獨(dú)立 稀缺 穿透

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，天助自助者

作者：張浩

編輯：馬可

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

定增募資也叫定向增發(fā)，是上市公司向特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票的一種融資方式，有利企業(yè)引入戰(zhàn)投優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，但低價(jià)發(fā)行或募資用于償債可能稀釋業(yè)績(jī)，還易被解讀為資金短缺信號(hào)。眼下，博瑞醫(yī)藥的定增操作正引市場(chǎng)關(guān)注。

10月16日，公司公告稱(chēng)，終止2024年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票事項(xiàng)，并撤回相關(guān)申請(qǐng)文件。該計(jì)劃原擬募不超5億元，用于補(bǔ)流及償還銀行貸款。公司解釋系“綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境、公司實(shí)際情況及發(fā)展規(guī)劃”，旨在“保護(hù)全體股東利益尤其是中小投資者利益”。

話雖如此，10月18日博瑞又公告稱(chēng)，在2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，《關(guān)于公司發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市的議案》等議案獲得通過(guò)。

一邊終止A股定增、一邊籌劃港股上市，兩項(xiàng)看似矛盾的決策背后，博瑞醫(yī)藥有何戰(zhàn)略考量？經(jīng)營(yíng)面咋樣呢？

01

股價(jià)起落背后

終止定增VS赴港上市

LAOCAI

不算多苛求，回顧此次定增，前后籌劃近一年半時(shí)間。

2024年5月6日，博瑞醫(yī)藥召開(kāi)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于2024年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案的議案》等相關(guān)議案，隨后5月20日股東大會(huì)通過(guò)。

根據(jù)方案，此輪定增公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、實(shí)控人之一的袁建棟將以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)全部股票，價(jià)格22.36元/股，最高5億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還貸款，限售期48個(gè)月。

一年后，即2025年5月8日，公司對(duì)發(fā)行預(yù)案進(jìn)行修訂，7月18日再次修訂，8月8日收到上交所出具的受理發(fā)行證券申請(qǐng)通知。然而，還沒(méi)等上交所發(fā)審核問(wèn)詢(xún)，公司就主動(dòng)撤回申請(qǐng)、宣布定增終止。

值得注意的是，當(dāng)定增計(jì)劃波折進(jìn)行時(shí)，公司股價(jià)也劇烈波動(dòng)。2024年5月發(fā)行預(yù)案公布時(shí)，博瑞醫(yī)藥股價(jià)約30元，按22.36元的定增價(jià)格計(jì)實(shí)控人獨(dú)攬定增比較“合算”。然隨著“9·24”行情啟動(dòng)，加上創(chuàng)新藥概念熱炒，博瑞醫(yī)藥股價(jià)大幅上漲。

進(jìn)入2025年，從7月11日開(kāi)始博瑞醫(yī)藥股價(jià)短短一月從55元最高漲到120元附近。其中，8月6日最高報(bào)122.59元，創(chuàng)上市后新高。隨后8月中旬又開(kāi)始震蕩下跌模式，截至10月29日收于54.49元，較最高點(diǎn)跌去超55%，短短三月大起大落好似經(jīng)歷“過(guò)山車(chē)”。

不過(guò)以10月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)，袁建棟賬面浮盈仍超8億元。且即便經(jīng)歷大縮，29日最新滾動(dòng)市盈率仍達(dá)230.61倍，而同期醫(yī)藥制造業(yè)月平均滾動(dòng)市盈率僅30.82倍。公司也特別提醒廣大投資者“注意投資風(fēng)險(xiǎn)，理性決策，審慎投資”。

另一廂，雖開(kāi)啟二次上市征途，但截至目前，“其他關(guān)于本次發(fā)行上市的具體細(xì)節(jié)尚未確定”，且“本次發(fā)行上市能否通過(guò)審議、批準(zhǔn)、核準(zhǔn)和備案程序并最終實(shí)施具有重大不確定性”。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，博瑞醫(yī)藥原計(jì)劃定增補(bǔ)流和還貸。終止意味著公司短期失去這一重要資金來(lái)源，可能會(huì)對(duì)資金鏈產(chǎn)生一定壓力，尤其償債和維持日常運(yùn)營(yíng)方面。不過(guò)，如能成功H股上市，將獲得更強(qiáng)大且持久的融資支持，有助加速創(chuàng)新藥研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程。

