10月21日，在景順長(zhǎng)城基金四季度策略會(huì)上，基金經(jīng)理江山分享了對(duì)AI領(lǐng)域的投資展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、到AI投資，我們主要關(guān)注兩個(gè)方向：算力和應(yīng)用。

展望未來(lái)半年到一年，算力領(lǐng)域的投資邏輯有一條明線(xiàn)和一條暗線(xiàn)......

2、除了算力，另一個(gè)重要方向是模型發(fā)展至當(dāng)前階段后的演進(jìn)方向，包括長(zhǎng)思維鏈、長(zhǎng)上下文和統(tǒng)一多模態(tài)。這些方向均指向更多的存儲(chǔ)需求。

未來(lái)，在網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)方案中，我們可能不僅看到計(jì)算柜、交換柜，還可能新增存儲(chǔ)柜。

3、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看算力，明年市盈率水平非常合理。未來(lái)半年到一年內(nèi)，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)可能因?qū)?027年之后訂單的信心，將其當(dāng)年估值提升至20多倍甚至30倍以上。這是這些“老登”算力標(biāo)的潛在的收益空間。

當(dāng)然，如果未來(lái)出現(xiàn)新的應(yīng)用場(chǎng)景，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)信心進(jìn)一步增強(qiáng)，估值可能進(jìn)一步朝向三五年后的市場(chǎng)空間定價(jià)。這是未來(lái)估值層面的一個(gè)上行期權(quán)。

因此，對(duì)于這部分算力，我們的策略是持有，并期待明年估值切換和擴(kuò)張。

對(duì)于新興方向，如電源、存儲(chǔ)等，市場(chǎng)往往有一定“喜新厭舊”情緒，這些方向可能階段性具備更大的股價(jià)彈性。

4、當(dāng)前投資應(yīng)用的思路與一兩年前相比已發(fā)生很大變化。從可投資標(biāo)的角度看，最核心的AI應(yīng)用可能仍是這些大模型本身。

在海外和國(guó)內(nèi)的模型公司中，我們更看好模型和算力相對(duì)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司。

5、過(guò)去一年多的機(jī)器人相關(guān)A股行情，市場(chǎng)更多以炒小、炒新為主。但一旦頭部公司的產(chǎn)品力得到認(rèn)可并進(jìn)入量產(chǎn)階段，投資模式將從炒小炒新轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)確定性供應(yīng)鏈進(jìn)行估值提升的階段。

江山具有12年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任基金資產(chǎn)總規(guī)模108.10億元。

曾任寶盈基金產(chǎn)品規(guī)劃部產(chǎn)品經(jīng)理、研究部研究員，國(guó)投瑞銀資產(chǎn)配置部研究 員、專(zhuān)戶(hù)投資部投資經(jīng)理、研究部研究員，長(zhǎng)安基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理、研究部副總監(jiān)兼基金經(jīng)理。2023 年 12 月加入景順長(zhǎng)城基金，自 2024年7月起擔(dān)任混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理。

下圖是其管理基金業(yè)績(jī)和排名詳情，其中景順長(zhǎng)城穩(wěn)健回報(bào)混合A收益最高，今年收益達(dá)到103.97%，在市場(chǎng)排名領(lǐng)先。

但作業(yè)本航海指數(shù)分析指出，該產(chǎn)品全倉(cāng)科技行情，需要注意集中風(fēng)險(xiǎn)。

江山此前在中報(bào)中指出，產(chǎn)業(yè)層面最讓我們興奮的仍然是 AI，行業(yè)敘事邏輯仍在繼續(xù)加強(qiáng)，模型迭代穩(wěn)步推進(jìn)，token 調(diào)用量甚至加速增長(zhǎng)。

他表示，AI 行業(yè)正在從競(jìng)爭(zhēng)性的訓(xùn)練投入驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥评硇枨鬄橹�、推理�?xùn)練需求 良性循環(huán)的階段，這意味著更加穩(wěn)定持續(xù)的需求將不斷釋放，也意味著應(yīng)用的繁榮漸行漸近。

江山強(qiáng)調(diào)，從 應(yīng)用的角度，除了關(guān)注 Agent、機(jī)器人、智能駕駛等層出不窮的新物種，我們同樣期待 AI 對(duì)現(xiàn)有 場(chǎng)景的重塑，這一進(jìn)程將進(jìn)一步加強(qiáng)頭部互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和公有云的優(yōu)勢(shì)。

此外，江山還看好有色 金屬、創(chuàng)新藥、自主可控等方向下半年的投資機(jī)會(huì)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

AI投資最關(guān)注兩個(gè)方向：算力和應(yīng)用

很榮幸今天在這里與大家交流。我主要分享對(duì)未來(lái)半年到一年AI投資的一些思考。

首先，從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，我認(rèn)為今年是我們第一次在算力、模型和應(yīng)用三者之間看到了“飛輪效應(yīng)”，這或許是今年行情背后一個(gè)重要的底層邏輯。

