市的“新潮流”。

發(fā)行熊貓債的“套利邏輯”

故事還是要從中美利差倒掛說(shuō)起。2005年匯改之后，人民幣開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)十年的單邊升值，美元兌人民幣從8.28下跌近30%至2014年底的6.21。單邊預(yù)期引發(fā)了海外“熱錢(qián)”涌入中國(guó)，提高了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。如果中國(guó)的利率繼續(xù)大幅低于美國(guó)，資本的套利會(huì)進(jìn)一步加劇人民幣升值的壓力，因此在2008-2022這長(zhǎng)達(dá)14年的時(shí)間里，中國(guó)國(guó)債收益率長(zhǎng)期高于美國(guó)同期限的國(guó)債收益率。

資料來(lái)源：Bloomberg,周頻數(shù)據(jù)。

而同一時(shí)期的美國(guó)，經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和全球金融危機(jī)兩次重大危機(jī)，開(kāi)啟了十余年的寬松貨幣政策周期，聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期維持在零附近。

2020年，新冠疫情的突襲讓美國(guó)進(jìn)入了史詩(shī)級(jí)的放水周期，伴隨而來(lái)的是美國(guó)通脹自2021年開(kāi)始飆升。2022年6月，美國(guó)CPI同比達(dá)9.1%，創(chuàng)1981年以來(lái)的最高值。失控的通脹將美國(guó)帶入了激進(jìn)的加息周期，聯(lián)邦基金利率從0~0.25%一路上漲至5.25%~5.5%。

大洋彼岸的中國(guó)在疫情中并沒(méi)有采取“大水漫灌”的政策，對(duì)過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)的修正更是“壯士斷腕”的魄力和勇氣。中國(guó)在短期刺激政策上的謹(jǐn)慎雖然帶來(lái)的是緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但可持續(xù)性更強(qiáng)。因此，與美國(guó)相反，中國(guó)面臨的是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、內(nèi)需不足的困境，貨幣政策轉(zhuǎn)向了適度寬松。

在上述宏觀環(huán)境下，中美利差從2022年開(kāi)始倒掛，美國(guó)十年期國(guó)債與中國(guó)十年期國(guó)債利差自2023年至今長(zhǎng)期維持在100—200bps。今年以來(lái)，外資銀行的熊貓債發(fā)行成本大約在1.9%—2.2%之間，而同期的境外銀行公開(kāi)發(fā)行的美元債價(jià)格在SOFR+50-90bps之間，對(duì)應(yīng)當(dāng)前票息約為4.15%—4.45%。這是否意味著發(fā)行熊貓債比外資銀行在離岸市場(chǎng)融資能節(jié)省約200bps呢？

根據(jù)利率平價(jià)理論，不同幣種之前的收益率并不能簡(jiǎn)單加減，兩國(guó)之間的利率差會(huì)被匯率的變動(dòng)所抵消。所以，并不可以簡(jiǎn)單地理解為節(jié)省200bps的融資成本，我們需要轉(zhuǎn)換為同一個(gè)幣種（如美元）來(lái)進(jìn)行比較。

資料來(lái)源：Bloomberg.

從法國(guó)巴黎銀行在同一時(shí)期發(fā)行的同期限的熊貓債和歐元債的對(duì)比我們可以看到，熊貓債的融資成本約1.85%，對(duì)應(yīng)美元浮息約SOFR+48bps；歐元債的融資成本約Annual Euribor+30bps，對(duì)應(yīng)美元浮息債約SOFR+57bps。也就說(shuō)，我們看到差異近200bps的利差中大部分都將被匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖所稀釋，實(shí)際節(jié)約成本約10bps，即每10億人民幣的融資每年可節(jié)省成本約100萬(wàn)。

更簡(jiǎn)單地來(lái)理解熊貓債熱潮，可以把它看作日元套息交易的人民幣版本，都是借入低息的貨幣來(lái)投資高息的資產(chǎn)，但熊貓債是“融資端套利”，推動(dòng)力在于借款人可以獲得更低利率的融資來(lái)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)發(fā)展；而日元套息是“投資端套利”，推動(dòng)力在于投資者可以獲得更低利率的借款來(lái)投資更高收益的資產(chǎn)。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國(guó)縱橫》由四川人民出版社出版）

來(lái)源：鐘倩