02

首次營(yíng)利雙滑

傳統(tǒng)主業(yè)疲軟、資金壓力幾何

LAOCAI

看看業(yè)績(jī)基本面，確實(shí)該加把勁兒了。

2022-2024年，博瑞醫(yī)藥營(yíng)收10.17億元、11.8億元、12.83億元，持續(xù)增長(zhǎng)，然凈利卻跑出了反差下滑，分別為2.4億元、2.02億元、1.89億元。

2025上半年加速惡化，營(yíng)收5.37億元，同比下降18.28%；凈利1717.32萬(wàn)元，同比大降83.85%。不僅是2019年上市以來(lái)首次中報(bào)營(yíng)利雙滑，凈利降幅也刷新中報(bào)歷史。

對(duì)此，博瑞醫(yī)藥表示，業(yè)績(jī)下滑受流感趨勢(shì)變化及競(jìng)爭(zhēng)格局變化影響，比如奧司他韋原料藥及制劑需求及價(jià)格產(chǎn)生下滑，使得抗病毒類(lèi)產(chǎn)品收入、毛利額均較上年同期大減。此外，在建工程轉(zhuǎn)固帶來(lái)的計(jì)提折舊增加。

打深一度看，業(yè)績(jī)走弱與核心產(chǎn)品表現(xiàn)乏力分不開(kāi)。企業(yè)官網(wǎng)資料顯示，博瑞醫(yī)藥已上市與在研產(chǎn)品管線覆蓋代謝、腫瘤、呼吸、免疫抑制、抗病毒真菌等治療領(lǐng)域，旗下有抗病毒類(lèi)、抗真菌類(lèi)、免疫抑制類(lèi)、其他類(lèi)產(chǎn)品的原料藥幾大產(chǎn)品系列。其中，原料藥是公司核心產(chǎn)品和傳統(tǒng)主業(yè)，2024年報(bào)顯示原料藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超七成營(yíng)收。2025上半年占比仍達(dá)75.72%，但規(guī)模降至4.07億元，較去年同期減少19.30%。

細(xì)分產(chǎn)品，受流感趨勢(shì)變化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇雙重影響，2025上半年抗病毒類(lèi)原料藥收入同比銳減66.18%。其中，奧司他韋系列產(chǎn)品更是面臨需求與價(jià)格同步下滑壓力；曾長(zhǎng)期扛起增長(zhǎng)大旗的抗真菌類(lèi)原料藥，向來(lái)是高毛利代表，卻因客戶(hù)需求波動(dòng)出現(xiàn)收入下滑。此外，受奧司他韋制劑需求及價(jià)格承壓的傳導(dǎo)影響，公司制劑產(chǎn)品收入同比減少30.57%，僅錄得7621.41萬(wàn)元。

值得警惕的是，2025上半年，合同負(fù)債同比下降11.23%至2882.16萬(wàn)元。眾所周知，該指標(biāo)是企業(yè)已收或應(yīng)收客戶(hù)對(duì)價(jià)，但尚未履行向客戶(hù)轉(zhuǎn)讓商品或服務(wù)義務(wù)的現(xiàn)時(shí)責(zé)任，往往反映未來(lái)訂單預(yù)期，下滑需警惕市場(chǎng)信心不足，讓后續(xù)業(yè)績(jī)承壓。

同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下滑24.87%，貨幣資金7.40億元同比下降22.46%。賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物7.31億元、同比下降22.9%。另一廂，短期借款同比增加24.42%至1.69億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債同比增加25.32%至6.61億元，短債合計(jì)8.3億元，尚存近1億元缺口。

升降之間，現(xiàn)金流壓力自知?！霸煅绷p弱，就凸顯外部“輸血”的重要性。2019年11月，博瑞醫(yī)藥登陸科創(chuàng)板，募資凈額4.4億元；2022年1月，按面值發(fā)行4.65億元可轉(zhuǎn)債；2022年11月，又向特定對(duì)象發(fā)行12464,966股新股，發(fā)行價(jià)18.18元/股，募資總額2.27億元；3次合計(jì)融資超12億元。

若加上上述未竟的定增以及正在籌劃的港股上市，博瑞醫(yī)藥短短6年間融資頻率不算低。

03

研發(fā)“吞金”

創(chuàng)新藥能否撐起新曲線

LAOCAI

受政策紅利與市場(chǎng)需求共同推動(dòng)，近幾年不少原料藥企業(yè)紛紛向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，比如石藥集團(tuán)通過(guò)多次戰(zhàn)略調(diào)整從原料藥（青霉素、維生素C等）逐步轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企，東北制藥通過(guò)子公司鼎成肽源布局細(xì)胞治療領(lǐng)域。

