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從通脹視角到利率傳導(dǎo)視角

昨晚，美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)局公布了美國(guó)9月的cpi數(shù)據(jù)：

美國(guó)9月CPI同比增長(zhǎng)3%，預(yù)估為3.1%，前值為2.9%

；美國(guó)9月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，預(yù)估為0.4%，前值為0.4%。

整體數(shù)據(jù)低于預(yù)期，為10月份進(jìn)一步降息掃清了障礙。

如上圖所示，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖，截至今年年底，還有兩次降息，每次25bp。

與此同時(shí)，兩年美債利率保持在3.49%左右，跟點(diǎn)陣圖所隱含的基準(zhǔn)利率基本保持一致。

目前，市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣了一套敘事方法：美聯(lián)儲(chǔ)不愿意降息是因?yàn)閾?dān)心通脹問(wèn)題。在這篇文章中，我們將換一個(gè)視角，探討一個(gè)新的命題：降息對(duì)十年美債利率傳導(dǎo)的問(wèn)題。

為什么要采用這個(gè)視角呢？？如上圖所示，目前，美國(guó)的國(guó)債總額已經(jīng)上升至38萬(wàn)億美金。為了緩解債務(wù)壓力，美國(guó)政府很希望降低新債的發(fā)行利率。但是，降低聯(lián)邦基金利率只能降低短債的發(fā)行利率，未必會(huì)降低長(zhǎng)債的發(fā)行利率，甚至?xí)m得其反，導(dǎo)致長(zhǎng)債發(fā)行利率飆升。

因此，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，最關(guān)鍵的東西是利率傳導(dǎo)問(wèn)題。如果降低聯(lián)邦基金利率能導(dǎo)致十年美債利率有相應(yīng)程度的降低，那么，皆大歡喜；相反，如果降低聯(lián)邦基金利率無(wú)法導(dǎo)致十年美債利率有足夠程度的降低，那么，美聯(lián)儲(chǔ)是不愿意動(dòng)的。

如上圖所示，在2024年的9月，十年美債利率和聯(lián)邦基金利率的倒掛十分厲害，所以，美聯(lián)儲(chǔ)不必?fù)?dān)心傳導(dǎo)效率的問(wèn)題。于是，美聯(lián)儲(chǔ)大刀闊斧地降了一波息。

但是，美聯(lián)儲(chǔ)降息100bp之后，十年美債利率開(kāi)始高于聯(lián)邦基金利率。這意味著，傳導(dǎo)效率大幅下降。于是，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始暫停降息。直到今年9月份，美聯(lián)儲(chǔ)才重新開(kāi)始降息，并且是那種小心翼翼地“擠牙膏式”地降息。

總的來(lái)說(shuō)，站在利率傳導(dǎo)效率的視角，美聯(lián)儲(chǔ)的降息問(wèn)題十分簡(jiǎn)單明了：在降息過(guò)程中，要盡量避免十年美債利率高于有效聯(lián)邦基金利率；否則，降息進(jìn)程將失控。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的歸屬問(wèn)題

于是，我們就有了一個(gè)新的問(wèn)題：為什么之前美國(guó)不必考慮利率傳導(dǎo)問(wèn)題，現(xiàn)在需要考慮？？這涉及一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率歸屬的問(wèn)題。

如果美國(guó)主權(quán)債務(wù)的利率代表該期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么，美國(guó)不必考慮利率傳導(dǎo)問(wèn)題；相反，如果美國(guó)主權(quán)債務(wù)的利率不代表該期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么，美國(guó)必須考慮利率傳導(dǎo)的問(wèn)題。

主權(quán)債務(wù)的利率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+國(guó)別信用利差

這個(gè)轉(zhuǎn)換讓我們可以切換到更加貼近直覺(jué)的微觀場(chǎng)景。譬如，一國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，信用資質(zhì)差一點(diǎn)企業(yè)的利率是5%，信用資質(zhì)好一點(diǎn)企業(yè)的利率是4%。無(wú)論是差企業(yè)，還是好企業(yè)，都有一個(gè)信用溢價(jià)，大家都無(wú)法繞過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)“降息”。

現(xiàn)在美國(guó)面臨一個(gè)十分尷尬的身份轉(zhuǎn)換，美國(guó)的主權(quán)債務(wù)失去了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的地位。于是，美債不再特殊，沒(méi)法像以前那樣，想降息就降息。

如上圖所示，十年美債利率在4.02%，美元計(jì)價(jià)的十年中債利率在3.63%，二者相差了40bp。這意味著，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的歸屬短暫地發(fā)生了轉(zhuǎn)移，從美國(guó)轉(zhuǎn)移到中國(guó)。