例如，在代碼生成等場(chǎng)景中，我們首次看到整體ROI轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，這為整個(gè)AI算力投資和模型訓(xùn)練投入注入了強(qiáng)心劑。

目前，國(guó)內(nèi)外許多巨頭已開(kāi)始闡述未來(lái)五年的投資規(guī)劃，甚至展望到2030年的資本支出。

當(dāng)前市場(chǎng)尚未基于這些遠(yuǎn)期空間對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。但我們認(rèn)為，隨著未來(lái)越來(lái)越多類(lèi)似“代碼生成”這樣的場(chǎng)景落地，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的信心將逐步增強(qiáng)，遠(yuǎn)期空間有望在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)整個(gè)板塊和個(gè)股估值形成有力提振。這是我們可以期待的一個(gè)方向。

回到AI投資，我們主要關(guān)注兩個(gè)方向：算力和應(yīng)用。下面我將分別展開(kāi)。

一是算力，二是應(yīng)用。

算力投資邏輯: 一明線(xiàn)，一暗線(xiàn)

在可投資的范圍中，我先談算力領(lǐng)域。展望未來(lái)半年到一年，算力領(lǐng)域的投資邏輯有一條明線(xiàn)和一條暗線(xiàn)。

明線(xiàn)在于算力投資我們更多關(guān)注下游客戶(hù)的需求情況。暗線(xiàn)則在于北美的電力情況。

北美的電力基礎(chǔ)設(shè)施不如國(guó)內(nèi)完善，缺乏統(tǒng)一的大電網(wǎng)和充裕的電力供給。目前，電力已成為算力投資和發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。

我們可以看到，北美電力相關(guān)的新方向股價(jià)表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。之所以稱(chēng)其為“暗線(xiàn)”，是因?yàn)槲磥?lái)單位算力或單位token的能耗，將成為制約網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資的重要底層邏輯。

也就是說(shuō)，單位能耗最低的方案有望在整體蛋糕中分配到更大份額。目前，機(jī)柜方案仍是單位token能耗成本最低的方案。因此，客戶(hù)不僅關(guān)注初始的資本支出，更關(guān)注后續(xù)運(yùn)營(yíng)成本。

這條暗線(xiàn)對(duì)我們所說(shuō)的明線(xiàn)邏輯形成閉環(huán)：更成熟的模型和更優(yōu)的算力解決方案，在能源供給受限的情況下更具優(yōu)勢(shì)。

此外，暗線(xiàn)本身也帶來(lái)一些投資機(jī)會(huì)，例如市場(chǎng)上已出現(xiàn)的新型電源、新型變壓器等方向，這是我們非常關(guān)注的。

除了算力，另一個(gè)重要方向是模型發(fā)展至當(dāng)前階段后的演進(jìn)方向，包括長(zhǎng)思維鏈、長(zhǎng)上下文和統(tǒng)一多模態(tài)。這些方向均指向更多的存儲(chǔ)需求。

未來(lái)，在網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)方案中，我們可能不僅看到計(jì)算柜、交換柜，還可能新增存儲(chǔ)柜。

因此，這個(gè)行業(yè)已不再僅僅是過(guò)去幾年的純周期性投資邏輯，未來(lái)我們將看到更多成長(zhǎng)性需求體現(xiàn)出來(lái)。存儲(chǔ)也是我們非常關(guān)注的方向。

總結(jié)算力方向：主鏈上的標(biāo)的，如光模塊、PCB、服務(wù)器等，在算力領(lǐng)域已被戲稱(chēng)為“老登”。我們核心關(guān)注的是，它們當(dāng)前估值非常合理，明年市盈率可能處于較低水平。

持有“老登”算力股，期待明年估值切換擴(kuò)張

過(guò)去幾年，我們往往最晚在當(dāng)年二季度看到下游客戶(hù)給出次年訂單指引時(shí)，市場(chǎng)才愿意給予這些股票二三十倍或更高的成長(zhǎng)性估值，否則會(huì)持續(xù)擔(dān)憂(yōu)需求能否延續(xù)。

我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看明年市盈率水平非常合理。未來(lái)半年到一年內(nèi)，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)可能因?qū)?027年之后訂單的信心，將其當(dāng)年估值提升至20多倍甚至30倍以上。這是這些“老登”算力標(biāo)的潛在的收益空間。

當(dāng)然，如果未來(lái)出現(xiàn)新的應(yīng)用場(chǎng)景，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)信心進(jìn)一步增強(qiáng)，估值可能進(jìn)一步朝向三五年后的市場(chǎng)空間定價(jià)。這是未來(lái)估值層面的一個(gè)上行期權(quán)。