這其中，以GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）為代表的減重賽道因前景較好，受到資本熱捧。作為近年來(lái)醫(yī)藥領(lǐng)域突破性靶點(diǎn)，GLP-1受體激動(dòng)劑市場(chǎng)前景與臨床價(jià)值正呈多維度爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)諾和諾德和禮來(lái)財(cái)報(bào)，該領(lǐng)域頭部產(chǎn)品美格魯肽和替爾泊肽2024年全球銷(xiāo)售額分別超250億美元、150億美元，躋身世界商業(yè)價(jià)值最高藥品之列。

博瑞醫(yī)藥的看點(diǎn)也在于此，公司持續(xù)聚焦代謝疾病領(lǐng)域，圍繞GLP-1類(lèi)多肽藥物展開(kāi)布局，并探索口服化等新型給藥方式，力圖在慢性代謝疾病治療中建立差異化優(yōu)勢(shì)。

在當(dāng)家人袁建棟看來(lái)，仿制藥市場(chǎng)存在局限性，企業(yè)需針對(duì)“未被滿(mǎn)足的臨床需求”進(jìn)行創(chuàng)新，展現(xiàn)創(chuàng)新藥研發(fā)效率，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新藥研發(fā)應(yīng)注重“產(chǎn)品迭代”而非數(shù)量堆積，通過(guò)全球布局增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

具體產(chǎn)品及進(jìn)展上，核心品種BGM0504注射液作為GLP-1/GIP雙重激動(dòng)劑，具備降糖、減重及治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的潛力。據(jù)界面新聞，BGM0504注射液國(guó)內(nèi)2型糖尿病和減重兩大適應(yīng)癥的Ⅲ期臨床均已完成全部入組，處于給藥和隨訪階段。

同時(shí)，該注射液減重適應(yīng)癥在美國(guó)開(kāi)展的US bridging臨床研究也已完成，并與FDA進(jìn)行Type B End-of-Phase 2會(huì)議，討論了Ⅲ期臨床方案。且由合作伙伴遞交申請(qǐng)，印尼三期臨床研究工作已正式啟動(dòng)。9月29日博瑞醫(yī)藥向媒體表示，印尼III期已開(kāi)始給藥。

此外，博瑞醫(yī)藥還在研口服BGM0504片劑、長(zhǎng)效胰淀素（Amylin）類(lèi)似物BGM1812。據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)，前者已取得FDA臨床批準(zhǔn)，開(kāi)展Ⅰ期臨床，進(jìn)展快于國(guó)內(nèi)；代謝線全新品種BGM1812注射液也完成了中美臨床雙申報(bào)，口服版目前處于臨床前研發(fā)階段。還新增兩個(gè)基于BGM0504的復(fù)方制劑，分別面向減重、降糖場(chǎng)景。

不過(guò)雖進(jìn)展喜人，可截至2025年9月底，博瑞醫(yī)藥還沒(méi)有上市的GLP-1類(lèi)產(chǎn)品。這也印證了創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、投入高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，短期內(nèi)難轉(zhuǎn)化為收入。繼而讓博瑞醫(yī)藥面臨傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、創(chuàng)新藥產(chǎn)品又尚在培育、支出增多的尷尬局面。

以2025上半年為例，研發(fā)投入金額已超2024全年的3.12億元、達(dá)到3.48億元，同比增長(zhǎng)144.07%，占營(yíng)收比64.83%。投入高度集中于創(chuàng)新藥及吸入制劑領(lǐng)域，占比達(dá)91.22%。

所謂不創(chuàng)新無(wú)未來(lái)、上述投入有戰(zhàn)略蓄力深意，可新藥研發(fā)仍面臨不確定性。

雖然減重賽道堪稱(chēng)爆款藥物誕生地，可伴隨競(jìng)品不斷入局、需警惕高增紅利期的逐漸減弱。比如頭部企業(yè)諾和諾德，7月末就宣布下調(diào)全年銷(xiāo)售增速、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速至少5個(gè)百分點(diǎn)，這提示后來(lái)者要更加細(xì)致地評(píng)估行業(yè)前景、加快研發(fā)腳步及質(zhì)量。要知道，競(jìng)品們都沒(méi)閑著，除了輝瑞、禮來(lái)這樣強(qiáng)勁的對(duì)手，還有信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥等在爭(zhēng)奪市場(chǎng)。