也就是說(shuō)，如果美國(guó)人要降低十年美債利率，那么，他必須想辦法敦促中國(guó)人降低美元計(jì)價(jià)的十年中債利率。否則，他就要解決信用溢價(jià)的問(wèn)題，重新奪回?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率的地位。顯而易見(jiàn)，前者容易，后者困難。

如上圖所示，目前，中國(guó)也在不斷地降低美元計(jì)價(jià)的十年中債利率，其主要手段在于降低美元對(duì)人民幣的外匯掉期點(diǎn)。

那么，美國(guó)又是怎么失去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的地位呢？？我們?cè)凇丁芬晃闹?，討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題。

如上圖所示，美債的真正根基是石油價(jià)格。不幸的是，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)陷入了僵局，為了保持對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的壓制，美國(guó)不得不長(zhǎng)期低油價(jià)，這在一定程度上損害了美債的根基。然而，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，大家是講實(shí)力的。從實(shí)力的角度上來(lái)看，美債是弱于中債的，因此，美元計(jì)價(jià)的十年中債成為10年這個(gè)關(guān)鍵期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

那么，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率歸屬的遷移是否是永久性的呢？？我認(rèn)為，它只是暫時(shí)性的，畢竟石油是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液，只要美國(guó)人牢牢掌控了全球石油供給的秩序，那么，美債就是有強(qiáng)力背書(shū)的。因此，當(dāng)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，美國(guó)人重新回籠“油價(jià)”這張牌之后，全球的定價(jià)體系就要回歸正軌。

更精確的降息空間計(jì)算

盡管最終全球定價(jià)體系會(huì)恢復(fù)正常，但是，我們目前還是要按照臨時(shí)性的體系來(lái)。也就是說(shuō)，美國(guó)利率傳導(dǎo)效率要受到美元計(jì)價(jià)的十年中債制約。

上圖為有效聯(lián)邦基金利率減去美元計(jì)價(jià)的十年中債利率，我們可以把它定義為美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間。

如果該值低于零，那么，這意味著，聯(lián)邦基金利率是緊約束，美聯(lián)儲(chǔ)可以降息；相反，如果該值大于零，那么，這意味著，美元計(jì)價(jià)的十年中債利率是緊約束，美聯(lián)儲(chǔ)不可以降息。

目前，市場(chǎng)處于一種奇異的均衡狀態(tài)，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間的值為-50bp左右；另一方面，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)還要降息50bp。

結(jié)束語(yǔ)

很多人會(huì)覺(jué)得上述討論倒反天罡，怎么美元計(jì)價(jià)的十年中債就成了該期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率了呢？？這只能說(shuō)明，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響遠(yuǎn)比我們想象中的深刻。它不但重塑了地緣政治，還重塑了全球金融定價(jià)體系。

美國(guó)當(dāng)下的核心問(wèn)題根本不是通脹，而是，龐大規(guī)模的美債缺乏有效背書(shū)，它迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持高聯(lián)邦基金利率。這是一個(gè)很無(wú)奈的做法，它類似于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)初期俄羅斯央行不得不快速地把俄羅斯關(guān)鍵利率提高到20%。

事實(shí)上，美國(guó)也是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的參戰(zhàn)國(guó)，只不過(guò)參戰(zhàn)的方式不同于傳統(tǒng)，美俄相互消耗的關(guān)鍵戰(zhàn)場(chǎng)是國(guó)際原油市場(chǎng)，一方面，美國(guó)要保持低油價(jià)；另一方面，美國(guó)要圍追堵截俄油。

這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)維持了三年多了，讓參與消耗的諸國(guó)苦不堪言，他們不得不維持高政策利率，以維持本幣長(zhǎng)債的吸引力。因此，俄羅斯要保持高政策利率，美國(guó)也要保持高政策利率，除非雙方結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，徹底不打了。

此外，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)還導(dǎo)致了一個(gè)奇葩現(xiàn)象，金油比突破【10，30】的常規(guī)區(qū)間，一度飆升至76.4 。這是因?yàn)椋頌鯌?zhàn)爭(zhēng)的主要戰(zhàn)場(chǎng)并不是在有形的烏東地區(qū)；而是，在無(wú)形的國(guó)際原油市場(chǎng)。

打仗嘛，打得就是經(jīng)濟(jì)。

綜上所述，我們就梳理清楚了美聯(lián)儲(chǔ)降息的真正障礙——遲遲無(wú)法結(jié)束的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)。如果明年春天俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，那么，全球資產(chǎn)價(jià)格將發(fā)生翻天覆地的變化。

ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

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