因此，對(duì)于這部分算力，我們的策略是持有，并期待明年估值切換和擴(kuò)張。

對(duì)于新興方向，如電源、存儲(chǔ)等，市場(chǎng)往往有一定“喜新厭舊”情緒，這些方向可能階段性具備更大的股價(jià)彈性。這是我們對(duì)算力方向的觀點(diǎn)和思考。

第二個(gè)重點(diǎn)是應(yīng)用。我認(rèn)為，當(dāng)前投資應(yīng)用的思路與一兩年前相比已發(fā)生很大變化。

市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)界也是如此。獨(dú)立的to C AI創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)過(guò)去幾年并未推出太多令人興奮的產(chǎn)品，其很多功能反而不斷被大模型本身吸收。因此，在軟件層面，我們目前我們無(wú)法展望太遠(yuǎn)的事情。

最核心AI應(yīng)用是模型

但未來(lái)半年到一年，這一趨勢(shì)可能延續(xù)，模型本身仍是最核心的AI應(yīng)用。由此出發(fā)，有兩個(gè)體現(xiàn)：

第一，模型本身即應(yīng)用。我們現(xiàn)在看到的聊天機(jī)器人等模型，以及它們所在的互聯(lián)網(wǎng)公司，正將越來(lái)越多的軟件和互聯(lián)網(wǎng)功能整合到模型中。當(dāng)前的聊天機(jī)器人本身已是一個(gè)相對(duì)通用的智能體，未來(lái)其功能將更加強(qiáng)大。

第二，模型公司也開(kāi)始主導(dǎo)端側(cè)設(shè)備的更新與創(chuàng)新。除了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，像OpenAI這樣的巨頭也已入場(chǎng)。這是未來(lái)一兩年內(nèi)我們可能觀察到的變化。

因此，從可投資標(biāo)的角度看，最核心的AI應(yīng)用可能仍是這些大模型本身。無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，大型互聯(lián)網(wǎng)公司內(nèi)部，模型、算力及應(yīng)用場(chǎng)景和方向更容易形成統(tǒng)一狀態(tài)。

因此，我們的策略相對(duì)簡(jiǎn)單：在海外和國(guó)內(nèi)的模型公司中，我們更看好模型和算力相對(duì)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司。

這也是我們組合中的一個(gè)特征。

應(yīng)用層面特別關(guān)注的第二個(gè)方向：機(jī)器人

第二，應(yīng)用層中除軟件外，硬件或端側(cè)方向也非常重要。端側(cè)最具吸引力的新方向是機(jī)器人。從A股和美股的市場(chǎng)表現(xiàn)中，我們已經(jīng)看到市場(chǎng)對(duì)此的認(rèn)可。

未來(lái)一年，我們預(yù)計(jì)以特定公司為代表的企業(yè)，可能推出有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，并逐步進(jìn)入量產(chǎn)階段。這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資至關(guān)重要。

回顧過(guò)去一年多的機(jī)器人相關(guān)A股行情，市場(chǎng)更多以炒小、炒新為主。這種行情并不適合我們這類(lèi)資金參與，至少我個(gè)人不擅長(zhǎng)。

但一旦頭部公司的產(chǎn)品力得到認(rèn)可并進(jìn)入量產(chǎn)階段，投資模式將從炒小炒新轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)確定性供應(yīng)鏈進(jìn)行估值提升。

這一過(guò)程類(lèi)似于創(chuàng)新擴(kuò)散曲線(xiàn)中的0到1階段，是我們機(jī)構(gòu)投資者更容易參與的階段。

我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)在不斷發(fā)展和迭代中，我們需要持續(xù)跟蹤，但在未來(lái)半年到一年內(nèi)，我們很可能進(jìn)入這一階段：看到有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品并逐步量產(chǎn)。這將改變機(jī)器人領(lǐng)域的投資思路和范式，并在二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)非常好的投資機(jī)會(huì)。

這是應(yīng)用層面我們特別關(guān)注的第二個(gè)方向。

小結(jié)

總結(jié)一下我的觀點(diǎn)：第一，在算力層面，根據(jù)最近OCP反饋的信息，算力需求仍然非常強(qiáng)勁。景氣度至少能延續(xù)到我們目前可見(jiàn)的訂單范圍，不止明年，甚至后年。我們也能從許多前瞻指標(biāo)中看到不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

因此，傳統(tǒng)算力相關(guān)標(biāo)的如PCB、光模塊、服務(wù)器等，當(dāng)前估值非常合理，未來(lái)有較好空間。

此外，算力發(fā)展帶來(lái)的新方向，如電源、存儲(chǔ)，可能為組合提供不錯(cuò)的彈性。

在應(yīng)用層面，軟件方面，目前投資勝率和賠率相對(duì)較高的仍是核心互聯(lián)網(wǎng)公司；硬件方面，我們認(rèn)為機(jī)器人在未來(lái)半年到一年內(nèi)將有非常積極的變化。

免責(zé)聲明:本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。