藥企轉(zhuǎn)型從非易事。對(duì)博瑞醫(yī)藥而言，破局的關(guān)鍵在于研發(fā)管線兌現(xiàn)能力，比如BGM0504等GLP-1品種臨床突破、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地。在此之前，公司需平衡研發(fā)投入與盈利節(jié)奏，協(xié)調(diào)好短期償債與長(zhǎng)期投入，統(tǒng)籌傳統(tǒng)與新興業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，避免“過(guò)度燒錢(qián)”拖累整體業(yè)績(jī)。

較勁時(shí)刻，考驗(yàn)企業(yè)的內(nèi)控治理、合規(guī)經(jīng)營(yíng)水平。2025年6月28日，博瑞醫(yī)藥公告稱(chēng)，公司及財(cái)務(wù)總監(jiān)收到《警示函》。該函顯示：2019年11月27日董事會(huì)審議通過(guò)使用不超3.8億元閑置募資進(jìn)行現(xiàn)金管理，期限12個(gè)月，但2020年11月26日決議期限屆滿(mǎn)后未及時(shí)贖回產(chǎn)品，直至2020年12月11日才補(bǔ)審議程序，期間未履行信披義務(wù)。鄒元來(lái)作為財(cái)務(wù)總監(jiān)因未勤勉盡責(zé)被同步警示。

拉長(zhǎng)維度，2020年3月，博瑞醫(yī)藥公告收到《警示函》。經(jīng)核查，公司公告中所稱(chēng)“批量生產(chǎn)”實(shí)際為藥品研發(fā)中小試、中試等批次的試驗(yàn)性生產(chǎn)，而非已完成審批并開(kāi)始正式規(guī)?；?、商業(yè)化生產(chǎn)銷(xiāo)售瑞德西韋原料藥和制劑。公司所披露的“批量生產(chǎn)”未考慮一般語(yǔ)義的理解，亦未作出專(zhuān)門(mén)說(shuō)明，不能準(zhǔn)確描述抗病毒藥物研制的進(jìn)展，信息披露不準(zhǔn)確。

無(wú)獨(dú)有偶。因董事長(zhǎng)袁建棟曾表示，本人親自試藥(BGM0504注射液)，體重從91公斤降到76公斤(減重30斤)，2023年10月17日博瑞醫(yī)藥公告，袁建棟因此收到江蘇證監(jiān)局警示函。

04

四大看點(diǎn) 翻盤(pán)底氣知多少

LAOCAI

凡事皆有兩面。挑戰(zhàn)隱憂之外，若從產(chǎn)線布局、戰(zhàn)略前瞻與轉(zhuǎn)型潛力等角度看，博瑞醫(yī)藥仍值期待。

首先，得益多年戰(zhàn)略深耕，逐漸形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同布局。作為國(guó)際性創(chuàng)新藥企業(yè)，博瑞醫(yī)藥依靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)，聚焦首仿、難仿、特色原料藥、復(fù)雜制劑和原創(chuàng)性新藥。區(qū)別于傳統(tǒng)原料藥公司，其選擇技術(shù)壁壘較高、市場(chǎng)剛需藥物自研，貫通“起始物料-高難度中間體-特色原料藥-制劑”全鏈條，創(chuàng)新質(zhì)量及潛在價(jià)值不容小覷。

整體來(lái)看，博瑞醫(yī)藥已形成“原料藥+制劑+創(chuàng)新藥”全產(chǎn)業(yè)鏈，尤其在代謝疾病領(lǐng)域形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力。2024年報(bào)顯示，公司原料藥業(yè)務(wù)覆蓋40多個(gè)國(guó)家、并與梯瓦制藥等巨頭合作，為創(chuàng)新藥商業(yè)化提供渠道基礎(chǔ)。此外，吸入用布地奈德混懸液等高壁壘仿制藥的申報(bào)進(jìn)展，有望形成“仿創(chuàng)結(jié)合”的現(xiàn)金流互補(bǔ)模式。

就在10月28日，博瑞醫(yī)藥公告稱(chēng)，子公司產(chǎn)品地諾孕素片擬中標(biāo)全國(guó)藥品集中采購(gòu)。該產(chǎn)品適應(yīng)癥為子宮內(nèi)膜異位癥，規(guī)格為2mg，擬中標(biāo)價(jià)24.7元/盒，首年約定采購(gòu)量基數(shù)為130.2813萬(wàn)片，主供省份為河北、四川、陜西、海南、寧夏，采購(gòu)周期至2028年12月31日。2025年1-9月其產(chǎn)生銷(xiāo)售收入173.51萬(wàn)元。本次擬中標(biāo)有利產(chǎn)品快速打開(kāi)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率，促進(jìn)公司制劑業(yè)務(wù)發(fā)展。

其次，持續(xù)大力度研發(fā)投入為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)積勢(shì)蓄能。

以2024年為例，博瑞醫(yī)藥重點(diǎn)在代謝疾病領(lǐng)域開(kāi)發(fā)具有全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥物，在呼吸吸入為主的藥械組合領(lǐng)域構(gòu)建具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品線，研發(fā)投入3.12億元、同比增長(zhǎng)25.42%、占營(yíng)收24.31%。

報(bào)告期內(nèi)，公司新提交國(guó)內(nèi)專(zhuān)利申請(qǐng)41件，新獲得國(guó)內(nèi)專(zhuān)利授權(quán)28件；新提交國(guó)外專(zhuān)利申請(qǐng)12件，新獲得國(guó)外專(zhuān)利授權(quán)5件；截至2024年12月末，累計(jì)申請(qǐng)專(zhuān)利506件，其中發(fā)明專(zhuān)利448件；擁有有效專(zhuān)利共269件，其中發(fā)明專(zhuān)利224件，布局美國(guó)、日本、加拿大、歐洲、韓國(guó)等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

再者，國(guó)際化布局具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前，公司藥品生產(chǎn)體系通過(guò)了美國(guó)、歐盟、日本和韓國(guó)官方GMP認(rèn)證，產(chǎn)品覆蓋歐盟、美國(guó)、日韓等國(guó)家或地區(qū)，比如BGM0504獲美國(guó)FDA臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)、瞄準(zhǔn)全球肥胖與糖尿病市場(chǎng)。

最后，融資環(huán)境向好提供了外部條件。當(dāng)前港股涌現(xiàn)醫(yī)藥企業(yè)上市潮。5月23日恒瑞醫(yī)藥港交所上市，成為近幾年港股醫(yī)藥板塊最大IPO；8月7日東陽(yáng)光藥登陸港交所，成為香港市場(chǎng)首例H股吸收合并私有化加介紹上市案例；A股老牌藥企貝達(dá)藥業(yè)也擬港交所主板上市。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季，港交所完成68宗IPO項(xiàng)目，較去年同期增加23家，增幅51.11%；募資總額1823.96億港元，已遠(yuǎn)超2024全年的881.47億港元。

這與政策推動(dòng)和制度優(yōu)化分不開(kāi)。港交所2018年推出的18A章允許未盈利生物科技公司上市，2025年進(jìn)一步優(yōu)化“科企專(zhuān)線”，提供保密遞表、預(yù)審指導(dǎo)等專(zhuān)項(xiàng)服務(wù)，吸引創(chuàng)新藥企密集遞表。在此背景下，一旦如愿“A+H”上市，將極大改善博瑞醫(yī)藥資金面，為其上述蓄力戰(zhàn)略留出更多騰挪空間。

實(shí)控人帶頭表達(dá)的回購(gòu)意愿也向外界傳遞了發(fā)展信心。9月25日晚，博瑞醫(yī)藥公告稱(chēng)，袁建棟提議公司使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行股份回購(gòu)。本次回購(gòu)金額不低于1000萬(wàn)元（含），不超2000萬(wàn)元（含）。

顯然，博瑞醫(yī)藥也握有一定的反轉(zhuǎn)底牌、潛在價(jià)值籌碼?？梢哉f(shuō)當(dāng)前正處在一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。危與機(jī)往往并存，克服了危便是機(jī)。雖然博瑞醫(yī)藥此次定增夭折，又面臨業(yè)績(jī)壓力，但依托全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)和國(guó)際化布局，其在代謝疾病領(lǐng)域已構(gòu)筑了技術(shù)壁壘。

能否以二次上市為契機(jī)，協(xié)調(diào)新老業(yè)務(wù)發(fā)展、平衡短期與長(zhǎng)期利益、強(qiáng)化核心技術(shù)壁壘、增強(qiáng)變現(xiàn)造血力、提振業(yè)績(jī)，短期關(guān)乎IPO成敗、長(zhǎng)期影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，就看管理層的智慧與魄力了。

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，天助自助者。